摘要

Jonah 表示，股票市场的山寨季已经到来，这是周期后段的信号。 HP 和 Dell 作为“补涨交易”大幅飙升，Google 回落，Microsoft 和 Meta 走弱，Nvidia 仅上涨约 +10%、明显落后——“判断涨势接近尾声的一个方法，是看市场是否开始买入衍生标的，而不是直接标的本身”。他的加密类比是：“这就像 Bitcoin 见顶后，2018 年 4 月 EOS 的那波上涨。”策略上，保持高现金、集中持有单一标的；等 Mag 7 再跌 20% 买入，Google 接近 300、Nvidia 接近年度开盘价 185 时布局。
Avi 反驳称，只要实体 DDR4 内存仍在暴涨，这就不是泡沫。 DRAM Exchange 指数从约 $8.50 涨至约 $78，涨了 9 倍，春季回撤 30%，如今再度反弹（一周 +10%）——“这是实体需求……领先程度拉满”，“这是最容易被逼空的实体资产”。Dell 的远期市盈率为 23x，在那张图表转跌前都没有问题。
Jonah 对买入价高于 $70k 的 Bitcoin 头寸做了税损收割，并有意没有回补。 Sailor “只是在卖出价值 20亿美元的 Bitcoin……他显然正面临生存危机”，而在这轮 unwind 的“第一局”里，他不会回补。两位主持人都认可的配对交易是：以 1.2x NAV 做多 IBIT、做空 MSTR——“我赌它很快就会跌到折价……这笔交易不需要思考”。
Avi 见过的加密市场分化从未如此极端。 Sailor 的抢跑式飞轮曾经奏效 1个月，随后卖家把他的买盘当成退出流动性（“有点像庞氏产品”）；如今 HYPE、ZEC 和 VVV 大幅跑赢，主流币却持续失血。交易上，可以用做空 BTC、做多山寨币的配对方式布局；XMR/ZEC “可能还有 50% 的上涨空间”。
「删掉 crypto 这个词，直接把自己称作交易员」——Jonah 建议协议项目从业者辞职并转向 AI。 （“Just delete the word crypto. Just call yourself a trader.”）他还警告：“别因为永远持有 Bitcoin，就把自己困在永久性的底层阶层里。”Avi 的迁移交易是：软件经历 25% 的逼空后，转而把做空软件作为一项超级趋势——AI 将在 3年内重创这些业务；Worldcoin 今天上涨 35%，也许可以开始建立空头仓位。
Avi 警告，OpenAI 和 Anthropic 上市将为 AI 投资逻辑带来最多 3万亿美元的新增供给。 这轮涨势有一部分之所以存在，只是因为投资者买不到 AI 直接收入；IPO 从定义上就会削弱继续上涨的能力。再叠加通胀数据，以及 Trump 已经在威胁 Kevin Warsh。
Avi 认为，伊朗风险较 4 月更大，因为如今市场由弱手持有。 “人们持有这些资产，只是因为它们在上涨”，因此对冲击更加敏感；如果原油升至 $200，股票可能下跌 30%–40%——“在需要 LLM 调用之前很久，你就已经需要小麦和石油了。”下一轮回撤时，Avi 会逐步加仓机器人（“规模相当可观的超级泡沫”）、太空和能源，并减少对内存的配置。

精读

1. 股票市场已进入“山寨季”——衍生标的领涨时，行情就接近尾声

Avi 开场先发出警告，随后 Jonah 提出股票山寨季逻辑：提高现金仓位。S&P 年初至今上涨约 +7%，但真正的驱动标的正在失速——Google 回落，Microsoft 下跌，Meta 走弱，Nvidia 仅上涨约 +10%——与此同时，HP 和 Dell 出现“补涨交易”式的巨幅行情。“判断涨势接近尾声的一个方法，是看市场是否开始买入衍生标的，而不是直接标的本身。”
Jonah 将其翻译成加密市场语言：“这就像 Bitcoin 见顶后，2018 年 4 月 EOS 的那波上涨。”典型案例是 RKLB：他曾经喜欢、持有，后来卖出。“它签下 $90M 合同后，市值竟然从 45亿美元涨到 90亿美元……太离谱了。这说明有大量散户资金在追涨。”
对于内存股已经上涨 3x–10x 的人，Jonah 的建议是：“如果你像神一样交易，到了像神一样给自己兑现利润的时候。不能永远坐在 UPNL 上。”理想买点是 Google 回到 300（“我觉得很难”）、Nvidia 回到年度开盘价附近的 185；Mag 7 再跌 20%，就是“绝对尖叫买点”。

