Jeff Yan 谈 Hyperliquid 让整个金融体系上链的计划
摘要
Jeff Yan 的总体策略，是打造一组规模精简、可组合的基础组件，最终“容纳整个金融体系”。 Portfolio Margin 体现了这一模式：借贷、现货和永续合约应当彼此强化，而 Hyperliquid 也越来越像“互联网或 Linux”那样的中性公共基础设施，供机构按需使用，而不是一个以取代机构为目标的交易场所。
主持人援引的数据是，现实世界资产的未平仓合约量从1月的3亿美元增至39亿美元，增长13倍；目前仍在测试网的 HIP-3 可能把同一套基础设施延伸到受监管市场。* HIP-3* 增加了交易者白名单等可选控制机制；Kraken 母公司 Payward 已表示，待监管批准后，希望利用该系统服务美国用户。Yan 表示，这一设计是在保留 HIP-3 透明度、自托管、韧性和现有链上功能的同时，加入由部署者选择的控制措施。
Yan 现在认为，期权是 Hyperliquid 最明确、尚未补齐的产品机会，HIP-4 很可能成为其基础。 他提醒，时间点很难预测，一些基础组件也可能始终无法获得采用；但一年前他还在思考期权交易者是否会更偏好永续合约，如今答案是“不会”，因为有些市场观点需要凸性收益。期权交易场所可以继承现货订单簿和 Portfolio Margin，再用永续合约对冲 Delta；这种可组合性或许能帮助这一品类终于在加密市场“达到逃逸速度”。
优先费旨在用开放的协议层竞争，取代资本密集型的延迟军备竞赛。 主持人介绍，读取优先级允许交易者从内存池流式获取尚未承诺的订单流，写入优先级则允许在订单上附加 HYPE 以获得队列优先级；截至目前，已有近18万枚 HYPE 被销毁。Yan 强调了这种市场设计的价值：微波塔和跨大西洋光缆制造的是“显然是零和”的技术 Alpha，而演进后的优先费体系可以让任何人用极少的基础设施投入表达真正的市场洞察，并“在同等条件下交易”。
Yan 认为，更高的透明度通常应当改善流动性和大额订单的执行。 主持人援引一项比较隐藏式与公开预告式“T-webs”的研究称，公开订单流的执行更好，因为做市商有时间吸收它。Hyperliquid 将电子市场脱离交易大厅的演进进一步推进，提供直达订单背后地址的 L4 订单簿，摆脱“个子最高、嗓门最大的人拿到更好成交价”的模式。杠杆 ETF 按公式在收盘竞价中再平衡，也说明可预测的订单流能够吸引竞争性流动性，而不一定恶化执行。
下一层交易栈是现货、永续合约和期权，但把资产带上链远比代币化资产价格更难。 随着用户能够抵押自己已经持有的资产，Portfolio Margin 的价值会进一步提升；但持有资产本身并不是经济活动，这种网络效应更难冷启动。因此，Yan 认为高质量的发行层是“整个金融体系”命题不可或缺的一环。永续合约可以把现实世界资产简化成相对优雅的数学价格问题，而发行底层资产则需要更慢地建立网络效应。
Yan 衡量成功与否，较少看 headline 指标，更看重用户是否主动采用“从0到1的质变”。 扩容永远不会真正完成：用户从100万增至1000万，只会带来新的工程问题；如果目标是容纳全球金融体系，基础组件集合也不能被冻结。他对文化层面的提醒同样明确：保持谦逊、服务终端用户，不要让生态增长异化为自满、击败竞争对手或证明自己正确。他没有对社区作出笼统批评，因为社区构成足够多元。
精读
1. Hyperliquid 正被打造为公共基础设施，而非更大的交易所
Yan 的组织原则是实用性：如果开发者无法在 Hyperliquid 上构建金融产品，“他们就会去别处构建”。因此，协议应当回应开发者反复遇到的约束，而不是为了堆功能而堆功能。
架构上的偏好是“东西更少，但彼此协作得更好”。每个基础组件都应当足够精准、用途广泛且可组合；Portfolio Margin 展示了原生借贷如何与现货和永续合约结合，而不是变成另一个孤立应用。
面对主持人从 Aevo、dYdX，到大型加密交易所，再到 CME 和 Nasdaq 的各种竞争比较，Yan 一一回避。他更喜欢“公共基础设施，类似互联网或 Linux”这一比喻：这是一个中性的系统，只要符合需求，现有机构也可以使用，而不是一个围绕取代现有机构构建的生态。
2. HIP-3* 让受监管接入成为无许可市场的可选扩展
