摘要

Avi 已从看空转为战术性看多加密货币，但真正重要的是框架，而不是判断：基本面毫无意义……资金流向才是一切。 卖方力量基本耗尽——Michael Saylor 已“补强资产负债表”，不需要在58–65价位卖出；而Bitcoin较高点回撤50%后，几乎已经没有获利了结盘。边际买家是从DRAM暴跌中轮动出来的交易员（DRAM下跌7%，Intel当日跌5%，Bitcoin却守住了）——Avi 已买入这笔轮动交易，并认为Bitcoin有望走向7.5万–8万美元。
表达方式很重要：Avi认为Bitcoin甚至不是这轮反弹的最佳标的——Hyperliquid、Robinhood、Ethereum、可能还有Lighter，以及“尤其是Zcash”更好。 ETH受益于“Robinhood chain、Arbitrum以及所有使用Ethereum安全性的项目正在发生的事情”；Zcash则已经具备交易员追逐的动量因子。交易策略是：约65买入，跌破60止损，目标看80–82，即上次见顶的位置。
Jonah 的逐层反驳是：一切都很“meh”。 宏观处于两个关键制度之间——Bitcoin“在加息周期表现非常差”，而利率可能上升、不是下降；MVRV-Z接近历史低位，确认卖压已基本耗尽，但Saylor仍是“一个大问号”；而Ansem的“黑牛”代币——自7月1日推出后达到数亿美元中段的市值，一周后又从高点回落60%——说明散户的极端赌博意愿很低。结论是：定投，“什么都别激进”——“除非Saylor卖完、进入降息周期，或者极端赌博重新回来，否则什么都不会动。” Saylor会不会继续卖：“五五开。”
对Clarity Act的判断是：Avi认为法案通过的可能性不高，但市场已经计入约四分之一的概率，因此Circle具备非对称性——若失败，跌幅小于通过后的涨幅。 他的优势来源于一套做法：“花4小时逐一研究每位参议员，再给他们分配概率……优势就是这样建立起来的。” 无论法案结果如何，代币化都会继续推进——机构只是在等待两种产品结构中的最终选择。Jonah 对下行风险更悲观：失败意味着回到Biden时代式的政策悬置，Uniswap不会暴涨，散户只能通过“Hood和Coin”这类“加密接口”参与。
双方都认可的持久超额收益来自大趋势，而不是短线交易。 Ken Griffin本人也说，短线和做市Alpha已经被“榨干”（被挤压、商品化）；剩下的优势，是预测未来3–5年并承受回撤。对于按月考核、投资者会在底部赎回的对冲基金来说，这在结构上极难做到；而底部的定义是：“已经没有其他人可以卖了。”
一个可以交易的旁支主题是：市场正在追捧“AI无法替代的资产”。 Josh Kushner和Vinod Khosla在买运动队，Avi女友买入的那件600美元的1960年代梳妆柜，如今能卖到6000美元。Jonah 的框架是：持有AI无法商品化的东西。Avi 的担忧则是：如果人们可以在家具和收藏品上赌博，那么加密货币核心的赌博价值主张就面临真正的竞争。
本期后半段关于职业生涯的内容，是一堂关于如何挑选牌桌的大师课。 Goldman通过拉比体系，凭借演说、政治和商业能力选出自己的“光明会”——它的品牌更像Chanel，而非任人唯贤的精英体系；量化公司将石油期权P&L从年化约6.5亿美元压到约4000万美元后，Jonah跌出上升轨道，并证明自己是“一个粗疏、缺乏经验的背叛者”；Avi在GoldenTree的加密部门2023年上涨172%，成为加密领域表现最好的基金，却仍“因为一场网球赛”被砍掉。

