$LBTYK：Liberty Global 终于能靠拆分赢一把吗？｜Stock Spin-Off Investing 的 Rich Howe

摘要

• Rich Howe 对 Liberty Global（LBTYK/LBTYA，约12美元）的判断是：按分部加总估值，且有明确催化剂——母公司每股5美元现金、每股10美元成长投资组合（即便打50%折扣也值每股5美元）、Ziggo Group 拆分价值每股12–14美元，以及 VMO2 剩余权益“最低值3美元”；“股票今天交易在12美元，我认为它大概值25–30美元”。 催化剂是计划在约18个月至2年内，将 Liberty 持有的 Ziggo 90%股权全部拆出，这将“迫使市场独立评估这项业务”。
• Andrew Walker 的核心质疑是：管理层口头上高喊价值，却不回购自家股票。 Fries 称团队是“资本配置动物”，但回购比例已从2025年的5%降至今年的0%。Walker 认为，如果母公司现金被用来降低子公司债务，那是“极其低效”的做法——“这让我觉得有点不诚实”。Howe 也承认：“如果他们相信分部加总价值高出很多，现在就应该回购股票。”
• Howe 对现金为何用于去杠杆的解释是：Ziggo 的债务杠杆处于5倍出头至5倍中段，若杠杆为5.5倍，“他们不可能把这个资产拆出去”，因此 Ziggo/Telenet 现金流加上约12亿美元基础设施出售指引收入，目标是降至4.5倍。 他认为，已释放信号的股息是价值解锁机制，过去在 Kontoor Brands、Jackson Financial、Targa Resources 等案例中“屡屡奏效”；Sunrise 的经验则是，Liberty 与 Sunrise 自宣布交易以来上涨约40%。
• Howe 明确表示，Ziggo 的经营状况而非杠杆是最大风险：KPN 大举铺设光纤后，Ziggo 一度“宽带用户大量失血”；但2024年5月任命的新CEO已改善用户流失趋势，月度净流失从一年前的3万人降至本季度的8,000人，改善幅度达75%。 “我认为这项业务至少必须稳定”，拆分才可能成功，Sunrise 当时就是如此。
• Walker 的历史包袱才是重点，而非脚注：Liberty Global 是他身边拒绝碰的“寡妇制造机”——“我不能再和 Mike Fries 一起干了”。 他列举了同样的历史模式：Malone 在2021年称 Qurate 是其组合中“最有价值”的标的，随后公司申请破产；Discovery 那台正在衰亡的“自由现金流机器”也不例外。与此同时，一个任期交错、受控、董事年龄在69–88岁且持股稀薄的董事会，管理着已经15年横盘的公司。
• 这34亿美元成长投资组合（Formula E、AtlasEdge、EdgeConneX、Plume、Lionsgate/ITV 持股）正是 Walker 看到控股公司折价风险的地方：他认为管理层说过可能开始向组合收取管理费，且一次电话会上有人问 Liberty 是否在欧洲考察 NBA 球队；管理层回答说，凡是找上门的机会都会看。 Walker 找不到任何 Deloitte 支持其公允价值的材料。Howe 的做法是“全部打50%折扣，简单收工”。
• VMO2：Howe 预计 Ziggo 将在明年年底前完成拆分，随后市场注意力转向 VMO2——其杠杆率为5.5倍，基本面故事不如 Ziggo，但潜在价值“最低3美元、最高约15美元”。 去年曾有传闻称其合资伙伴考虑以较高企业价值收购 VMO2；讨论也提到 Telefónica 负债沉重。Walker 回忆，Virgin Media 与 O2 的合并是 Malone 试图“把香蕉从罐子里拿出来”的交易；5年过去，“局面一团糟，我们还是得想办法把香蕉从罐子里拿出来”。
• 超出 Liberty 本身：Howe 持有 Ziff Davis（向 Accenture 出售连接业务后，按备考 EBITDA 计算约2.5倍；管理层称“如果股价维持在这里，我们会继续出售资产”）和 Lionsgate，后者 FY27 片单包括《The Resurrection of the Christ》、另一部《Hunger Games》以及一部表现不错的 Michael Jackson 电影。 如果 Lionsgate 股价达到CEO激励目标所隐含的十几美元中段或20美元出头，他可能趁并购传闻升温时卖出。Walker 则反问：“告诉我买家是谁”——片库在 John Wick 和 Hunger Games 之后“很快就会见底”；他还提到自己的困境 SaaS 信号交易，包括 RPD（Jana 获准将持股从10%增至20%）以及 VAC 等分时度假公司。

