资本市场的一切，都由算法驱动

摘要

• 本集的核心框架是：在不确定时代，资本围绕叙事设定者聚拢。 “只要设定一个新想法，就能围绕它形成数十亿美元的资本。”这份“十亿美元PDF”甚至不必正确，但只要让人相信“事情就是这样，跟我走”，资本就会像一群踢球的10岁孩子一样，围着它在整个领域里移动。对那些真正的产品要10年后才兑现的基金而言，讲故事是“终极过滤器”。
• X的unifeed——“每个人每天看到同样的500条推文”——如今正在给证券定价。 “隔一天就有人写一篇关于AI的色情同人小说，然后让公开市场剧烈波动。”当被动资金根据群聊帖子设定边际价格，而这些帖子又是算法挑选出来的，“算法、AI……在非常真实的意义上，正在给市场定价。”无法做到timeline-native、对信息流保持即时反应和反射式反应的机构，活不下去。
• 软件的高毛利时代正在结束。 SaaS以零边际成本出售“一串字符的副本”；AI出售的是算力，而算力每次都要花钱。预计毛利率更低、净利率薄如刀锋，回报向规模集中——“10万亿美元公司”将成为不容争议的现实；“如果SaaS供应商是夫妻店，Walmart就要进城了。”AI资本开支也帮助吸收了被堵在创投体系里的资本：“资本讨厌被堵住，就像水一样”，而高资本开支的AI项目成了及时出现的海绵。
• 在投资上，Giffon“基本坐在场外”——实验室内部那套末日式愿景之外，局面“更像一场跳球”，而“对很多管理人来说，最诚实的做法其实是暂时不下注，但他们在结构上做不到，也不愿意这么做”。 与此同时，“市场缺乏极端细腻的判断”：全球最大公司的52周波动幅度接近100%，说明“它们根本没有被合理定价”——这也是为什么单纯做多Mag 7“可能就是很好的资本配置”。
• 对业余投资者来说，跑赢市场比Bogle时代的神话更容易。 Buffett让人把钱放进S&P，针对的是普通人，而不是主动投资者；专业人士跑输市场，是因为投资授权和客户把他们束缚住了（“我越来越觉得Peter Lynch就是个天才”）。真正的赢家思路很简单——“你可能就应该做多Elon Musk”，或者在大公司跌到200周移动均线时买入；Richard Rainwater的测试——一页纸写清投资逻辑，再写明占净资产的百分比——可以剥开所有包装。
• 给LP的操作手册是：基金首先是生意，产品是回报。 先弄清自己是哪类客户，因为一张50万美元的支票，不属于一个为主权基金服务而设计的成长基金。只要回报真正决定管理人的未来，新兴管理人就被低估；尽调时要看人，包括个人资产负债表，因为富有的管理人把基金当作“玩具……握得更松”，反而可能做得更好。而SPV世界正在“从第一性原理重造封建制度”——Elon、Zuckerberg、Dario、Sam这些领主通过配额制造有封地的贵族，条款甚至可以恶劣到“不要求GP跟投、一次性收取10%的前端费用”，还没有期限限制。
• 文化判断是：我们已经到了“男性巅峰”（peak guy）。 以心态自居的亿万富翁过去20年“可能增长了100倍”，亿万富翁作为祭司的交易已经拥挤，下一批是发帖者（亿万富翁投资人甚至“争着坐在Tyler Cowen旁边”）。稀缺资产不是钱，而是注意力——“终局就是发帖”。至于长期的AI就业恐慌，可能被夸大了：大多数白领工作“完全是虚构出来的”，因为它们并不触及生存所需；“周五居家办公，就是四天工作制的软启动”。

