市场崩盘、山寨币惨案与加密市场的下一章

摘要

• 这次崩盘是技术性事件，而非基本面恶化。 Avi 的判断是，市场崩溃的那一刻“没有人在买”，被清算的主要是做市商的 delta-neutral 仓位——与 Luna 不同，市场里没有数十亿美元的现货库存需要事后抛售，因此清算完成后，市场就会消化冲击并回归原位。Bitcoin 回到114–115后，Quinn 的判断是：“就我个人看，我们已经翻篇了。”只有在 Trump 继续对中国施压的情况下，这件事才可能演变成基本面问题。
• 瀑布式下跌看起来都很惨，但往往都是买点。 Bitcoin 曾在 Coinbase 瞬间下探至约102–107，短暂触及2024年12月高点后重新站上更高低点；而在交叉保证金强平中，ATOM 这类代币一度“几乎真的跌到了零”。他们给出的类比是：2023年8月17日，市场出现了一次没人能解释的15%暴跌，随后 Bitcoin 在4个月内翻倍。
• 尽管中国稀土挤压与 Trump 的100%关税回应同时发生，宏观框架并未改变。 因为 Trump“太在乎自己的形象”，而真正的贸易战会打到唯一重要的东西：Mag 7约占市场40%，20–30%的收入来自中国。Quinn 的说法，连同其中的公关话术在内，是“股市就是经济”——“股市不断上涨这个庞氏骗局”推动富人消费，进而支撑 GDP。需要关注的风险包括：AI 盈利出现波动，以及政府停摆被用作“一场更大的 DOGE”。
• 周五是“山寨币的转折点”。 Avi 说：“山寨币的边际买盘现在已经死了。” Meme 币和 perp-DEX 交易群体被清出市场，“无用资产”上的狂热需要很长时间才能回来；与此同时，资金集中流向能被机构配置的资产：BNB 因 CZ 获赦传闻及潜在的6亿美元 China Renaissance 投资而暴涨，SNX 成为交易 Hyperliquid 担忧的标的，而 ETH 之所以能守住，是因为“现在有买盘了。感谢 Lee 主席。”
• Avi 不认为会出现类似2022年的“尸体浮出水面”事件。 如今没有基金能搭建3AC规模的贷款账本，DATs 由股权融资，“目前没问题”——关键在于谁是大幅净多、同时又有债务需要偿还，而这样的人并不多；据他所知，没有一家 DATs 被清算。Quinn 仍坚持吸取2022年的教训：等约2周，确认尸体出现后再亮绿灯；Avi 则持相反观点——经历如此大规模的去风险后，只要市场回升，就会出现猛烈的 FOMO，被清算的人要么追高，要么转为永远看空，成为“上涨方向的清算燃料”。
• 4年周期正在变化，而贬值交易的买盘被低估了。 在风险资产处于历史高位的同时，黄金大涨，“非常罕见”；黄金在2,000美元时市值约12万亿美元，如今已达25万亿美元，这重新抬高了 Bitcoin 的上限。Avi 的判断是，市场正处于慢速采用和配置阶段——“如果 Bitcoin 能在未来1个月维持在100,000上方，就可以买入，未来6个月内可以看到200,000。”Quinn 补充称，2026年的刺激政策加上一位超级鸽派的 Fed 主席，会让机构买盘打 cycle-top 卖家一个措手不及；自12月以来连续10个月横盘，为“2024年11月或2023年10月那样的行情”埋下伏笔。
• 仓位规模比标的选择更重要。 Avi 在社交媒体上算过一笔账：40波动率的 Bitcoin 做10倍多，单日一个标准差的波动约为2%；120波动率的山寨币则是7.5%。因此，10倍山寨币多仓“被清算的概率约为20%”，而 Bitcoin 约为0.001%。他的仓位计划是：“我现在是买方，如果未来3天什么都没发生，我就退出。”Quinn 则处于逐步加仓模式——行情向上突破时会“剧烈且持续”，最大的错误，是让一次性事件摧毁此前的判断。

精读

现场录制于伦敦 Digital Asset Summit，节目为 Forward Guidance 与1000x 的联播——Avi Felman 与 Quinn 搭档 Forward Guidance 主持人；Jonah 本期缺席。