精读

1. 这份投资逻辑：12美元股价、25–30美元分部价值，以及2年内的明确催化剂

• Howe 的框架是：Liberty Global 过去10年一直是 Malone “用廉价债务做整合”打法下的分部加总故事，但这套打法“确实没有奏效”；如今的不同之处在于，拆分已经被明确提出。第一步是拆出瑞士电信商 Sunrise Communications；“算不上大胜，但表现不错”，Liberty 加 Sunrise 自宣布以来上涨约40%。第二步是拆出荷兰 Ziggo Group，该公司已与比利时业务合并。
• 按 Howe 的算法，所有债务都在子公司层面且对母公司无追索；母公司持有15亿美元现金（约每股5美元）以及每股10美元的公开市场和非上市投资——“即便把它们打50%折扣……现金和投资合计也能得到每股10美元的价值”。再加上 Ziggo 每股12美元的价值，以及 VMO2 合资权益“最低大概值3美元”： “股票今天交易在12美元，我认为它大概值25–30美元。”
• 这次价值可能真正解锁，是因为拆分对象是 Liberty 在一家数十亿美元公司中的90%股权，且将把这90%股权全部拆出，而不是跟踪股或容易被无差别抛售的小额残余权益——“不管好坏，他们都会迫使市场独立评估这项业务……两年后见分晓”。他对时点的坦率保留是：“我只是无法确定市场什么时候会开始关注。”

2. Walker 的开场炮轰：SOTP 估值材料本身就是警报

• Walker 有一句不惜原话保留的自我总结：“我从没投过一家发布这种分部加总估值材料、后来还能赚钱的公司。真的，一次都没有。”他的重新表述是：市场并非没看见，而是管理层在反复把“我们的价值在这里”砸到投资者面前，市场依然不信。
• 回购是关键线索：Fries 称团队是“资本配置动物”，声称仅金融资产就值每股15美元——但2025年回购了5%的股票后，“今年他们回购的是0%”。Walker 认为，如果母公司现金被用来偿还子公司债务，就等于“把本可用于以巨大折价回购股票的母公司价值转移给子公司……这让我觉得有点不诚实”。
• Howe 没有反驳：“我认为这完全合理……如果他们相信分部加总价值高出很多，现在就应该回购股票，尤其是在这个价值创造事件即将发生之际。”随后两人都承认：“我们只是在对着风喊。”

3. Howe 为去杠杆辩护，以及股息解锁套路

• 机械层面的解释是：Ziggo 的债务杠杆处于5倍出头至5倍中段；“如果有5.5倍杠杆，他们不可能把这个资产拆出去……我不认为市场会有特别好的反应”。因此，Ziggo/Telenet 产生的每1美元现金流，加上出售 Wyre、铁塔等基础设施资产预计带来的12亿美元收入，都会用于把杠杆从5.5倍降至4.5倍；在这个水平上，“用于去杠杆的每1美元都会直接转化为股权价值”。
• 经验层面，明确释放信号的股息政策能给拆分投资者提供锚点——“我一次又一次见过这种情况：Kontoor Brands、Jackson Financial 和 Targa Resources”。股息既能增强投资者信心，也能表明管理层对自身自由现金流创造能力有信心。Sunrise 的经验告诉他们，“股息对股权故事至关重要”。

4. Ziggo 的经营现场：KPN 光纤攻势与收窄的用户流失

• Walker 先提出结构性担忧：Fries 的电话会发言全在讲财务工程，“我知道他们认为 Ziggo 应按11.5%的自由现金流收益率估值，但他们一次都没提过 Ziggo 经营得怎么样”。他的历史观察是，Malone 一派在电信行业锚定历史自由现金流，但“自由现金流是一个滞后指标”——电缆公司停止资本开支后，在所有用户开始流失之前，账面上看起来就像一台40%自由现金流机器。
• Howe 的经营判断带有自己的保留——“我不是欧洲电信专家”：KPN 大举铺设光纤后，Ziggo 一度“宽带用户大量失血”。2024年5月上任的新CEO调整了定价、重谈合同以降低流失、简化产品，并分别投入5,000万美元 OpEx 和5,000万美元 CapEx 提升网络可靠性；同时与 Delta Fiber 达成无需资本开支的批发合作，使 Ziggo 可接入荷兰60万户家庭，从而能够告诉用户：“无论你在荷兰哪里，我们都有适合你的方案。”
• 结果和风险在于，报告口径的月度用户净流失已从一年前的3万人降至本季度的8,000人，改善幅度达75%，公司希望进一步实现“稳定到小幅增长”。Howe 的结论是：“这是我最担心的事情……我认为业务至少必须稳定，因为 Sunrise 当时就是这种情况。”