精读

1. 叙事是终极过滤器——资本追随十亿美元PDF

• Giffon在18个月后得到的第一条教训是：在期限很长的私募市场里，“对基金而言，终极过滤器从根本上说是讲故事的能力”——现金回报要10年才能实现，因此在此之前，基金通过季度更新和LP沟通出售的“其实就是叙事”。反复出现的证据是：一家刚刚开始加速的7年期公司（“你去年增长了200%，但……收入只有800万美元，而且已经成立7年了”）很难融资；但“如果你只是改个名字……把时钟武断地拨回2年前”，这家公司就会立刻变得炙手可热。
• “十亿美元PDF”最初只是一个玩笑式想法，“后来竟然有点变成真的”：每隔一段时间，就会有人“在恰当的时点，以恰当的方式，把一个观念凝结成某个时代的基础性观点”。它“甚至不必正确”——所有人陷入恐慌时，信心本身就会设定故事。本集给出的比喻是：“资本就像一群10岁孩子踢足球……资本会围着十亿美元PDF在场上移动”，直到下一份PDF出现。在信息流上，胜出的内容是“最有趣、最新颖、有点意思、又有几分正确的东西”。
• 谈到资本结构表，创投里一个很少被讨论的部分是：内部桥接轮可能带有敌意——“3倍清算优先权、认股权证或ratchet条款”。他的不对称观察是：“如果你在下行时榨取价值，所有人都会嘘你”；但要求两年后仍有权按同一价格投资，“同样具有榨取性……只是因为它是乐观型的榨取，所有人都喜欢”。解决办法是：如果你手里有现金，就回购投资人的股份，把所有人都转换为普通股。
• 给当下创业者的建议是：“总的来说，承诺通常是比可选择性更好的策略，但”现在是“至少自互联网转型以来最前所未有、最不确定的时期”——“没人知道这是不是软件的末日”。因此，应该少融资、从投资授权更宽的投资人那里融资，并保留转向服务、按使用量收费、并购或盈利的能力，不要让资本结构表限制未来选择。

2. Unifeed：只有timeline-native的机构才能活下来

• 技术催化剂是unifeed：“每个人每天看到同样的500条推文”，发帖者与潜水者的比例极高，而X这个“Lindy社交网络”已经成为“全球报纸”，服务于那些“给证券定价、决定资本流向、当然也制定政策”的人。因此，另一个终极过滤器出现了：机构只有做到timeline-native才能存活——必须“对信息流保持即时反应和反射式反应”。白宫、创投和公开股票市场都是如此，因为“隔一天就有人写一篇关于AI的色情同人小说，然后让公开市场剧烈波动”。
• Patrick谈到自己的节目：过去内容表现的方差很低；如今存在一个阈值，突破之后，“真的感觉像是你接管了全世界的大脑”。Giffon认为，一切都“由技术变化向下游传导”：RSS分发时代，播客表现接近正态分布；现在分发机制变成算法和短片，而播客人对这一点仍“极其天真”：“我们正在录制这段视频，交给LLM审阅，由它决定想把什么展示给人们。然后人们再决定自己喜不喜欢。”
• “发帖是最后一块伟大的公平竞技场”——这是他收到邮件最多的一句话。如今它已经“彩票化”：不再需要一点点积累粉丝，“你完全可以是一个新账号，只要写出一篇好帖子，算法就会把它展示给5亿人”。“如果你擅长发帖，它会改变你的人生”，也许这种能力从未如此重要。他一直抱怨的是，平台仍然奖励高产——“我总觉得Twitter应该按粉丝数除以发帖数来决定排序”。
• 政治如今在给信息流做民调：这是“第一个现代政府”，它观察信息流的方式，就像前任政府观察民调。Ben Sasse说，华盛顿“基本上都是想成为TikTok和YouTube明星的人”；Patrick则给出更尖锐的结论：“如果最初关于谁有资格投票的设想是白人男性地主，那么如今真正影响政策的人，就是那些擅长发帖的人。”

3. 所有媒体都是娱乐——区别只在剂量

• 他完全离开信息流6个月后的结论是：“人不该欺骗自己，以为自己消费的媒体有什么目的不是娱乐，因为它的生产、筛选和剪辑，都是为了让人娱乐。”这就像Rolex或Nike让你相信购买是在“投资”；播客和文章也让你相信消费内容是有生产力的。真正的问题只有一个：“我每天想在信息流上花1小时，还是8小时。”
• 谈到书，他是个带有保留意见的反方：对书籍衰落的哀叹，听起来像是对一种已经被替代的传播技术唱“挽歌”；他觉得自己“从其他来源获得了滋养”。但他也指出，语言本身就是反向证据：“terminally online、brain rot……这些都是死亡的词汇……我们没有为这些活动选择中性或积极的词。”他的综合判断是：新媒体“只是变得更不宽容”——对自律者来说比过去更好，对其他所有人来说比过去更糟。
• 最开明的消费方式是：不要自己读信息流，而是让身边的人“先暴露在辐射之下，然后回来告诉你什么有意思”。他的朋友Jesse拒绝所有算法，包括新闻；别人问他怎么知道外界发生了什么，他的回答是：“别人会告诉你。”对于整个社会围绕单一信息流重新排列，他的情绪是：“对我来说，这一切都相当令人沮丧……但这就是你必须参与的游戏。”他还提到一家出版物：大约95%的“读者”只是去Instagram上刷它的引语摘要。