2. Avi 反驳：看 DDR4 图表，不要看 P/E

“我不同意你说我们正处于某种疯狂的山寨季泡沫。”Dell 的静态市盈率看起来高达 50x，但 23x 的远期市盈率才是相关指标，因为盈利正在上升——静态倍数拿今天的股价去对比 Dell 在“还没开始卖这些新东西之前”的盈利水平。
Avi 每年花费 $4k 订阅 DRAM Exchange 数据：一条 DDR4 模组的价格从去年 8 月的约 $8.50 涨至约 $78，达到 9x；3 月至 5 月期间从 $80 跌到 $58，回撤 30%，如今又重新上涨，过去 1周涨幅达到 +10%。“对我而言，这是最领先的指标。这是实体需求……领先程度拉满……也是最容易被逼空的实体资产。”
他也明确给出了被证伪的条件：只要这些远期盈利不会回到过去的水平，他就不担心 Dell 的 23x 远期市盈率。而要等到这张图表“彻底跌回去”，远期盈利才会回归过去的样子。

3. Bitcoin：收割亏损，等 Sailor 结束后再回补

让 Jonah 产生共鸣的是 Jason Williams 的一条推文：在 126,000 买入 1枚 Bitcoin，眼看它跌到 89,000，卖出后 6秒再买回来——还是同一枚币，却实现了 $37,000 的资本亏损，因为在 IRS 规则下，加密货币属于财产，且不适用洗售规则。Avi 的推论是，这一机制解释了为什么加密货币往往在 12 月最后一周加速抛售、次年年初再被买回。
Jonah 卖掉了所有买入价高于 70,000 的 Bitcoin——“猜猜我没做什么，Avi？我没有在 6秒后把它买回来。”原因在于 Sailor 的行为已经从“卖出价值 $35 的 Bitcoin，只是为了证明它有价值”，升级到卖出“价值 20亿美元的 Bitcoin”。“他显然正面临生存危机……我不会在这轮 unwind 的第一局就回补 Bitcoin。”
这期节目的标题逻辑是：投资者会死守赢家、为了税损把输家吐掉，然后面对同一个灵魂拷问——“市场正在一分为二”（the market is splitting in two），形成 K 型行情。
两位主持人都认可的交易是：MSTR 目前仍以 1.2x NAV 交易。“我赌它很快就会跌到折价，因为所有人都会被打爆。”执行方式是在 Robinhood 做多 IBIT、做空 MSTR——“这笔交易不需要思考。”终端回测将这笔交易过去 3个月的表现评价为“难做的交易，兄弟”；发言者反而认为这是积极信号，因为“它还没有提前走完”。

4. 加密市场创纪录的分化——Sailor 的买盘成了退出流动性

Avi 复盘这轮突破：Bitcoin 在 2 月至 4 月间维持 62–71k 区间震荡，随后基于 Sailor 飞轮逻辑突破——即抢跑 STRC 的股票发行买盘，这一逻辑由他们的朋友 Tiki 提出。第 1个月确实奏效；到第 2个月，“人们开始利用 Sailor 的买盘基本完成退出”——“市场总会自我调整”，持有人也意识到这款产品“有点像庞氏产品”。再叠加量子风险，主流币遭到抛售。
结果是“我这辈子见过的、可能最严重的分化”：HYPE、Zcash 和 VVV “表现完全碾压” BTC 和 ETH。基金仍然因为流动性而超配主流币，但收敛已经开始：山寨币相对主流币的市值正在上升，“因为它们是好资产”。TON 受益于 Telegram 集成，并可能改名为 Gram；Pavel 也可能进一步将其整合进 Telegram。NEAR 则“更像是叙事交易，长期来看我不太确定”。
对于不安的投资者，交易方式是做空 BTC、做多山寨币的配对交易，以及布局 XMR/ZEC。隐私属性之外，XMR 也会比 BTC 更早具备抗量子能力；今天 XMR 相对 ZEC 上涨 10%，并且“可能还有 50% 左右的上涨空间”。

5. 「删掉 crypto 这个词」——技能可以迁移，身份不行

Jonah 在一次加密行业晚宴上看到“人们感觉自己被困住了”，但他认为事实并非如此。如果你在某个协议项目工作——“就假设是 HBAR（可能）、Polka Dot 或 Cardano——辞职……转向 AI”。如果你是交易员，“删掉 crypto 这个词，直接把自己称作交易员”。更不要“因为永远持有 Bitcoin，就把自己困在永久性的底层阶层里”。这也是为什么节目现在只有 25% 的内容与加密有关，另外 75% 讨论其他资产。
Jonah 认为，加密市场的优势在于，它不像石油市场那样由一个掌握全部制胜信息的“小圈子”主导，让“99% 的人”处于荒谬的劣势；加密市场是“为散户优化且民主化的”：你可以成为 Wintermute 的盈利交易员，也可以穿着睡衣、远程在泰国做一名盈利交易员。
Jonah 的迁移交易是：把加密市场的叙事框架应用到股票上——在散户资金推动的牛市中，买入配置不足且做空拥挤的标的。此前软件板块就是如此，如今已上涨 25%，因为“所有空头都被打爆了”。下一步则是站到另一边：把做空软件作为一项超级趋势，因为 AI 会在 3年内狠狠打击这些业务——“就像 Worldcoin 今天上涨 35%，现在可能就是一个入场点。也许你可以开始建立空头仓位。”
为什么不直接交易实体内存？护城河在认证。即使 Zephyr 的价格只有 ANET 的三分之一，Dell 也会选择从 ANET 采购，而不是选择一个“头像是 NFT 的 Zephyr”，因为 1个假二极管就可能让整条装配线停摆数周。这也是为什么 X 上那些所谓的“内存交易员”——Jonah 点名 Citrini Research 的 Zephyr——其实是在角色扮演。

