2026年5月随想录

摘要

• Walker的市场解读像一首音乐剧插曲：这盘行情什么都打不动。 他反复听到Crazy Ex-Girlfriend的《We’ll Never Have Problems Again》，因为即使“伊朗战争、能源价格飙升”，再加上赤字和利率上行，市场仍一路突破历史高点；而且行情高度集中：标普年初至今上涨约10%，其中约5个百分点来自他称为“五只股票”的一组股票（点名了Google、Nvidia、Micron和AMD），前20大股票贡献的涨幅更超过标普全部涨幅。
• 即使考虑到供给紧张，内存估值也已经“非常非常夸张”。 有形账面价值为50的公司，未来2年“可能赚到150”，但盈利周期过去后，股价仍相当于未来2年有形账面价值的4-5倍。“这不可持续”：供给可能来自中国晶圆厂、寡头格局破裂、超大规模云厂商自建内存，或通过工程手段绕开内存瓶颈。他强调自己是AI乐观主义者，不是AI怀疑论者；担忧在于估值和周期性。
• 那些最聪明的VC反复宣称“周期已转为结构性”，反而是他最强烈的警报。 这让他想起2006-07年“宏观周期已死”的论调——他认为那或许避免了衰退，却换来了“基本上是一场大萧条”——以及“边际价格不可能永远是边际成本的5,000倍……我们一定会迎来一个周期，而且我对此相当有把握”。
• 谈到AI和投资职业，他的结论是：“感觉我们基本没戏了。” 投资者的工作可以归结为模式识别或分析，而AI两者都胜过——“我一天或许能读完4份10-K，AI 4秒就能读400份10-K。”他承认，量化投资被机器学习击败已经持续了几十年；他担心的是，定性投资的优势也会不断收窄。他唯一的反论点是，AI的持续优化可能让市场变得更脆弱，因此超额收益或许会转移给那些能够“等到脆弱性出现，等到左尾”的人。
• 读你2016-2023年的信件，或许就能猜出你对AI的看法；这种缺乏灵活性的现象让他不安，包括他自己。 他指出，许多知名做空者基于折旧、经济性和循环交易逻辑做空CoreWeave；而科技投资者往往接受“4年内实现AGI”的判断，并认定周期已经过去。他不明白，为什么宏观投资者没有转向革命性AI的看法，科技投资者也没有转向“AI被过度炒作”的看法。他反省自己：很早就开始使用相关工具，却没有做空任何SaaS公司、没有买入半导体股，尽管曾长期研究破产电力公司，也没在电力交易上赚到钱。
• MicroStrategy现在实际上就是优先股市场，而他做多Bitcoin、做空MicroStrategy。 MSTR占2025年股权发行量的8%，2026年至今为10%，今年更占优先股发行量的60%（他认为去年是33%）；如果Bitcoin从75,000跌至50,000，而公司面对100亿美元以上、票面利率10%的优先股，“永动机”逻辑就会反转，并可能“引爆整个优先股类别”。
• 一名CFO从一家约5亿美元的公司转去一家约1亿美元的公司担任同一职务，是一个“非常独特”的信号。 Artem Fokin提到，这种跳槽通常意味着薪酬下降，也可能是在用行动押注小公司的股权；但也可能意味着他在大公司不堪重负，或是在逃离“一段非常颠簸的旅程”——“大概三者都有”。

精读

1. 没有什么能打穿这轮行情——《We’ll Never Have Problems Again》

• Walker借用Crazy Ex-Girlfriend中一对有毒的、反复复合情侣所唱的《We’ll Never Have Problems Again》，来形容这个似乎什么都不在乎的市场：“伊朗战争、能源价格飙升”、赤字、利率上行，一切风险都摆在台面上，但“股市就是一路涨、涨、涨”，不断创下历史新高。他认为风险确实存在，市场整体估值也更加紧绷，但并非每一只股票的估值都已失控。
• 他给担忧者的能源反驳是：霍尔木兹海峡重新开放的截止时间一再推迟——先是“如果4月初还没开放，就会是一场灾难”，后来变成4月底，再后来变成5月中旬——而油价本身会调节供需。油价到100美元时，“很多在60、70美元价格下不具经济性的能源产能都可以上线”，同时高油价也会破坏需求。他最后坦白道：“我也不知道，伙计。”
• 集中度数据很直观：标普年初至今上涨约10%，其中约一半涨幅来自他称为“五只股票”的一组股票；他点名的4只股票是Google、Nvidia、Micron和AMD。把范围扩大到前20只股票，“标普的涨幅甚至不止全部来自这20只股票”。如果你的仓位没有覆盖这些股票，“基本就是跑输”。与此同时，一些必选消费股的估值已经接近“全球金融危机时期的水平”，约为自由现金流的7倍，但盈利并没有断崖式风险。
• 太空热潮也一样：随着SpaceX IPO临近，所有太空相关标的在10天内上涨约50%。Walker原本不相信有人能抢跑这件事——“市场没那么容易”——但现在只能承认：“结果我猜市场就是这么容易。”这还没有达到互联网泡沫时期的极端水平，但买入内存股、看着它们每周上涨20%甚至可能还算保守，或者随便买一只半导体股，就能跑赢那些被忽视的细致估值研究；对主动投资者而言，“非常令人沮丧”。

