为什么天然气将成为 AI 的下一场重大短缺
为什么天然气将成为 AI 的下一场重大短缺
摘要
- 核心判断：到2029年，美国天然气库存将跌破所有历史记录。 Smith 用18个月将每口产气井和每条管道建模到“原子级”后发现，2026-27年供应基本充足；但将已签约LNG出口和 AI 算力需求纳入模型后，到2028年年中，库存将“非常明显地跌至历史上天然气库存从未达到过的低位”。价格上行空间“无界且呈凸性”，最先、最剧烈的冲击将体现在2028-2030年的电费账单上。
- AI 出现之前，骰子就已掷出。 LNG出口将从当前15 BCF/d（对应约110-112 BCF/d的产量）增至2030年底的35 BCF/d——项目已选址、获批并完成项目融资。美国最大可交付能力为128-132 BCF/d，因此约20 BCF/d的潜在供给增量早已被预订：“即便没有 AI 算力，我们的气源和用途也已经匹配。”算力在基准情景下新增约5 BCF/d需求，在更宽松的概率筛选下，未对冲需求为12-15 BCF/d，足以打破平衡。
- 没有人做好了准备。 天然气期货曲线在$3.50-3.60一线横盘至2030年代，EKT（大概率指EQT）正在关停天然气产能，钻机数量显示“没人押注这个方向”，而2028年合约缺乏流动性。公用事业公司一旦开始滚动锁定供应，“你会看到一场前所未有的、为确保28年天然气实物供应而展开的刀光剑影式争抢”——类比对象是 DRAM：“起初缓慢，然后一拥而上”，而这个市场“不是两年后，而是至少提前6个月”。
- 首选多头：4x EBITDA的Expand、Range，以及太阳能意外之财。 Expand Energy可能控制剩余核心Haynesville约70%的资源；公司经历管理层更替后仍没有CEO，按约4x远期EBITDA交易，在“没有人相信我所说的远期天然气曲线”的情况下，FCF收益率达到低至中十几%。Range可能是阿巴拉契亚地区质量最高的上游公司。由于天然气决定边际电价，燃料成本为零的太阳能无需新增资本开支即可扩大利润率——XPLR（XIFR）将PPA按高得多的价值重估，居民太阳能“从这里开始呈指数级增长”。
- 最可行的长期解决方案，是在2033-34年上线大规模核电——采用 AP1000，而不是 SMR；Smith认为，SMR企业尚未具备制造并真正扩张至数十GW的能力。 若让他当一天能源沙皇，他会建议美国政府利用约2600亿美元的贷款项目办公室资金，从头到尾建设2-4座 AP1000，以降低供应链风险。杠杆标的包括 Kamico（大概率指 Cameco；持有Westinghouse 49%，后者在 Cameco 内部“严重低估”）和 BWXT。
- 输家：首先是美国消费者，其次是涡轮机繁荣。 Caterpillar——Smith认为其将在2029年底前将 Solar Turbines 产能翻倍——“时点恰恰完全错误”；Bloom Energy产能已达2 GW以上，Smith认为其无法在竞争中拿到天然气，也不会赢得天然气竞争，燃料电池最终只会被当作备用发电。超大规模云厂商将能源成本按总成本约10%预算；如果天然气出现结构性翻倍或三倍上涨，到2029年能源将占算力成本的20-30%，“而这恰恰发生在它们本应凭借盈利能力进入逃逸速度的时刻”。
精读
1. 2028年将出现历史性供给缺口
- Smith在历经18个月、逐井重建模型后得出的结论是：天然气占美国发电量逾40%，已经“超过石油”成为美国最重要的燃料；2026-27年供应没有问题，但如果将算力需求分配到具体资产，同时维持已签约LNG出口，到2028年年中，库存将“以历史性的方式非常明显地跌至天然气库存从未达到过的低位”。到2029年，“我们将跌破所有已知历史库存数据”；到2030年，在其他条件不变的情况下，库存“看起来会非常、非常低”。
- 他能找到的每一个价格先例都只是暂时性冲击——俄乌冲突曾将天然气推至$8或$10/MCF，2014年极地涡旋和2022年12月也曾触及$6、$8或$10——但“我们讨论的是结构性需求驱动因素，对应的是已知的潜在天然气产量，两者无法匹配”。他明确表示不会给出价格目标：缺口“呈凸性且无界”，传导渠道是2028-2030年的电价。
2. AI 出现之前，骰子就已掷出
