摘要

Dimon 对银行管理的核心判断，是牺牲部分周期高点回报，让银行穿越肥尾风险并持续复利。 JPMorgan 在2007年前的净资产收益率低于那些做到30%的银行，但其中许多后来倒闭；他的压力情景包括市场下跌50%、利率升至8%，以及信用利差触及历史最差水平。在金融服务业，“杠杆会杀死你”，而保守经营的回报极其简单：“你还在场。”
Bank One 的扭转，将所有者级别的投入与对风险的全面重新定价结合起来。 Dimon 将大约一半的净资产投入这家陷入困境、规模约210亿美元的银行，随后逐笔审查贷款、提高拨备，并将资产负债表缩减约500亿美元。中型市场业务的收入结构，也从约80%来自贷款、20%来自其他服务，转为40%和60%：每单位信用风险带来的收益更高。
2004年JPMorgan Chase合并成功，靠的是业务之间相互强化，以及消除继任不确定性的机制。 Bank One 股东获得合并后公司42%的股份，Dimon 原定在18个月后出任CEO，除非由一半对一半组成的董事会以75%的票数否决。尽管主持人称JPMorgan这个品牌是“蒂芙尼级的名字”，Dimon 表示自己并不看重品牌在交易中的价值；在他的排序中，业务逻辑、执行能力和价格都优先于品牌声望。
JPMorgan在2008年前的优势来自组织，而非信息：它看到了同样的狂热，却重设激励机制来抵抗狂热。 Dimon 收缩次贷业务、囤积流动性，并以大约为大型投行三分之一的杠杆率运营；同期行业杠杆率从约12倍升至35倍。他取消了大多数私人薪酬安排、20%的利润池机制，以及那些鼓励银行家增加杠杆的“眼神示意”“点头”和私下安排。
危机时期的收购扩大了战略触达，但前提是JPMorgan能够承受资产减值和执行负担。 Bear Stearns 带来了系统性责任、约3000亿美元资产、完整核销的120亿美元有形账面价值，最终还带来50亿美元政府和解金；WaMu 则以300亿美元买入价、低于有形账面价值的折价获得2300家分行，债务留在原公司，价格大致对应预期抵押贷款损失，随后JPMorgan又增发110亿美元股权，并在9个月内完成系统整合。First Republic后来贡献了高接触式客户服务模式，JPMorgan正通过约20家Financial Centers进行测试。
Dimon目前并不认为私人信贷市场规模达到2万亿美元，也不认为它已构成系统性风险，但其快速增长和可能存在的“隐性杠杆”值得审视。 他更尖锐的市场警告针对估值：市盈率为23倍而非15倍时，“上行空间不大，下跌空间却很长。”他所说的最大风险是网络攻击；JPMorgan每年在网络安全上投入约8亿美元，因为电网、通信、供水和军事基础设施可能缺乏足够保护。
真正持久的护城河，是一个彼此紧密连接的业务组合，能够持续投入而不牺牲效率。 主持人估计，JPMorgan每取得1美元收入，能比竞争对手多留下约15美分利润，即便同时持续投资于员工、分行和技术；Dimon认为，削减数十亿美元营销费用，或通过停止扩张分行节省10亿美元，虽然会抬高当期利润率，却会削弱增长和未来经济效益。正如主持人所概括的，这是一家市值超过8000亿美元、超过最近一家银行业竞争对手两倍的公司，靠一种“就是一路碾过去”的文化建立起来。

精读

1. 被解雇后，他把地位转化为一场所有者式下注

Dimon 在1998年被 Citigroup 解雇时，得知消息的场合是一个周日会议；会议决定、董事会投票和新闻稿都已完成。当晚约有50名前同事带着威士忌登门，“就像给自己办守灵会”；他的孩子则问，他们以后是否要睡在街上，是否还付得起大学学费。
他用“我的净资产，而不是我的自我价值”来理解这次打击。42岁时，他考虑过教书、投资、创办商人银行、担任投行高管、加入 Home Depot，以及成为 Amazon 总裁；他喜欢 Jeff Bezos，但认为离开银行业和纽约“跨得太远”。
Bank One 是他的“栖息地”，尽管公司估值约210亿美元，远低于 Citigroup 的2000亿美元，且全家搬到芝加哥并不容易。Dimon 将一半资金投入 Bank One 股票，以表明自己会“连锅端地”投入：“我要么跟着这艘船一起沉，要么跟着它一起上升。”