主持人用来证明 HIP-3 突破的证据是，现实世界资产的未平仓合约量从1月的3亿美元增至39亿美元，即增长13倍。主持人还指出，公众对其意义的理解存在滞后：TradeXYZ 和 Shoku 的落地帮助展示了 HLP3 能够实现什么。24/7交易和 IPO 前交易等市场，也在推动外界将 Hyperliquid 的认知从加密永续合约协议转向更广泛的金融基础设施。
HIP-3* 目前处于测试网阶段，保留 HIP-3 的市场部署模式，同时加入交易者白名单等控制措施。Kraken 母公司 Payward 已公开表示，待监管批准后，希望利用这一结构向美国公民提供 Hyperliquid 服务。
Yan 将这些权限机制定义为对开发者反馈的提炼，而不是对底层系统的重做。部署者可以根据自身监管制度选择所需的控制措施，同时保留 HIP-3 的透明度、自托管、冗余、韧性，以及与协议现有链上功能的协同性。
3. 期权补齐交易栈，现货补齐抵押品栈
Yan 的态度转变很关键：一年前，他还不确定期权用户是否会直接偏好永续合约，但现在“我认为答案是否定的”。永续合约能满足很多交易者，却无法表达所有需要期权式或凸性收益的市场观点。他同时提醒，一些基础组件可能始终无法获得采用，采用时间也很难预测。
如果必须做应用而非基础设施，他会研究期权。HIP-4 提供了一条显而易见的路径：开发者可以继承现货订单簿和 Portfolio Margin，再利用现有永续合约市场对冲期权组合的 Delta。
未解决的产品问题，是如何让这种形态具备广泛吸引力。尽管凸性产品在传统金融中已经成功，Yan 认为它们在加密市场还没有“达到逃逸速度”；开发者需要把产品做出来，并告诉基础设施开发者 HIP-4 还缺少什么。
现货带来了另一重瓶颈。Portfolio Margin 的价值取决于支持哪些抵押品，因此 Hyperliquid 必须把资产本身、而不只是资产价格带上链。持有资产本身不是经济活动，这使网络效应更难冷启动。Yan 认为高质量发行层不可避免，同时也承认，代币化现实世界资产，远比创建一个代币化其价格的永续合约困难。
4. 更优的市场结构，意味着内化延迟竞争并公开信息
主持人介绍，读取优先级允许交易者从内存池流式获取尚未承诺的订单流，写入优先级则允许附加 HYPE 以获得队列优先级；他还提到，通过这一机制已经销毁近18万枚 HYPE。Yan 反对把写入优先级称作“贿赂”，认为其作用是将负外部性内化，并降低偶然技术优势的重要性。
目标是消除偶然产生的技术 Alpha。微波塔和跨大西洋光纤让交易者能够更快地跨市场响应，但把行情源 BBO 更新压缩1微秒“对世界毫无价值”；Yan 认为，在“超级均衡”状态下，最终拿走 HFT 利润的会是铺设电缆或建设微波设备的人。
Yan 将这种延迟优势与独特 Alpha 区分开来：市场需要参与者带来并组合独特 Alpha，形成群体的集体信号。如果没有传统金融中对基础延迟优势的投入，参与者可能根本无法表达有用的信号，市场也会因此失去信息。他希望最终形成的状态是，交易者只需极少的基础设施投入就能带来自己的 Alpha，并“在同等条件下交易”。
他的透明度论证始于交易大厅，在那里“个子最高、嗓门最大的人拿到更好的成交价”。他认为，当所有人都能看到订单簿，就能将其纳入算法，从而让订单簿更具流动性；没有任何先验理由认为今天的透明度水平就是最优。
主持人援引一项比较隐藏式与公开预告式“T-webs”的研究称，公开订单流的执行更好，因为做市商有时间吸收它。杠杆 ETF 也是一个例子：其可预测的每日再平衡大多在收盘竞价中完成，流动性提供者可以据此识别非毒性订单流。Hyperliquid 则进一步将这一透明度原则延伸到地址级别的 L4 订单簿。
5. 以使用量驱动的扩容与社区谦逊仍是运行标准
性能永远不会真正完成。Yan 认为，压倒性的自然区块空间需求是“能遇到的最好问题”：当使用量从100万增至1000万、基础设施因此暴露出不足时，恰恰意味着 Hyperliquid 遇到了自己想要解决的工程挑战。
基础组件清单也不应被冻结。面向全球整个金融体系的基础设施，不可能在用户、机构和开发者持续提出新需求的同时，可信地宣布自己已经完成。
Yan 个人看重的是定性指标：有没有不断出现此前从未被构建过的全新东西，以及用户是否主动选择它们。他说，团队确实会广泛观察各类指标，但这些从0到1的变化才是最大的满足感来源。
他希望社区记住终端用户，“保持谦逊”，不要陷入自满、击败竞争对手或证明自己正确的心态。3年前，Hyperliquid 还只是一个由一小群人日夜工作维系的想法；他没有提出笼统的社区批评，因为这个社区构成过于多元，无法用一套概括性意见覆盖。