1. 插针：一次流动性事件，而非 Luna 式崩盘

• 事件发生时 Avi 不在交易台——时间线“充满绝望”，CoinGecko 显示下跌10–15%，随后 Trading View 上出现：“我从没见过这样的插针。”他拿 COVID 期间作对比：2020年3月12日是一个缓慢的级联下跌，Bitcoin 从7,700跌到3,000，但当时你知道原因——NBA 赛季暂停，Trump 宣布病毒消息。“这次就是突然砰的一声……Trump 发了一条推文，市场就散架了。”
• Avi 对机制的解释是本期的主线：当清算开始沿链条传导时，所有买家都会选择等待，因此这次崩溃“归根结底是技术性的”。被清算的主要是做市商的 delta-neutral 仓位——一条腿做多、另一条腿做空——而不是单边多仓。与 Luna 不同，Luna 的资产负债表上有数十亿美元的 Bitcoin 需要卖出；“做市商没有大量单边多头库存可以卸掉”，因此不会持续失血：一次爆雷，消化完清算，市场回归原位。
• 大部分损失都可以追溯到 Binance 没有将 USDT 锚定关系硬编码进系统（用户后来已获退款）。在会议上，Jordi Alexander 认为合成美元会制造下一次 Luna 式崩盘；辩论的另一方（可能是 Ethena）则认为这是 Binance 的特殊风险，因为 Binance 当时没有将价格硬编码到 Tether USDT，而另一种稳定币则硬编码到美元——“但那是最近才发生的事。”
• Bitcoin 回到114–115后，Quinn 的结论是：“就我个人看，我们已经翻篇了。”如果 Trump 继续对中国施压，事情仍可能变成一次基本面驱动的抛售，“但现在还不是”。

2. 瀑布式下跌“看起来都很惨，但往往都是买点”

• 反复出现的观察是：每次清盘都会伴随一个解释，说明这次为什么会让山寨币永远完蛋——“但它们总是买点”，因为无论催化剂是什么，被迫去杠杆和主动平仓在本质上都是技术性事件。
• Bitcoin 的信号在于：Coinbase 的底部瞬间约为102–107，短暂插穿2024年12月高点后重新站上更高低点——“天啊，这对 Bitcoin 太看多了。”与此同时，交叉保证金抛售把“洗澡水和婴儿一起倒掉”：山寨币下跌34%，ATOM 这类代币一度“几乎真的跌到了零”。传统金融的类比是：在一个糟糕的大跌日，黄金下跌1–2%，那就是买入信号。
• ETH 也守住了——“如果这件事发生在6个月前，ETH 可能会跌90%左右。现在 ETH 有买盘了。感谢 Lee 主席。”

3. 宏观未变：Trump 会收回言论，因为 Mag 7 就是经济

• 事情的顺序是：中国先挤压稀土，Trump 以100%关税回应，到周日又开始降温。月底的 Trump–Xi 峰会创造了一个“可以升级、也可以继续降级”的真空窗口——但“现在看我的宏观框架，对我来说什么都没变。”
• Avi 认为，真正的美中贸易战将是灾难性的，而 Trump“太在乎自己的形象”——诺贝尔奖诉求、对股市的关注——所以会不断收回强硬表态。结构性的支撑在于：Mag 7约占市场40%，20–30%的收入来自中国。Avi 讲到自己的经济学家父亲如何问他，关税怎么能和历史高位同时存在：“没有任何关税会影响真正推动市场的那些东西……Ford 明天爆掉又怎么样？”
• Quinn 的 K 型经济论，连同其中的公关话术在内，是：“股市就是经济”——资产持有者的财富增长推动消费和 GDP，即使底部一侧已经接近衰退；“股市不断上涨这个庞氏骗局，为富人提供更多收入，让他们继续疯狂消费。”Avi 也承认：“如果我的投资组合大涨，我就会多加一份鳄梨酱。”
• 需要警惕的风险包括：Avi 担心 AI 繁荣期的盈利数据如今比6个月前更重要——一次业绩不佳，接着再来一次，就会让人产生“我先撤了”的想法。Avi 还提到，政府停摆可能演变成“一场更大的 DOGE”，带来永久性裁员。他在下跌时回补了多仓，曾想在高位做空 Mag 7，并认为 Bitcoin 到年底会跑赢 Mag 7。

4. 周五是“山寨币的转折点”

• Avi 不希望自己的看多被 Meme 币交易者误读：“无用资产”上的狂热需要很长时间才能回来。“山寨币的边际买盘现在已经死了”——那批刚学会在 perp-DEX 上交易的人已经被清出市场，这笔钱也没了；而推动 Bitcoin 上涨的机构资金本来就不在 Hyperliquid。
• 资金真正流向的是：BNB“表现好得离谱”，受益于 Trump 考虑赦免 CZ、允许其在美国运营，以及潜在的6亿美元 China Renaissance 投资——能够承接大资金的资产，会在机构化行情中获得奖励。SNX 则填补了 Hyperliquid 担忧下的真实需求（“Kane 是个好人”）。最后的问题是：“Cardano 现在还能做什么？”
• 反方观点也值得保留：山寨币杠杆已被摧毁，但 funding 仍为负值——这意味着存在逼空空间；被清出市场的人可能会在更低价格重新加倍下注，继续玩同样的游戏。Quinn 的让步是：“我们的工作不是告诉人们该做什么、不该做什么。我们的工作是尽量预测他们可能会做什么。”