2. Bank One 是一场伪装成银行的整合失败

分析师 Mike Mayo 曾写道，“就算 Hercules 来了也修不好它。”Bank One 由 Bank One、First Chicago 和 National Bank of Detroit 拼合而成，报表、处理、支付和企业系统全部重复；账户数量下降、分行关闭、信用卡业务崩溃，董事会还有21名董事——“11个人恨另外10个人。”
Dimon 放弃了董事长的转角办公室，改坐在一个能看到同事的中央位置。当高管提醒白色地毯上禁止喝咖啡时，他回答：“现在可以了。”这句话简洁地宣告，继承下来的习惯不能凌驾于运营效率之上。
真正令人警觉的发现是：Bank One 承担的美国企业信用风险高于 Citibank，但资本和储备却更少；激进的会计处理还把亏损关系标成盈利关系。Dimon 逐笔审查贷款，调低风险敞口估值，提高储备，向董事会说明衰退情景下的损失，并要求每单位风险带来更多收入。
Linda Bammann 只有在获得出售和对冲贷款的权限后才加入，必要时可处理100亿美元贷款。银行将资产负债表缩减约500亿美元，中型市场业务的经济结构则从约80%贷款收入、20%其他收入，转为40%和60%；随后到来的衰退总体可控，只有 United Airlines 破产造成重大冲击。

3. 堡垒式资产负债表定价的是生存，而不是规避风险

Dimon 对风险的定义很关键：重视风险“并不意味着消除风险”，而是要正确为风险定价，并理解可能出现的结果。目标是拥有持久的客户关系、利润率、流动性、资本和保守的会计处理，而不是追求一项在压力情景下就会消失的表格回报率。
他的历史记忆不接受“大家都这么做”“大家都没事”和“这次不一样”。他记得1987年市场单日下跌25%，1990年房地产损失让大型银行陷入危机，以及1929年的跌幅最终达到90%：剧烈结果是反复出现的特征，不是理论上的例外。
在 JPMorgan，一项继承下来的高收益债压力测试只让利差扩大40%，从约400个基点升至560个基点，因为当时认为市场已经更加成熟。Dimon 将其改为历史最差的17%水平；2008年利差达到20%，债券实际上无法出售。他的肥尾情景包括股票下跌50%、利率升至8%，以及信用利差重新触及历史纪录。
堡垒式资产负债表同样依赖会计和信任。Dimon 避免过早确认利润，因为“会计规则中间可以开进一辆卡车”；坏贷款起初会被显示为收入，杠杆暂时推高回报，而损失可能引发新闻头条、储户不信任和挤兑。2007年前，净资产收益率达到30%的银行看起来更优秀——直到其中许多倒闭。

4. JPMorgan合并将战略匹配与继任锁定结合起来

刚加入 Bank One 后，Dimon 拒绝立即收购：“我们很差劲，还没有资格去管理别人的公司。”只有在完成扭转、股价大幅上涨后，早已酝酿的 JPMorgan Chase 合并才具备执行条件。
Bank One 股东获得合并后公司42%的股份及溢价；合并后的公司保留 JPMorgan 的名称和总部所在地。更不同寻常的是，除非由8名 Bank One 董事和8名 JPMorgan 董事组成的董事会以75%的票数将他罢免，否则 Dimon 会在18个月后自动成为CEO。JPMorgan被起诉，被指为留住他而支付过高；Bank One也被起诉，被指卖得过便宜。
主持人称 JPMorgan 这个名字是“蒂芙尼级的名字”，Dimon 则表示自己并不看重它在交易中的价值。两家公司都有消费、信用卡和财富管理业务；Bank One 的企业客户需要 JPMorgan 的投行业务产品；系统整合和成本节约空间也很大。Dimon 的交易排序是业务逻辑、执行能力和价格，因为品牌无法挽救一次失败的整合。

5. 系统崩溃前，JPMorgan重写了激励机制

到2006年末，Dimon 已看到量化市场的问题和次贷信用质量恶化。他收缩业务、囤积流动性，以大约为大型投行三分之一的杠杆率运营，但事后仍毫不留情地审视自己：“我希望当时做得更多。”
行业杠杆率已从约12倍升至35倍；2007年华尔街的过桥贷款规模约4500亿美元，而在访谈时约为400亿美元。在30倍杠杆、20%利润流入薪酬的情况下，杠杆升至40倍，可能让银行家的奖金增加约25%。
Dimon 取消了20%的利润池模式，取消大多数3年期和5年期私人交易安排，也不再让薪酬狭义地绑定于个人交易；过程中有一些员工离开。“没有眼神示意，没有点头，也没有私下交易。”他的指令是绝对的：无论激励机制如何，都不能亏待客户，也不能做错事。

