Marathon Partners 的 Mario Cibelli 更新 Remitly 投资逻辑 $RELY
摘要
Mario Cibelli认为，Remitly的经营逻辑在强化，但估值叙事已经崩塌。 自他上次出席节目、股价约为13.50美元以来，收入和毛利润增长约35%，EBITDA增幅远超200%，第二季度GAAP营业利润也从约1500万美元的亏损转为1500万美元的盈利。他此前预期的利润拐点已不再是未来事件：“这已经发生了，而且此刻正在发生。”（“It’s happened. It’s happening right now.”）此前拖累股价的汇款税争议最终对Remitly有利：现金汇款税率为1%，自1月1日起生效；Cibelli也承认ICE执法和驱逐出境担忧显而易见，但考虑到公司的机会空间，他认为这些因素一段时间内不应影响公司。
尽管业绩看不出受损，稳定币仍让$RELY成为不加区分的输家篮子成员。 市场做空Remitly、Visa、Mastercard、$DLO、Western Union、Euronet和PayPal，同时做多Robinhood、Circle和Coinbase；Cibelli认为稳定币会让Remitly商品化的说法“显然错误”，而且“很可能是错的”。他的类比是美国大选后“多Tesla、空Uber”的交易：叙事成立时势头强劲，但一旦交易反转，仓位就容易被平仓。
所谓免费的稳定币汇款，一旦收款人需要可直接消费的本地货币，就不再免费。 资金留在链上时转账成本可以很低，但汇款频率通常高于每月一次，收款人往往很快就会把钱花在食品、水电、医疗、电话及其他账单上。USDC一旦需要出金兑换成比索或其他法币，转换摩擦和成本就会出现；KYC、AML、欺诈防控、付款、兑付和稳定服务等成本也不会消失——“它们不是什么能在全球到处乱窜的魔法精灵粉尘”。
Remitly已经是低成本运营商——汇款行业的“Costco”——并可能成为稳定币的受益者，而非受害者。 Remitly的加权费率约为2.1%，低于World Bank数据显示的数字汇款玩家约3.55%；交易成本约75个基点，扣除成本后的净费率只有约1%-1.5%。稳定币可能降低预存资金和营运资本需求，Remitly可以采用更便宜的资金来源，将节省的成本让利给客户，同时保住单位经济模型。
核心承销变量是利润率扩张，而不是增长是否能永远维持惊人速度。 Cibelli的下行情景是，Remitly对市场的渗透率已经高于假设，最终变成一家类似GDP增速的公司；但他的模型已将2026年增长率从20%-21%逐步下调至2030年的13.5%。若营业利润率达到19%——大致相当于Western Union当前18.5%-19%的水平，且低于CEO提出的长期目标——模型测算2030年GAAP税后净利润约为5亿美元，终值倍数低于4倍。
Remitly One和Remitly Business是低成本期权，并非投资逻辑的必需条件。 Walker质疑，一项月费10美元、核心卖点是250美元“先汇后付”周转额度的订阅服务，产品市场匹配是否成立；Cibelli承认这一组合可能需要调整价格和权益，但否认Remitly打算变成银行。Business初期瞄准的是微型企业，例如一名美国会计师向菲律宾的4名或5名员工发薪，而不是向上进攻Wise的高端市场。
按明年EBITDA约8.5倍估值，Cibelli认为市场预期极低，而随着利润复合增长，叙事具备反转空间。 董事会已授权2亿美元回购计划；低估值也可能吸引纯财务投资者，但Cibelli不希望公司被收购、从而封顶上行空间。他从Uber以及Remitly与Xometry的估值差距中得到的更大启示是：“利润拐点会推动叙事”（“profit inflections drive narrative”），而且“故事会改变”（“stories can change”）。
精读
1. Remitly基本面改善，但市场叙事恶化
Cibelli对Remitly的简洁定义仍是“线上版Western Union”：Remitly实现100%数字化，除现金外几乎接受所有资金来源方式，并通过银行账户、钱包或现金取款，将大量小额资金从发达市场转移到发展中市场。
Walker用Cibelli上一期那句令人印象深刻的话“有时你就是能看出来”（“Sometimes you just see it”）重新打开投资逻辑，但Cibelli拒绝把这次更新演成财报前电话会。尽管股价疲弱、机会空间诱人，他表示自己“不会提前押注本季度”，也没有主张进行大规模事件驱动交易。