- 背景是：2010年以来的页岩气繁荣让美国从进口国转为出口国；从 Cheniere 早期出口项目起步，到今天已经拥有15 BCF/d的LNG名义产能——相当于美国约110-112 BCF/d产量的12-15%——而已选址、获批并完成项目融资的扩建，将在2030年底把产能推至35 BCF/d。“骰子基本已经掷出。”
- Smith评估了每一口产气井——包括将矿权数字化为多边形、掌握单井生产参数——并将美国最大可交付能力封顶在128-132 BCF/d，约为新增20 BCF/d，而且“我们会押注实际结果低于这个数字”。仅LNG增长就会消耗这部分增量；AI算力是压垮平衡的最后一根稻草，而不是全部需求。
- Patrick提出的朴素解决方案——“直接关掉出口，管它呢？”——遭到多层面的否定：合同法约束、数百亿美元项目融资，以及美国已成为全球天然气供应约三分之一、FTA和非FTA盟友都依赖美国供应。“可以叫停，但会非常复杂。”天然气涨至$8-10后，现货船货会停止提货，但“仅靠现货船货解决不了问题”；你必须撕毁已签约船货，违约对象可能是“某家已经据此做出安排的日本公用事业公司”。
3. 算力需求：可信增量为5 BCF/d，拟议项目是其数倍
- 他的基准情景只纳入P50项目——已有部分审批，通常已有PPA、并网协议或正在办理并网协议——由此得到 AI 算力约5 BCF/d的可信新增需求。如果将筛选标准下调至P30/P0，需求将“翻倍以上”，在不采取缓解措施的情况下，到2030年代初达到12-15 BCF/d。
- 每一种拟议解决方案都会消耗更多天然气。Bloom的6系列燃料电池每GW每天消耗1.5亿立方英尺天然气，而市场预期其制造产能从每年约2 GW逐步提升至5 GW——“除非从其他用途挪气，否则根本没有足够的天然气”。超大规模云厂商如今被要求自建发电，意味着天然气需求增加而非减少：“每次你读到 Bloom 或 GE Vernova（大概率是它）的新闻稿，都应该想到更多天然气。”
4. 不是资源问题，而是钢铁问题
- 资源分布已经测绘清楚，他不认为会出现救援：企业将在未来4-5年内消耗“现有已圈定库存中的大部分”，其他已知盆地要么经济性不足，要么没有管道，而且“我不认为我们可能突然发现某个新的大型页岩气田”。他给出的尽调建议很直接——有些生产商声称拥有“比事实能够证明的更多井库存”；要求对方提供“地图上精确的工程位置”。
- 地面设施存在3个硬约束：处理设施需要2-3年建设，即便只满足他测算的20 BCF增产需求也不够，“现在就要建，必须马上建”；集输系统需要立即进行实质性投资；州际管道方面，美国在10-12年里基本只建成一条，即 Mountain Valley，从阿巴拉契亚通往美国大西洋中部。“这不是按一个按钮就能解决的问题。”
5. 市场仍在沉睡，2028年进入视野后争夺战才会开始
- 市场表现出完全的自满：天然气价格在$3.50-3.60一线，曲线横盘至2030年代；EKT（大概率指EQT）正在关停产量，“因为他们认为以后卖会更值钱”；钻机数量则表明“没人押注这个方向”。15年的供给充裕让“天然气把所有人都哄睡了”，而“这种自满会一直持续到来不及挽回的那一刻”。
- 2028年合约缺乏流动性，这正是曲线尚未移动的原因。公用事业公司翻过日历、发电商开始锁定供应后，“你会看到一场前所未有的、为确保28年天然气实物供应而展开的争抢”；随着企业在未来6个月滚动锁定供应，“远期曲线可能开始出现非常明显的上移”。
- 这个类比来自 Patrick 最近的一位嘉宾：对方听完这套逻辑后说，“这听起来像两年前的 DRAM”——“起初缓慢，然后一拥而上”。Smith最尖锐的一句话是：“想象一下，去年你还在做空内存……这就是我们眼中的天然气市场，不是两年后，而是至少提前6个月。”
6. 赢者：4x EBITDA的Expand、Range，以及太阳能意外之财
- Expand Energy“远远是最大的赢家”：它可能控制着剩余核心Haynesville约70%的资源，这是关键的弹性供应盆地；公司目前正在寻找CEO，股价过去6个月大幅下跌，按约4x远期EBITDA交易，FCF收益率达到低至中十几%，“而远期曲线根本没人相信我说的会成为现实。资产并没有改变。”Range可能是“阿巴拉契亚地区质量最高的上游公司”，产量和回报率都有真正的增长空间。