5. 尸体、DATs 与2022年模板

• 空头提出的情景是：2022年花了几周时间，3AC 的尸体才浮出水面——那些被清出市场的人可能正在暗中借款维持偿付能力，而被迫抛售可能拖累反弹。
• Avi 的反驳是：他“不认为这会是任何类似3AC或 FTX 的情况”——相对于当前市场规模，如今没有基金能搭建那样的贷款账本。做市商可能因负债爆雷，但问题在于：“谁是大幅净多、同时还有债务要偿还的人？”而即便是爆雷者，可能也不是这种情况。DATs 由股权融资，据他所知没有一家被清算：“DATs 目前没问题”，管理层有充分动力死死守住仓位。
• 现场对时点存在分歧：Quinn 认为2022年的教训是“在尸体出现前不要亮绿灯”——接下来2周应该耐心等待，资金流、盈利和回购禁售期都不支持行情。Avi 则倾向于提前行动：传统金融和加密市场都经历了如此大规模的去风险，只要市场连续上涨1–2天，“就会开始出现真正的 FOMO”，因为被清算的人要么转为永远看空——“他们就是上涨方向的清算燃料”——要么无法忍受错过下一轮上涨。

6. 贬值交易叠加4年周期变化：守住100,000，看到200,000

• Quinn 认为，在风险资产处于历史高位的同时黄金大涨，“非常罕见”；这所反映的货币贬值问题被严重低估了：“我不认为我们甚至真正理解了它到底有多严重。”所有资产的名义价格都在上涨，但分母正在贬值。对比来看：黄金在2,000美元时市值“约12万亿美元”，如今已达25万亿美元——Bitcoin 的相对价值上限刚刚被大幅抬高。
• Avi 对周期的看法是：4年周期过去由注意力和采用率驱动，而 FTX 之后的图表已经不同——“没有抛物线，也没有一周上涨100%”，只有逐步上行，波动率降至30多%至40%左右。市场现在处于“慢速采用、配置阶段”，因此可以用黄金来建模：先在3,000–3,300横盘，再直线上行至4,000。他的判断是：“如果 Bitcoin 能在未来1个月维持在100,000上方，就可以买入，未来6个月内可以看到200,000。”
• Quinn 对2026年的设想是：看周期顶部的人按计划退出，恰好赶上“大而美法案”带来的刺激政策落地；无论如何，Jerome Powell 很可能会被一位超级鸽派主席取代，而机构买盘并不在乎减半周期（“如果说有什么不同，他们会自己算一遍，然后意识到：等等，这其实是利多”）。自12月以来连续10个月横盘，为突破时出现“2024年11月或2023年10月那样的行情”创造了条件。
• 轮动的数学关系是：据报道有200–400亿美元被清算，但总损失估计只有3–5——资本本身还在。Avi 认为，即使其中只有四分之一的资金集中进入 Bitcoin，“也会把价格推得更高”。他不断回到的类比是2023年8月17日：一次没人能解释的15%暴跌，随后 Bitcoin 在4个月内翻倍。

7. 操作手册：杠杆配置大币，Avi 的3天时钟

• Avi 在社交媒体上算过一笔账，说明山寨币杠杆才是真正的杀手：40波动率的 Bitcoin 做10倍多，单日一个标准差的波动约为2%；120波动率的山寨币则是7.5%——因此，10倍山寨币多仓“被清算的概率约为20%”，而 Bitcoin 约为0.001%。3–4倍山寨币多仓与10倍 Bitcoin 多仓的风险相当；应当把更大仓位放在大市值资产上，尤其是“你已经不是在押注3年前那种山寨币上行空间了”。
• 未来1个月的策略分歧是：Avi 说，“我现在是买方，如果未来3天什么都没发生，我就退出……现在是快速行动的时候”，部分原因是，提前买入在心理上更容易拿住。Quinn 认为，向上的行情“会剧烈且持续”，因此应该逐步建仓，确认后或回调至价值区间时加速买入；最大的错误，是让一次性事件摧毁此前的判断。“黎明前总是最黑暗。”