经营数据明显好于股价表现。Walker指出，2025年收入指引已从约15.7亿美元上调至超过16.1亿美元，调整后EBITDA指引则从1.9亿美元上调至超过2.25亿美元；Cibelli补充称，收入和毛利润增长约35%，EBITDA增幅远超200%。
2月拖累股价的汇款税争议最终对Remitly有利：现金汇款税率为1%，自1月1日起生效。Cibelli也承认市场担心ICE遣返移民和驱逐出境，但表示机会空间足够大，因此不认为这些因素一段时间内会影响公司。
GAAP盈利是关键变化：第二季度营业利润从约1500万美元亏损转为1500万美元盈利。Cibelli预计此前的亏损将成为过去，而不是延后至2026年或2027年才实现的利润拐点。
2. Wise不是理解Remitly竞争地位的正确参照
Cibelli直言自己“讨厌”市场持续将Remitly与Wise比较，但也承认Wise拥有狂热的股东基础，这本身是一项战略资产。Wise处理的汇款金额是Remitly的数倍，其较低的表面费率部分源于低金额转账占比更小。
在相同汇款通道和相同交易金额下，Cibelli认为两者定价会更接近。Wise不可能以30或40个基点的价格，经济地将225美元从美国汇往墨西哥；相比之下，一笔Remitly交易在计入大量其他成本前就能产生约6-7美元收入。
Remitly难以复制的能力，在于接受汇款人偏好的非现金付款方式，并按照收款人选择的钱包、银行入账或实体现金等方式快速交付。两家公司未来可能展开更直接的竞争，甚至可能成为并购伙伴，但Cibelli强调自己并不是在预测交易，双方首先都还有很长的独立发展路径。
3. 稳定币无法消除成本高昂的最后一公里
Walker以最强版本陈述看空逻辑：如果USDC转账“基本免费且即时”，为什么还要向Remitly支付2%-4%的费用，把钱从美国汇到墨西哥或菲律宾？Cibelli首先纠正了这个前提——Remitly的加权费率约为2.1%，已经低于World Bank数据显示的数字汇款费率约3.55%，而现金渠道的费率还要更高。
Cibelli的核心反驳是，稳定币只有在链上流转时才能实现最大节省。根据Remitly S-1所暗示的频率，汇款发生频率高于每月一次，收款人通常会很快消费这笔钱；食品、水电、医疗、汽车和电话账单通常都需要可在本地直接消费的货币。
收款人一旦将USDC兑换成比索或其他法币，出金摩擦和费用就会重新出现。主要货币对之间的批发外汇兑换成本可能只有约10个基点或更低，但更大的运营成本来自KYC、AML、当地监管、技术、营销、运营，以及提供稳定可靠的消费者服务——理性的服务商不会免费承担这些成本。
Cibelli也否定了把稳定币类比为无人管理的实物现金，认为它们更接近可交易的货币市场基金。稳定币需要储备资产和持续管理，可能出现资产负债错配或“跌破面值”（“breaking the buck”），其经济模型也依赖利率环境：如果利率回到零，稳定币仍必须覆盖运营成本。
4. 被视为威胁的支付轨道，反而可能改善Remitly的经济模型
Remitly约75个基点的交易成本中，大约90%-95%来自客户选择的资金来源方式和收款人选择的兑付方式。扣除这些成本后，Remitly的净费率只有约1%-1.5%，因此更便宜的稳定币资金来源可能让公司大幅降价，同时不破坏底层单位经济模型。
Remitly目前是在“一套摇摇欲坠的旧式法币银行体系”上搭建看似即时的服务。借记卡并不会即时结算，因此公司需要在全球预先垫付入账资金、维护银行关系、管理结算时点和欺诈风险；稳定币最终可能减少这部分资金余额，带来Cibelli所称的营运资本“意外红利”。
Cibelli承认一种真实的消费者使用场景：目的地货币正在快速贬值时，收款人可以持有USDC，只兑换当前所需的金额。Remitly与Circle的合作正对应这一可能性。
Walker提到Visa和Mastercard声称可以核验更多入金和出金通道，并将其与Panera的激励问题类比：Panera大约用10美元的免费额度换取50美元礼品卡。Cibelli回应称，Walmart可以为使用自有稳定币的消费者提供折扣，但要真正激励消费者，所需折扣可能超过稳定币带来的节省。
5. 欺诈和合规是隐形的进入壁垒
Walker指出，第二季度交易损失计提占汇款额的15.2个基点，主要受到5月一次复杂欺诈事件影响，该事件造成近380万美元损失。剔除这次攻击后，损失率为13.1个基点；相较约2.1%的费率，这一水平仍然很低，尤其考虑到专业犯罪组织一直在不停测试系统。
Cibelli强调的重点不只是损失金额，而是背后的机制：欺诈系统薄弱会迫使服务商延迟更多正常交易，损害用户体验；更强的识别能力则让Remitly能够快速批准并交付更多交易，从而改善留存和使用频率、提高客户生命周期价值，并支持更高的获客支出。