- 不那么显而易见的受益方向是：“天然气怎么走，全国电价就怎么走。”天然气在每个电力市场都决定边际燃料价格，因此燃料成本为零的太阳能无需新增资本开支即可享受利润率扩张。XPLR（股票代码XIFR，前身为 NextEra 的收益型子公司）无需资本开支即可将PPA按显著更高的价值重估；Clearway（大概率是该公司，节目中听起来像“Split away energy”）处于类似位置。
- 居民太阳能是“少数能够保护自己免受10点至18点峰值电价影响的方式之一”，并且“从这里开始呈指数级增长”；即便这是20世纪70年代末以来首次取消安装激励，项目依然具备经济性，尤其是在与电池搭配时。
7. 唯一真正的解决方案：2033-34年上线大规模核电
- 没有“银弹”，除了太阳能和风能之外也没有过渡燃料，因此答案是让 AP1000 级反应堆在2033或2034年上线，“能多快就多快”；因为缺口在2031、2032年及以后“只会变得更严重”。SMR不获宽待：“很多 SMR 仍然只是科学实验”，尚未具备制造满足数十GW需求的能力。
- 他并不回避核电的历史记录——30年只建成2座反应堆（Vogtle 3&4成本约为预算的3倍，从开工到投运约15年），VC Summer还几乎令 SCANA 破产——但他指出，中国正在建设约39座反应堆，其中34座容量达到1 GW以上，三分之一以 AP1000 为基础。“今天我们对建设大规模核电的了解，远超过当年犯下这些错误时。”
- 如果让他当一天能源沙皇，他会建议美国政府利用贷款项目办公室约2600亿美元的资金，从开工到完工全程建设2-4座 AP1000；规划中有10-20座反应堆，但“没人愿意第一个吃螃蟹”。杠杆标的包括 Kamico（大概率指 Cameco），其与 Brookfield 各持有 Westinghouse 49%和51%的股份，Westinghouse“在 Cameco 内部被严重低估”；以及 BWXT，美国海军的主要核工业供应商，在 AP1000 中拥有“大量美元价值含量”。
8. 输家：首先是消费者，其次是涡轮机繁荣
- “遗憾的是……最大的输家将是美国消费者。”出口天然气、为 AI 算力供电和压低居民电费之间存在“糟糕的权衡”，这将加剧已经浮现的邻避主义。“我们并不反对 AI……但在此期间，大概率要由美国消费者买单。”
- 天然气涡轮机和发电机组制造商正在重演21世纪初的繁荣—崩溃周期：Caterpillar——Smith认为其将在2029年底前将 Solar Turbines 产能翻倍——“时点恰恰完全错误”；Bloom产能已达2 GW以上，Smith认为其无法在竞争中拿到天然气，也不会赢得天然气竞争，燃料电池最终只会被当作备用发电。即便是大型天然气电厂的订单，“随着2026年推进，也可能出现非常明显的放缓”；一家现金流倍数达到25x、主营业务是建设天然气电厂的E&C公司，应通过能够增厚业绩的并购来补位并实现多元化。
- 对超大规模云厂商而言，能源成本按总成本约10%预算；如果天然气出现“结构性翻倍或三倍上涨，即使不考虑天气因素”，到2029年能源将占算力成本的20-30%（在其他地方他将这一比例上调至40%）；但今天每一项LCOE决策都建立在远期曲线持平的假设上。
9. 他已预先建模的反驳，以及给CEO的作业
- “二叠纪盆地救援？”已经纳入模型：2026-2030年在建的7+ BCF/d管道已被计入，而且根据监管审批时间表，“如果现在到2030年之间还有一条新天然气管道会投产，我们会知道”。要获得更多二叠纪天然气，需要油价在更长时间内显著走高；伊朗冲突前油价还在$55，“这只会进一步加剧消费者危机”。“电池？”锂离子部署已被建模；如果出现类似钠电的阶跃式化学技术，将是“我会欢迎的分水岭时刻”。
- 加拿大“地下拥有迄今最深厚、最丰富且具经济性的天然气资源，但一直被困在管道之后”，其库存约为美国的四分之一；他会建设一条输送能力1-2 BCF/d、通往美国中西部/MISO的管道，再将天然气转运至各个电力市场。放眼全球，如果无法交付30-35 BCF/d，欧洲将不得不在“俄罗斯天然气”和“成本高得多的美国天然气”之间二选一，并可能在“我们真正希望他们成为盟友”的时点伤害重要盟友。
- 他给所有将能源作为投入品的CEO留下的最后问题是：准确知道实物天然气来自哪里，锁定供应，并理解未来2-3年的交易对手风险。“如果天然气不是350，而是10或更高呢？……你有备用方案吗？”另一个需要关注的指标是：“每瓦性能”可能会成为我们越来越重视的算力指标。