精读

1. 选一张容易的牌桌——加密职业生涯的完整逻辑

Avi谈及自己的创立逻辑，并非在挖苦传统金融：2017年大学毕业后，他没有进入传统金融，因为“选牌桌可能是你能做的最重要的事……你要玩一场容易的游戏”。在银行里，无论天赋如何，都得一路熬过分析师、经理、VP、MD；而在加密行业，“只要足够优秀就行”，因为当时人才水平很低。
Jordi/Selini的案例既支持也反驳这一点。Avi认为，加密做市比传统金融容易——不需要同址托管，也没有机构防火墙。曾经营加密做市业务的Jonah则提出反驳：到2021–22年，“已经几乎太晚了”，Wintermute、Amber、Alameda、Jane和Citadel都已站稳脚跟；Jordi必须“在牛市顶峰启动业务，同时避免被FTX彻底烧毁”，才能走通这条路。
Jonah 更大的判断是：许多扑克玩家很早就进入DeFi、CryptoPunks和Bored Apes，“把收益做得很高，但没有建立机构，也跟着市场一路跌了下来”。从个人贡献者走向企业家，是极少数人能穿过的那层膜。

2. Goldman如何选出自己的“光明会”——以及Jonah如何跌出上升轨道

Jonah认为，被选中的人都有3个共同特征：他们“基本上是Barack Obama级别的演说家”，极其擅长政治运作，而且商业能力极强。他们的职业生涯由一位“拉比”一路护送——即一名与其存在互惠利益关系的资深赞助人。
他的关键重构是：“把Goldman想成Chanel这样的品牌”，而不是一家草根科技公司。人们和Goldman交易，是因为那个Logo；因此，晋升靠的并不是创造新的收入，而是“把品牌代表性误当成个人交易能力”。
Jonah曾是石油交易簿上冉冉升起的25岁明星——那本是公司最核心的业务，也是一个领导层多从大宗商品业务成长起来的机构的心脏，可能与J. Aron收购有关。直到DRW、Infinium、Optiver、Jane Street、Jump和Citadel将期权交易自动化，交易台P&L从年化约6.5亿美元降至约4000万美元。“那纯粹是运气不好。”
他自己造成的伤口也不少：公司要求他搬去伦敦并交易更多种类的期权，他却拖延不动——“只做石油赚了几年钱，就有点被成功冲昏了头”；他在政治博弈上也处理得很差——“我当然是个背叛者，这件事我很后悔……但我是一个粗疏、缺乏经验的背叛者。要挑战国王，最好别失手。而我出手过几次，都失手了。” 他离开Goldman后又选了另一张牌桌：进入Vitol，做实体商品和实物期权，处在吞噬屏幕期权交易的量化帮派上游。

3. GoldenTree的加密部门死于一场网球赛

Avi在GoldenTree旗下的加密部门“当年上涨了172%”（2023年），是“加密领域表现最好的基金”，把1亿美元变成了额外2亿美元的收益，却仍然被砍掉。“从很多角度看，它死于一场网球赛”——导火索是一场合作伙伴外出活动中的个人纠纷；Avi说，还要再过几年，他才能完整讲述这件事。
可泛化的教训是：“公司越大，摸鱼越容易”——利润有余时，人们可以依靠关系而不是能力混日子。至于为何离开、转而管理自己的资金，Avi的坦诚自评是：这场游戏在于防止下属在有动机出手时捅你一刀，“而这不是我最擅长的事，说实话，我有点太自闭了，做不到这一点”。他为Mike Novogratz管理资金约1年，随后单飞。

4. 剩下的Alpha：对冲基金难以持有的大趋势

两位主持人都认可的主线是：Ken Griffin认为，短线交易和做市Alpha已经“被榨干”——被挤压、被商品化。剩下的Alpha，是预测未来3–5年并承受波动——“吃下回撤，等着你的投资逻辑兑现”。
这种Alpha之所以仍然存在，是因为对冲基金按月计价，资产配置者“更多是受情绪驱动”——一个正确的3年投资逻辑中出现25%的回撤，也足以演变成生死危机。加密市场最严重的资金流出发生在底部；Avi对底部的定义非常明确：“底部就是已经没有其他人可以卖了。”其特征是恐慌和极高成交量，而不是巨量买盘。