4. 男性巅峰：祭司阶层从亿万富翁转向发帖者

• 这套框架是：上帝不断退场——从无处不在的多神教之神，到云层之上的神，再到宇宙之外的神，越来越“概念化”；无神论社会则不断寻找新的祭司。“我们曾经尝试让科学家成为祭司”，但“自战争以来，物理学基本停滞”。随后轮到亿万富翁：既然我们的价值观把商业成功置于顶端，“这些人就在我们的价值体系里登上了虔敬的最高境界”，所以我们会向他们寻求科学和医疗建议。
• 识别下一代祭司的方法是：“看哪个阶层臣服于下一个阶层。”科学曾经臣服于金钱——“这当然就是Epstein的教训……所有科学家围着金钱和魅力争先恐后”；如今亿万富翁开始向发帖者低头。证据是：一群亿万富翁投资人“争着坐在Tyler Cowen旁边，因为他是现场最有趣的人”。Patrick总结道、Giffon也认同：“每个房间都有一个老板。”
• 之所以是“男性巅峰”，是因为这个阶层已经不再稀缺：以心态自居的亿万富翁“过去20年可能增长了100倍，甚至更多”，而捐赠阶层的政治影响力也没有想象中那么强。净资产本身是“一个非常新的概念”——Mr. Darcy的财富由现金流描述，即“每年从庄园获得1万英镑”，而不是一笔他永远不会出售的庄园估值。如今，“亿万富翁更像一种心态”，正在滑向一个人们可以用来指称并不富有之人的政治标签；“百万富翁”也已经只意味着生活宽裕。他提出的定义是：只统计“经通胀调整后的流动性亿万富翁”，这个数字“可能并没有变化太多”。
• 其后果是：“我很难相信，未来会有一个边际上的亿万富翁，让我在播客上学到非常有趣的东西。我不觉得6年前是这样。”既然时间是固定的，“新的稀缺品就是注意力”，所以“终局就是发帖”：亿万富翁和创业者完成财富积累后，转向Twitter、播客和YouTube，“对冲金钱快速贬值的属性，转向真正稀缺的东西”。Patrick的反驳值得保留：他们认为最有趣的7、8个人“都不是发帖者……这让我怀疑，这是不是一种陷阱”。

5. 努力是表演性的——AI正在暴露虚假工作

• 他感兴趣的是一种已经灭绝的类型：Theodore Roosevelt和Andrew Carnegie这类人，把人生的大部分时间花在闲暇上；Carnegie“可以说仍然是有史以来最富有、或接近最富有的人”。Larry Ellison则偏离了现代趋势，他创办Oracle时曾打算每次消失两周。“美国总统离线一个月，简直不可想象。但在商业上呢？我不知道。大量努力是不是表演性的？也许是。”
• 关于AI替代工作，他认为：“短期到中期的前景很难推测，而且完全可能很糟糕。”一位孩子正在上大学、另一个孩子10岁的朋友，“非常担心上大学的孩子，却不担心10岁的孩子”，Giffon认为这个方向基本正确。但“任何可以自动化的事情都应该自动化”；“每一份白领工作在某种意义上都完全是虚构出来的”，因为这些工作并不决定一个人能否获得住所和食物——包括他自己的资产配置工作。长期来看，“我们会拥有无限的欲望和需求……只是在不断编造事情让自己去做。”
• 证据已经从裂缝中渗出：人们为居家办公辩护，是因为“他们每天其实只有两三个小时的工作要做”；因此，“周五居家办公就是四天工作制的软启动”，说明“我们需要人们投入的劳动时间比过去少，但仍然能够保持同样的生产力”。他觉得自己可能处在人生最后几年、还需要每天坐在电脑前，这件事“极其令人解放”。
• Patrick引用一条短信重新定义这件事：“我们都有某种道德义务，要妥善使用自己的天赋。”因为“浪费本身在审美上就是糟糕的”；而一个人是否把商业与天赋结合起来，最好的代理指标就是工作是否有趣。至于他自己的生产力：“唯一具有生成性的东西就是对话”，最好是和怪人对话（“如果我无法预测这个人接下来会说什么……我就非常喜欢他”）；而“聊天机器人会让你产生自己正在生成内容的错觉”，但他最终并不认为聊天机器人具有真正的生成性。