6. AI 是散户优势所在——但要把它引向领先指标

Avi 的方法是先问终端：哪些板块表现最差？答案是医疗健康。Novo Nordisk 在 2025 年下跌 44%，市盈率降至 14，处于 4年低位；Oscar Health 也较高点下跌 50%，尽管公司给出了 2026 年大幅增长的指引。他的逆向判断是，保险公司将成为“AI 革命的巨大赢家”：一种新的降胆固醇药物，可能大幅降低长期合约的服务成本。
Jonah 提醒了一条值得保留的纪律：“第 1步是 AI，第 2步是问号，第 3步才是利润。”一个没有结构、充满兴奋情绪的提示词，“只会不断强化你的想法，并告诉你应该买入”。正确做法是为你的标的篮子找到最容易被逼空的实体领先指标：DDR4 在 10 月至 11 月间垂直上涨，而 Dell 仍在下跌；Dell 在 2 月于 $125–110 区间筑底，随后一路涨到 $475。研究其中的滞后关系，再“用你的肉身电脑做一次常识校验”。
背后的纪律是：“大多数基本面都会均值回归……除非发生极其剧烈的范式转变，让你打破原有区间。”全部工作就在于判断自己处于哪个市场阶段。

7. AI 供给可能压制涨势

Avi 的结构性判断是：这轮涨势有一部分之所以存在，是因为投资者买不到那些真正赚取 AI 直接收入的公司。当 OpenAI 和 Anthropic 上市后，“AI 投资逻辑将迎来最多 3万亿美元的新增供给……从定义上说，这会削弱继续上涨的能力”。他不接受“这已经是共识”的反驳——这确实是聪明交易员和资产配置者之间的共识，但不是“这个市场绝大多数交易者”的共识。市场或许会在 IPO 前再冲一波，随后放缓。
再叠加通胀数据、消费数据，以及 Trump 已经对 Kevin Warsh 发出威胁：“你最好做好工作。”
仓位结论是：“这轮牛市其实只存在于大约 30家公司。”因此不要买指数，而应维持高现金、高集中度，在回撤时买入：Mag 7 再跌 20%，以及铀价来到 42 一线时——“满仓上船”。

8. 伊朗风险叠加弱手——机器人或成为下一个超级泡沫

Avi 认为风险的非对称性正在恶化：Keshum Island 遭到新一轮袭击，伊朗无人机损坏科威特机场，谈判也陷入停滞，这“比 4 月危险得多”。因为 4 月的持有人此前已经完成去风险，而今天的持有人“只是因为资产在上涨，才持有它们”——这是一个由弱手构成、杠杆高、分化极大的市场。他每天都会问自己：“谁持有什么，以及出于什么原因？”
Jonah 用一个关于 Bibi（可能指 Netanyahu）的比喻来说明这一点：就像被抓到正在吃孩子们的棉花糖，蜥蜴脑的本能是更快地把剩下的全吃掉——“在 Daddy Trump 来结束这场戏之前，先跨过可能的 Litani 河，再多干掉几个恐怖分子。”他仍然相信全球不会出现石油断供（“我的时机判断糟透了……但我表达这一判断的方式简直完美”——他做多股票，而且这是他最大的仓位）。但如果原油升至 $200，股票将下跌 30%–40%：“在需要 LLM 调用之前很久，你就已经需要小麦和石油了。”
理想资产应当先被深度价值投资者持有，随后再被某种叙事重新定价；此前内存就是这种资产。Avi 认为，下一个可能是机器人：“规模相当可观的超级泡沫”，而且几乎没有可直接参与的标的，Robbo Strategy 除外——他特意强调，这是一只可以在公开市场买入的股票。下一轮回撤时，他会逐步加仓机器人、太空和能源，而不是继续加码内存；“可能不会像伊朗战争期间那样买那么多 Intel。那次我买过头了。”

核验说明

终端回测部分的发言者在原始字幕中无法确认，因此统一作泛化归因。
原始字幕对机器人访谈对象的身份标注不一致，分别写作 Andrew King 和 Andrew Kang；首次提及沿用 Andrew King。

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