5. Avi的资金流框架——卖方基本耗尽，“交易员要来了”

他的前提是：“现在基本面毫无意义……资金流向才是一切。” Intel就是例子：股价140时“很便宜”，跌了40%后来到100，“今天反而更便宜”。对于没有基本面的资产，核心是建模买家和卖家分别是谁，以及什么因素会触发他们行动。
卖方账本上，Bitcoin较高点回撤50%后，获利了结盘基本消失；剩下的是空头、交易员，以及长期以来最主要的担忧来源Michael Saylor。但Saylor“似乎已经补强了资产负债表”——卖股票、卖Bitcoin、建立储备——“不需要在这个价位卖出”。净结果是：“58到65这个区间的卖压并不大。”
买方账本看起来比实际更厚：持有周期5–10年的长期配置者已经“买无可买”，这批资金在Trump之后已经饱和。边际买家是交易员，以及对冲通胀或Bitcoin当前叙事的人；交易员通常在两种触发条件下入场：风险收益比有利，或从另一笔交易中轮动出来。Avi捕捉到的信号是：DRAM暴跌7%、Intel下跌5%，但“Bitcoin稳住了”——“我基本上是在昨天看到内存芯片抛售、意识到加密货币没有下跌时，买入了这些资产。”
交易策略及其表达方式是：约65买入，跌破60止损，“目标看80、82，也就是上次见顶的位置”——也可能是7.5万–8万美元。但Bitcoin不是最佳表达方式：“Hyperliquid可能是更好的表达……Robinhood可能是更好的表达……Ethereum其实是很好的表达，因为Robinhood chain、Arbitrum正在发生的事情——归根到底，是在使用Ethereum的安全性”；也可能是Lighter，而“尤其是Zcash”具备动量。Avi承认的一个矛盾是：他其实也想买入内存芯片这轮下跌。

6. Jonah逐层反驳：一切都很meh

先看宏观：“Bitcoin作为宏观主题交易，基本已经出局。”它“在加息周期表现非常差，这会让它成为一笔不错的做空交易”；只有在类似新冠疫情时期大规模印钞的货币贬值环境中，它才表现良好——“我们现在大概处于这两个极端之间。”
对资金流，他大体同意：MVRV-Z是他最喜欢的持有者盈利能力指标，目前接近历史最低水平——“基本上卖盘已经耗尽，唯一例外是一个大问号：Michael Saylor。”
他用Ansem的“黑牛”代币衡量市场泡沫：“这是自Trump以来最令人兴奋的发行”，7月1日推出后冲到数亿美元中段的市值，“现在仅仅一周后，就已经较高点下跌60%”。相比2024年持续数月的meme行情——fartcoin、GOAT、AI16Z——散户的耐受度“真的就只有几周的涨涨跌跌”。Avi打趣道：“加密市场是不是已经没人玩极端赌博了？”
结论层层叠加：“宏观很meh。微观很meh。存量-流量模型也很meh……除非Saylor卖完、进入降息周期，或者极端赌博重新回来，否则什么都不会动。”降息大概率不会发生，市场泡沫也可能沉寂数年。因此策略是：“在这里一点点买，做定投。不要激进。现在不是一笔好交易，但这是一个很好的长期积累点。” 至于Saylor会不会继续大举抛售：“就说五五开吧。”