Walker追问，如果KYC和AML执行趋于宽松，这一护城河是否会被削弱。Cibelli不认同这一前提适用于汇款机构；他看到的政策压力，反而是阻止无证工人使用受监管通道，并对特定汇款征税，而监管部门通常会滞后于加密货币相关发展。
Western Union已经拥有约20年的互联网条件，可以打造类似的数字体验，但Cibelli预计Remitly将在未来两年左右超过其汇款额。Remitly与银行的直接连接、兑付覆盖、欺诈防控能力以及对相关规则的理解，使这套平台“确实有价值”，也很难复制。
6. 真正的失败情景是市场饱和，利润率则决定上行空间
当被问及未来4年什么因素会令投资逻辑失效时，Cibelli没有回答稳定币。他明确指出的风险是，Remitly对可服务市场的渗透率已经高于他的判断，导致增长停滞，公司最终变成一家大致跟随GDP增长的企业。
他的估值模型已经计入了明显减速：2026年增长约为20%-21%，之后逐步下降，到2030年为13.5%。即使增长“相当不惊艳”，只要利润率显著扩张，按当前估值计算，2030年终值倍数仍低于4倍。
模型对利润率的敏感度高于对增长的敏感度。CEO Matt Oppenheimer曾表示，Remitly最终可能超过Western Union约18.5%-19%的GAAP营业利润率；若2030年达到19%，Cibelli估算GAAP税后、扣除SBC后的净利润约为5亿美元。
即便增长停滞，只要增量利润率强劲，且利润拐点兑现，Cibelli仍认为这会是一项非常好的投资。按照他的框架，到2030年Remitly可能实现高个位数增长、利润实现低两位数增长，同时产生显著更多现金。
艰难的可比公司样本掩盖了这种潜力：MoneyGram已是私有公司，Wise与Remitly存在实质差异，而Western Union在过去10年汇款股大多让投资者亏损后，股息率约为11%。Cibelli押注Remitly有机会成为数字化“品类杀手”，在自身细分领域对标Booking、Flutter或Uber，而不是另一家持续衰败的传统运营商。
7. Remitly One和Business是期权，而非投资逻辑支柱
市场对Remitly新产品的反应不佳，这让Cibelli感到意外，因为这些产品只是创业型、创始人主导团队进行的低成本试验。在他看来，这相当于免费获得公司做出聪明动作的期权，而不是核心汇款市场正在放缓或TAM已经耗尽的证据。
Walker最尖锐的质疑针对Remitly One：一个资金紧张到需要今天收到250美元、3个月后再偿还的人，为什么还会每月支付约10美元会员费？Cibelli承认，“先汇后付”可能需要调整价格或权益，但表示管理层无意积累大规模贷款并最终成为银行。
另一个拟议权益是：客户通过ACH这一成本更低的资金来源方式汇款，每月可获得约5美元现金返还。Walker认为这一设计在战略上更合理，因为它可以建立月度使用习惯，引导客户转向更便宜的资金来源，改善留存、降低获客成本，实际上也能用更好的交易经济性来为奖励买单。
Walker表示，Remitly将Business描述为把TAM从约2万亿美元扩展至22万亿美元，但Cibelli对初期目标的理解更窄。典型场景是一名美国会计师向菲律宾的4名或5名员工发薪，服务的是“最小的那类小企业”，并不是进攻Wise或成熟企业支付服务商的特洛伊木马。
8. 资本配置显示当前估值隐含的预期有多低
Cibelli估算，Remitly股价对应明年EBITDA约8.5倍，而公司已经稳定实现GAAP盈利，因此新产品几乎没有被计入估值。他也认为，估值足够低，纯财务买家可能会看中公司未来的现金创造能力，但他不希望通过出售公司封顶上行空间。
董事会新近授权的2亿美元回购计划，释放了其对公司价值的判断。Cibelli仍将内部人减持视为一家被市场忽视的小盘或中盘成长股的“微小红旗”；Walker则反驳称，Oppenheimer每季度约50万美元的减持，相比其规模大得多的持股并不算多。
Cibelli的细化判断是，这只是一个小问题，并非套现证据：Oppenheimer的薪酬低于约30万美元，过去3年没有获得新的股权授予，持有公司约2%-3%的股份，看起来像“一个肩负使命的人”。如果让他设计薪酬委员会方案，他会选择提高薪资，换取停止出售股票。
叙事解释了剩余的估值差距。与Xometry相比，Remitly市值大约高25%，收入约为其2.5倍，明年预期EBITDA约为其8倍，且预计明年增长更快，但Xometry享有AI和制造业回流叙事的追捧。Cibelli同时持有两家公司，并对部分Xometry敞口做了对冲；在他看来，这种反差正是“故事会改变”（“stories can change”）的证明。