6. 资本文化：种子DNA、LBO DNA，以及硅谷未被点名的哲学家

• 创始行为很重要：如今最大的金融公司——Apollo、Blackstone、KKR——都成长于杠杆收购文化：以债务驱动的金融工程为核心，企业质量“只是核心交易的附属因素”。即使到了今天，“它仍然存在于核心文化中”。他提出一个开放问题：当下一代最大公司最初是由种子投资推动时，未来20-30年会是什么样？这种文化“由股权驱动，遵循幂律，极度乐观，而且主要是定性的”。“我没有很好的答案，只是觉得这件事值得注意。”
• “这种漫画式刻板印象有其真实成分”：东海岸榨取价值、悲观、偏向下行保护；西海岸“天真、愚蠢、不成熟”。但两者正在融合，而且“西海岸确实在吞噬东海岸”：创投只是一个“微小的资产类别”，却打造了世界上最大的企业，是一种“文明级技术”——把数百万美元交给年轻人，让他们押注投机性想法，基本不承担追索或下行风险。
• 薪酬结构发生了反转：华尔街过去拿年度现金，硅谷拿账面财富；如今正好倒过来。上市公司华尔街通过RSU支付薪酬，并思考公司层面的企业价值；成熟的二级市场和事实上每年进行的要约收购，则让硅谷“几乎变成一个平行的流动性市场”——“你在硅谷实际上拿到的是巨额现金”，GP跳槽变得普遍，整个生态“更流动，也更雇佣兵化”。
• 他的收尾思考是：他寻找的是“品质和属性上的错误定价”。身高、IQ、简历都已经被有效定价，但硅谷的思想底层并没有。技术行业背后存在一种真正的“新佛教功利主义”：Will MacAskill与SBF和FTX有关，Nick Land的思想在水面下渗透，Curtis Yarvin的观点“正在从大型科技公司领导人的口中说出来，只是没有被点名”；而且“不管你喜欢与否，这些模型都高度功利主义”。相比之下，80年代华尔街“虚荣，几乎带有异教色彩”；科技行业“认为自己完全正义……你正在建设的企业就是终极慈善”，却没有金融业过去那种把收益洗进艺术、建筑或文化的本能。

7. 市场缺乏细腻判断：算法正在给证券定价

• 他当前的仓位是：“我们基本坐在场外。”他唯一愿意承认的共识，是实验室核心细胞中那种局部的末日式愿景；除此之外，“更像是一场跳球”。SaaS“是一种商业模式……从这个意义上说，SaaS确实麻烦很大”，但许多今天因为恐惧而被抛售的企业，实际上并不依赖这种模式；与此同时，私募市场的估值仍以完全不合理的方式存在，与企业质量无关，更多取决于基金的激励结构。“对很多管理人来说，最诚实的做法其实是暂时不下注，但他们在结构上做不到，也不愿意这么做。”
• 他最近发帖说，长期持有Mag 7的公开市场管理人“可能是在进行很好的资本配置，因为有时候你只需要做最显而易见的事，跟随共识就好，而共识通常是正确的”。针对“估值已经完美定价”的反驳，他回应：“这些公司的52周波动幅度接近100%，而且它们是全球最大的公司，所以它们根本没有被合理定价，市场也缺乏极端细腻的判断。”
• 节目中现场拼出了这套机制：被动资金可能会与证券的边际价格发生作用，而边际价格又受到“随机人在群聊里写的、由算法挑选出来的帖子”影响。因此，“算法、AI……在非常真实的意义上，正在给市场定价，因为它选择了想展示给人们的叙事，而人们又根据这个叙事定价”。这与他在法币时代提出的箴言相互呼应：“最重要的媒体资产不会被观看，最重要的作者不会被阅读……最重要的股票没有基本面。”