5. 寡妇制造机：Fries、Malone 与治理担忧

• Walker 向朋友发消息后得到的反馈最能代表市场情绪：所有和他一起跟踪 Liberty 的人都回复说：“我不能再和 Mike Fries 一起干了。我真的不能再和他一起干了。”他无法解释这份历史记录：Malone 的回忆录对 Fries 在其历任CEO中评价最高，但股票15年来原地踏步；与此同时，Malone 在2019年称 Discovery 是“一台自由现金流机器”（其实是一台正在衰亡的机器），2021年又称 Qurate 是其组合中最有价值的标的——“5年过去，如今却在申请破产”。
• 治理层面，公司是受控企业，董事会采用交错任期；部分董事自2005年起任职，年龄分别为72岁、80岁和86岁，另有一人88岁，董事持股稀薄。Fries 在丹佛管理政治敏感的欧洲资产，Malone 现年85岁，可能甚至已不在董事会，却仍掌握投票权。Walker 说：“如果我成为在 Liberty Global 上第1000个被烧惨17次的投资者，这可能就是疯狂的定义。”
• Howe 一方面让步，另一方面强调差异：“坦率说，这是一个公平的质疑。”但他的信心并不来自这个董事会通过并购创造价值；“我认为拆分资产更容易赚钱……无论CEO是谁，把资产分开都完全合理”。VIC 文章日期的说法并不准确：节目提到2018年，但 Walker 还指出有一篇2020年8月的 A 类股分析。

6. 34亿美元成长投资组合：打50%折扣，还是担心控股公司折价

• Howe 列出的资产包括 Formula E：他估计其2024年收入约2亿美元，按“2–3倍收入”计算可能值4亿–6亿美元——“赛车听起来很酷吗？是的”，但他认为 Formula E 仍在产生不小的经营亏损。组合还包括2021年与 DigitalBridge 成立的 AtlasEdge、EdgeConneX、Plume 的 Wi-Fi Mesh 业务，以及各约1亿美元的 Lionsgate 和 ITV 持股。Howe 认为前5大投资约占组合价值的65%。管理层称，过去5年实现货币化的16亿美元投资取得了30–35%的 IRR，但“很难据此站稳脚跟”，所以他的做法是：“全部打50%折扣，简单收工。”
• Walker 更深层的质疑不在于资产估值，而在于组合走向：他认为管理层说过可能开始向组合收取管理费，电话会上还问到 Liberty 是否在欧洲考察 NBA 球队。管理层回答说，送到面前的机会都会看；Howe 将此视为他们并未准备收缩组合的证据。Walker 找不到任何 Deloitte 支持其公允价值的材料。“我担心他们正把自己变成一家私募股权体育公司……这就是控股公司折价很快出现的方式”；如果这是一个没有催化剂的控股平台，他会按50–70%折价估值。

7. VMO2：香蕉依然没有从罐子里拿出来

• Howe 预计 Ziggo 将在明年年底前完成拆分，随后市场注意力转向 VMO2——其杠杆率为5.5倍，“基本面故事甚至比 Ziggo 更不令人鼓舞”，但仍可套用基础设施出售去杠杆的打法。他认为 VMO2 的价值“最低3美元，最高大约15美元”。去年曾有传闻称 VMO2 的合资伙伴考虑以较高企业价值收购这项业务，Liberty 股价一度跳涨；不过讨论也提到 Telefónica 负债沉重，股东未必希望交易落地。
• Walker 以长期记忆调侃道，VMO2 就是 Virgin Media–O2 合并，Malone 当时将其描述为在过度建设的英国市场里“把香蕉从罐子里拿出来”（getting the banana out of the jar）——“5年过去，局面一团糟，我们还是得想办法把香蕉从罐子里拿出来”。

8. 快问快答：Ziff Davis、公司暗示套路，以及再谈 Lionsgate

• Howe 持有 Ziff Davis：直到3月以“极高、极高的溢价”将连接业务出售给 Accenture，市场才开始相信其 SOTP；但 Ziff Davis 目前按备考 EBITDA 计算仍约2.5倍。管理层在股价约45美元时表示：“这很棒，但还不够……如果股价维持在这里，我们会继续出售资产。”Howe 担心的是，公司多年来已完成约30亿美元收购，却从未说明现金准备拿来做什么。Walker 提到的先例是：一项大资产卖出后，要盯住下一只球——CommScope、NVRI。
• Walker 目前寻找的是困境 SaaS 中的“公司暗示套路”：RPD 方面，Jana 持股10%，并获准增至20%，而管理层刚拿到与股价高度挂钩的目标（作为跟踪仓位，产品“可能并不怎么样”，但“便宜，极其便宜”）；此外还有 VAC 等分时度假公司，在连续10年跑输后授予上行偏斜的薪酬激励。
• 对于 Howe 持有的 Lionsgate，他看好强劲的 FY27 片单，包括《The Resurrection of the Christ》、另一部《Hunger Games》和一部表现不错的 Michael Jackson 电影；如果股价达到CEO激励目标所隐含的十几美元中段或20美元出头，他的思路是卖出，可能正好趁并购传闻升温。Walker 的反驳是：“买家是谁？告诉我买家是谁。”Amazon 不会再做一次 MGM 式交易，Paramount–Warner Bros 可能会“一团糟……甚至可能申请破产”，而片库在 John Wick 和 Hunger Games 之后“很快就会见底”。他从 Versant 得到的自我提醒是：他们在股价30美元出头时讨论过，如今股价约41美元——“一切都有价格”。