6. Bear Stearns证明，公共救助也可能惩罚救助者

2008年3月13日，也就是 Dimon 的生日，Bear Stearns CEO Alan Schwartz 在 Dimon 与家人共进晚餐时打来电话。Bear 当日收于57美元，几个月前还约为150美元；它需要在亚洲市场开盘前获得300亿美元。美联储可以向 JPMorgan 放贷，而 JPMorgan 可以用 Bear 的抵押品作担保，从而搭起通往周末的一日过桥资金。
数千名员工在几天内审查了 Bear 的每一项资产、贷款、衍生品、诉讼和人事政策。JPMorgan 同意以每股2美元收购，后来提高到10美元；Bear 持有约3000亿美元资产和120亿美元有形账面价值，后者被 JPMorgan 核销。为支付交易及相关成本，JPMorgan 清算贷款、对冲头寸，并承担遣散费和诉讼费用。它最终花约10亿美元买下一家不久前价值200亿美元的公司。
Dimon 认为，Bear 无序倒闭会冻结资金并触发恐慌，就像6个月后 Lehman 所发生的那样。这场救助为系统争取了时间，他原本期待其他公司借此改善流动性和资本状况，但不断累积的抵押贷款损失意味着，Bear 的存续无法阻止更广泛危机继续展开。
主持人估算的150亿至200亿美元成本后来得到纠正：120亿美元核销并非额外支付的收购对价，但 JPMorgan 后来又为 Bear 的抵押贷款支付了50亿美元。Dimon 表示，政府所要求金额中约80%涉及 Bear 和 WaMu；他对 Eric Holder 说：“我来投降。”他表示“不会再真正信任政府”，但如果未来国家再次需要帮助，他仍会接听电话——同时要求下一届政府提供保护。

7. 干净计提减值，让失败银行变成战略分销网络

Lehman 倒闭一周后，JPMorgan 收购 WaMu，获得2300家分行，并进入加州、内华达部分地区、乔治亚州和佛罗里达州。JPMorgan 以300亿美元买入 WaMu，价格低于有形账面价值，债务留在原公司；这300亿美元被视为大致对应预期抵押贷款损失：立即确认损失，再干净地拥有剩余的业务平台。
几天内，Dimon 又筹集了110亿美元股权；他表示 JPMorgan 严格来说并不需要这笔钱，但增资让资产负债表在情况恶化时仍有余地。信任让发行成为可能，执行则将其转化为价值：5万人整合5000份申请、分行、薪酬计划、结算和支付业务，WaMu 的系统在9个月内完成整合。
Dimon 将2023年的银行倒闭重新定义为集中存款问题，而不只是无保险存款问题。风投机构告诉旗下公司集体提款；他估计 Silicon Valley Bank 约有2000亿美元存款，并在一天内流失约1000亿美元。该行还缺乏充足流动性，没有将抵押品提交给美联储，并持有被分类为持有至到期、因而掩盖利率损失的资产。
当利率升至5%时，3%的抵押贷款可能只值50至60美分，即使会计处理没有变化，经济有形账面价值也会崩塌。Dimon 曾警告 Janet Yellen，First Republic 是一块“正在融化的冰块”；收购后，JPMorgan 在几天内对冲风险敞口，并采用其礼宾式服务模式。如今约20家 JPMorgan Financial Centers 正在测试这一模式；如果有效，未来20年可能扩展至300家。

8. 私人信贷不是 Dimon 眼下的主要尾部风险

被问及私人信贷是否是今天的次贷，Dimon 的回答带有保留：“我不太这么认为。”他也表示不认为市场规模达到2万亿美元。这个市场增长很快，参与者既有熟练者，也有经验不足者，但整体杠杆率通常低于约9万亿美元的抵押贷款市场；后者曾损失约1万亿美元。问题“可能”会出现，但他目前不认为私人信贷具有系统性。
隐性杠杆仍有可能存在，而广泛资产价格留下的安全垫很薄。Dimon 将15倍市盈率与如今所说的23倍进行对比：23倍意味着“上行空间不大，下跌空间却很长。”JPMorgan 每周进行约100项压力测试，覆盖广泛的市场环境。
他所说的最大风险是网络攻击。JPMorgan 每年投入约8亿美元，并与政府机构合作，但 Dimon 担心电网、通信网络、供水系统以及部分军事基础设施在冲突中保护不足。他认为中国能力很强，而俄罗斯的活动“主要是犯罪”，两者属于不同的威胁结构。

9. 业务匹配、再投资与文化，推动效率差距

JPMorgan 的架构像一家被扩展到全球的社区银行：企业和个人账户、财富与信托服务、支付以及投行业务彼此强化。Dimon 剥离了不匹配的业务，并拒绝企业“业余爱好式项目”，Citigroup 过去的卡车租赁业务就是他反复提到的反例。
主持人估计，JPMorgan 每取得1美元收入，就比竞争对手多留下约15美分利润，这也帮助解释了其超过8000亿美元的市值。Dimon 将这一利润率归因于持续投资于员工、分行和技术，而不是收割。市场“像手风琴一样伸缩”，强大的资产负债表让公司能够持续建设，或在竞争对手收缩时收购资产。
他可以削减数十亿美元营销费用，或停止开设分行，从而在次年节省10亿美元；但这样做会让当期利润率上升，同时令增长和很可能的长期利润率恶化。运营目标是穿越周期地经营，同时持续投资、犯错、测试产品，并从客户角度审视每项服务。
文化提供了更难量化的部分：员工好奇、能干，也关心门卫和前台接待员，而不只是银行家；他们像一支严肃的运动队一样训练，不需要彼此成为朋友。Dimon 将家庭排在第一，国家第二，通过公司实现的使命排在第三；他最终会教书或写作，但不会“无所事事地闻花香”。当被问及是否只有一份工作能够带来更广泛的国家影响时，他回答：“现在，是的。”

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