市场预测、利率与通胀、DOGE、CES、AI算力｜BG2：Bill Gurley 与 Brad Gerstner

摘要

• 真正的“稻草人”是利率，不是AI。 Gerstner团队的年终集体推演，最终落在通胀与更高利率撞上高估值：10年期美债收益率已上行近100个基点至约4.7%，市场也从预计多次降息重定价为明年上半年仅降息1次；如果10年期收益率升至5.25–5.5%，“它会成为股市的锚”。Altimeter在2023年初的净多仓位为95%，去年约80%——桌面上的筹码更少，因为“入场成本更高了”。
• 不是泡沫，但没有安全垫。 标普500为23倍，近期高点为22倍、低点为16倍；Meta为23倍、Google为21倍，Nvidia则从66倍降至一致预期的36倍（按Altimeter的数字为28–30倍），同时仍以空前速度增长。问题在于，Mag-5盈利增速将从44%放缓至21%，而市场共识要求其余495家公司从2%加速至11%——医疗保健行业从4%升至20%，工业从-4%升至16%，材料从-10%升至17%；减税只能解释其中约30%的增幅。如果非科技行业盈利不及预期，“我很难看出市场怎么还能迎来大年”。
• 资本开支是真实的，而且已经预先承诺。 大型科技公司的合计资本开支从约1600亿美元升至约2600亿美元，Microsoft单独给出800亿美元指引，在Meta和Microsoft已消耗约100%的增量自由现金流。2025年的支出是否会落地，“可以翻篇了”——它会出现，部分原因是囚徒困境，但更主要是因为如果Elon判断AI将在3–4年内完成“每一项认知任务”，那么被替代的劳动力价值“将以万亿美元计”。
• 算力全年都将处于稀缺状态。 Microsoft整个2024年都受算力约束；OpenAI因为算力不足，无法大规模推出Sora或语音功能；Jensen表示，推理业务已占其收入约一半，随着推理模型和智能体吞噬token，规模将增长“100万倍，甚至10亿倍”。Brad的判断是：“我认为今年结束时，我们仍会受算力约束。”
• 可交易的受益者已经浮现。 市场共识预计Nvidia数据中心收入将从2023年的610亿美元升至2025年的约2000亿美元，这意味着份额下降，但Brad并不相信，因为这600亿美元的增量几乎完全对应超大规模云厂商的新增支出。记忆芯片是逆向交易方向——SK Hynix远期约6倍估值，因为市场按商品周期的繁荣与衰退定价，而Altimeter看到的是“长期结构性而非周期性”增长，以及估值重估。电力是硬约束：Gavin Newsom很可能仍未签署将Diablo Canyon延长至2029年之后的协议（它占加州清洁电力的10%），而“中国的建设规模是我们的100倍”。
• DOGE是决定10年期美债收益率的摆动因素。 2024年联邦支出为6.7万亿美元，而按2019年基准以每年2.5%增长应为5万亿美元——两者相差1.7万亿美元，这解释了DOGE设定2万亿美元目标的依据。特朗普减税每年增加约4000亿美元刺激；市场希望看到3000亿–4000亿美元的抵消性削减，“眼见为实”。Brad的非共识预测是：本届政府真的会削减支出，10年期收益率回落，市场“可能就此一飞冲天”——并在4月或5月通过一揽子协调法案解决。
• 州级AI监管是最大的愚蠢风险。 SB1047之后的监管推动已“转入地下”，演变成多达25项州级倡议；其中德州法案要求风险评估和追溯性责任，在德州以亲商著称的背景下尤其讽刺。Bill认为，逐州闯关相较于依据商业条款实施联邦优先适用，“愚蠢得令人头疼”。Brad预计Trump会撤销Biden行政命令，2025年各大实验室也会大幅增加开源。
• 研究人员觉得自己“正在窥探AGI”，却对外界的怀疑感到意外。 推理模型扩展目前在曲线上还只是“ChatGPT 2.0级别”，2025年Google和OpenAI预计会在编程智能体上取得重大突破。Google正面临“硅谷历史上最大的创新者困境”，但Gemini、深度推理、NotebookLM等迹象已让Apple第一次对其感到担忧；Elon的xAI则实际上是一个服务于机器人、自主驾驶和Grok的超大规模云厂商式“keiretsu”，并拥有极低的资本成本。

精读

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