8. 软件的下一时代：卖算力，而不是卖字符串

• 他对AI资本开支热潮的解释是：到2016-2017年，创投已经进入“后半局”——优秀创始人是有限的，因此优秀公司也是有限的，多余资本“只是在流向地主和薪酬包”。“资本讨厌被堵住，就像水一样。”随后，AI“几乎像及时出现的机械降神”一样到来——作为“终极高资本开支项目”，AI和硬件吸收了这些资金：“企业和资产就是资本的海绵……这些公司几乎是在资本下游被创造出来的，这与大多数人理解的叙事略有不同。”Patrick补充了一个数据点：按市值计算，他们投资组合中60%多已经不再是纯粹的比特。
• 经济层面的变化是：SaaS过去“出售一串字符的副本”，边际成本接近于零，因此产生了高毛利的信条（至于净利率，似乎总要等到私募股权接手后才会出现）。“现在我们卖的是算力……每一次都必须重新计算”，因此高毛利率作为常态的时代就此结束。
• 取而代之的是：“更低的毛利率、更薄的净利率，以及更大的规模”，回报将集中到头部供应商。“未来会出现10万亿美元公司”这一说法并不激进；如今的3万亿至4万亿美元市值，其中一部分本身就是通胀的结果。“这有点像软件业的Walmart效应”：如果SaaS供应商是夫妻店，Walmart就要进城了。

9. 跑赢市场比神话更容易——前提是保持简单

• 这个神话建立在“组合拳”上：Buffett希望自己留在Berkshire之外的遗产资产放进S&P，而大多数专业人士扣除费用后跑输市场。Giffon重新阅读后认为，Buffett说的是“普通人不应该尝试”——这句话隐含的前提，是把主动投资者排除在外。专业人士跑输，是因为“你有各种投资授权，要经营一门生意，还要让客户满意”；这正是Peter Lynch的论点（“我越来越觉得Peter Lynch就是个天才”）。买入Tesla、Apple电脑、Bitcoin的业余投资者已经跑赢了市场；“你不能用这种方式经营对冲基金，但他们确实跑赢了”。
• 业余投资者的优势部分来自心理层面：一笔只占净资产很小比例的投机仓位不需要解释，也不会影响投资业绩记录；而另一种下注，“金额比你过去拥有过的任何一笔钱都大一个数量级”，心理负担完全不同。
• 复杂性方面，“很多投资者玩的更多是‘让自己觉得聪明、看起来很聪明’的游戏，而不是赚钱的游戏”。要么去为别人不愿做的复杂性获得报酬——比如他认识的一位只做破产重组的人，工作肮脏、困难且高风险；要么真正保持简单：“你可能就应该做多Elon Musk”，或者“在大公司跌到200周移动均线时买入”。大量投资媒体的作用，只是把“实际上不过是做多Elon或做多Bitcoin”的事情包装成差异化策略。
• 他“非常喜欢”的典型案例是Richard Rainwater的黄色法律便签：用一页纸写清投资逻辑，注明投入净资产的百分比，然后做出接受或拒绝的决定。“在一页纸上写出有说服力的逻辑很难，放进400页的演示文稿里就容易多了。其次，没人愿意说：我只会把净资产的3%投进去。”

10. LP操作手册：尽调看人，也要警惕封建式SPV经济

• 采取“有点愤世嫉俗、也许更现实的看法”：基金“首先是生意……产品是回报，但它仍然是一门生意”。因此，要“认清自己是哪类客户”。一个50亿美元的成长基金，可能是安放主权资本1亿美元的“非常非常好”的地方，但不适合放入50万美元或200万美元的支票。小额支票可能更适合投向“管理人和回报真正高度绑定”的地方，这也是新兴管理人被低估的原因。
• 尽调新兴管理人时，人们“过度看重投资逻辑和历史业绩，低估了关于这个人的事实”——“你做一件事的方式，就是你做所有事情的方式”。最被低估的问题是管理人的个人财务状况：一个银行里有50万美元、正在募集2.5亿美元基金的人，和一个拥有5亿美元、募集同样规模基金的人，在尽调起点上“完全是两个不同的地方”。
• 他的判断框架是：管理人是在“向上看，还是向下看”这个工具？对富有的管理人而言，基金是一个“玩具”——“这个玩具可能确实会做得更好，因为他握得更松”；而掌管一个比自身财富多出2到3个数量级的工具，会带来一种“心理因素”、一种沉重感，“不管你是谁，这种感觉都存在”。
• 其阴暗面是：“我们正在从第一性原理重造封建制度”——领主（Elon、Zuckerberg、Dario、Sam）通过SpaceX或Waymo的配额制造有封地的贵族；这是一种“完全合成的产品”，你可以拿去向主权基金收费，而且不像经纪人的一次性佣金那样会结束，能够永远存在。他见过最恶劣的条款是：“不要求GP跟投，一次性收取10%的前端费用”，再加上某种carry结构；有些SPV甚至没有期限限制，费用可以永久收取。“这不是投资，也不严格算经纪。它是……一种完全由内部人准入驱动的游戏”，以及泡沫随之而来的所有欺诈和不当行为。