7. AI无法替代的资产受到追捧——家具、运动队和eBay套利

Avi讲了一个自己的故事：女友几年前花600美元买了一件1960年代太空时代风格的绿色设计师梳妆柜，如今能卖到6000美元。“这是一件极其疯狂的事”——也让他对加密货币感到不安：“如果人们可以在实物和家具上赌博……加密货币的长期属性就有危险，因为归根结底它就是赌博。而这正是它有价值的原因。”
Jonah插话说：“这就是一笔AI交易。”Josh Kushner和Vinod Khosla（Seattle Seahawks）都在买运动队，因为“所有AI无法取代的人类事物，以及所有怀旧或与文化时代精神相关的东西，都会在AI时代暴涨”——当知识和软件被商品化时，应该持有无法被商品化的资产。
这笔半认真交易是：如果你相信DRAM价格会上涨，“就找个地方囤一些翻新的硬件，再放到eBay上转售”；Jonah说，Avi身后的房间“可以塞下价值5000万美元的MacBook Air”。在Jonah看来，倒卖实物是“一张没有高手在场的简单牌桌”。

8. Clarity Act：交易事件落地，而不是押结果

Avi的判断是：法案被伦理争议拖住了，Elizabeth Warren“塞进了所有这些荒谬的要求”；Trump计划与参议院会面，截止时间在8月某个时候（他提到8月7日，但希望再核实）。法案通过“非常不可能”，但市场已经计入“四分之一”的概率，因此Circle“如果Clarity通过，涨幅会比失败时的跌幅更大，所以失败时跌得可能反而更少”。他的优势来源于一套方法：“花4小时逐一研究每位参议员，再给他们分配概率……优势就是这样建立起来的。”
他的更深层判断是：结果不如落地本身重要。机构已经准备了两种产品结构——一种对应法案通过，另一种对应失败，“它们正在等Clarity结束，再决定往哪个方向走”。Avi预计，无论结果如何，代币化都会爆发，稳定币也会继续增长；Robinhood无论如何都会推进，而Uniswap已经接入Robinhood，因此“Clarity之后，Uniswap其实可能应该上涨”，因为Robinhood仍会继续向前。
Jonah的反驳值得保留：失败意味着“进入一段类似Donald Trump当选前的政策悬置期”，也就是Warren主导的Biden时代竞选所带来的低迷。“我不认为Clarity被否决后Uniswap会暴涨。” 散户无法直接参与Fidelity、Schwab、JPMorgan的代币化，只能通过少数“加密接口，比如Hood和Coin……双关语本身就是故意的”。如果没有一场“把链上和链下连接起来的机会大爆发”，就不存在投资逻辑。

9. 加密货币本该成为什么——以及5000美元的Zcash

Avi承认，Trump推出自己的meme coin“是我开始退出加密货币的原因之一”——美国总统竟然可以有效利用加密货币为自己谋利，“感觉就像给我曾经热爱的这个行业最后狠狠拧了一刀”。他们讨论了这件事如何让加密货币对Avi变得有毒；Jonah则认为，Trump“计划得不错”。
Avi仍然想要的是：每个人口袋里都有无需许可、非主权的货币。Bitcoin已经成为可投资资产，这很好，但早就完成了去匿名化。“Zcash就是你口袋里的瑞士银行账户，而且这背后其实有非常重大的含义。” 前提是：“我们得把shielded pool里的币清空，确保由于漏洞那里不存在无限供应”，然后“我认为未来10年Zcash可能涨到5000美元”。
Jonah的版本是：消灭守门人。他借用前老板Don Wilson的一句老话——“市场会解决问题”——但CME、ICE、Nymex通过设置进入壁垒抽取租金。他想要的是代币化大宗商品：“建立一个稻米市场，让玻利维亚稻农和印度尼西亚稻农彼此交易”，还要为当地冰淇淋店建立链上的天气衍生品。“我们感觉已经诱人地接近这个目标5年了”；问题在于，同一套轨道“也非常适合促进欺诈、犯罪、攫取，以及美元符号Trump”。
两人最后都落在建设者悖论上：现在是最适合创业建设的时期——监管风险更低，“现在你和Claude code就能做出真正有价值的东西”——但“现在人们似乎反而更少做实验了。拜托，发明家们都去哪儿了？动起来。”

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