2. 有形账面价值20倍的内存股：供给总会出现

• 他始终绕不过去的算术是：内存公司交易在有形账面价值的约20倍；以50的账面价值计算，未来2年“可能赚到150”，但经历这样一轮巨额盈利周期后，股价仍相当于未来2年有形账面价值的4-5倍。“这不可持续。”他强调，自己是AI乐观主义者，不是AI怀疑论者；真正令他担忧的是估值和周期动态。
• 他列出的供给响应路径包括：中国晶圆厂；内存寡头格局——“最终它们总会被打破，总会把供给带出来”；超大规模云厂商自行建设内存，因为“这是瓶颈，瓶颈总会被解决”；以及“通过工程手段以某种方式绕开内存”。
• 即使AI需求不会下降，需求变化的速度最终也必须放缓；否则资本会过度建设整个行业，边际价格不可能永远是边际成本的5,000倍。最终，“我们一定会迎来一个周期”。
• 他最担心的，恰恰是那些宣称周期已经消失的人——“我非常尊重的、极其聪明的VC和市场历史学家”——认为内存和半导体已经“从周期性变成结构性，需求会永久存在”。这让他想起2006-07年“宏观周期已死”的论调。他说，那些预测者或许确实判断对了市场不会陷入衰退，因为最后的结果是“基本上变成了一场大萧条，而不是衰退”。他的判断没有保留：“我们一定会迎来一个周期，而且我对此相当有把握。”

3. “我们基本没戏了”——除非AI优化让市场变得脆弱

• 在他看来，投资者的工作可以归结为模式识别或分析，是“同一把剑的两面”；而AI两者都胜过：“我一天或许能读完4份10-K，AI 4秒就能读400份10-K”，还能近乎即时地回测“投资史上的全部经验”。即便暂时不考虑今天的幻觉问题，“3年后、5年后我们面对的AI会是什么样，我不知道。感觉我们基本没戏了。”
• 他承认，量化投资早已被机器学习击败了几十年。真正让他担心的是，AI也会越来越深入定性投资，削弱人类的相对优势，让所有人能够获取的超额收益越来越少。
• 他回忆Buffett的说法：“如果你是一个拥有60个智商点的投资者，就应该卖掉30个智商点，因为太聪明可能是一种负担。”那么，一群拥有200个智商点的AI会不会反而创造机会？他不相信人类可以简单地给AI设陷阱：“AI可能已经见过你所有的招数。”
• 他目前的假设是：优化会制造脆弱性。LTCM是他最经典的例子；他记得LTCM崩溃与所谓“17个标准差的波动”有关，被描述为1万年一遇的事件。但在市场里，类似波动可能每3年或5年就会出现一次——“我也不知道”——因为市场存在肥尾。如果AI压缩了短期超额收益，剩余的超额收益或许属于那些能够“等市场走完，等到脆弱性出现，等到左尾”的人。

4. 灵活性：你过去的信件可能预示你对AI的看法

• 他的观察是：读一名投资者2016年至2023年的信件，通常就能猜出对方的AI立场。他指出，许多知名做空者基于折旧、经济性和循环交易逻辑做空CoreWeave——“Nvidia投资CoreWeave，然后CoreWeave再买Nvidia的GPU”；而那些深耕科技行业的投资者，往往认为AI就是未来、周期已经结束，并会在“4年内实现AGI”。
• 他觉得这种跨圈层判断的缺失很奇怪：2016-20年的宏观投资者，难道不该在2023年认识到AI具有革命性？同样，长期看好Google、Facebook等公司的科技投资者，难道不该识别出AI被过度炒作？他说自己想不到这样的例子。
• 把问题投射回自己身上：他算是“相当早”开始使用Claude、Cowork等AI工具的人，但“你没有做空任何SaaS公司”，没有买入半导体股；尽管自己过去长期研究破产电力公司，“也没在买入电力交易上赚到钱”。他怀疑，自己是否过于依赖早先“电力都是商品”的判断，以至于没能及时看到电力正在变成瓶颈。

5. MicroStrategy实际上就是优先股市场——以及一名CFO在押注自己的选择

• 先说利益披露：Walker目前“稍微做着一点多Bitcoin、空MicroStrategy的交易”。规模数据是：MSTR占2025年股权发行量的8%，2026年至今占10%，今年更占优先股发行量的60%；相比之下，他认为去年这一比例是33%——“MicroStrategy现在就是优先股市场。”
• 所谓“永动机”的运行方式是：以高于NAV的价格发行股票，买入Bitcoin，NAV上升，再重复这一过程。但如果Bitcoin从75,000跌至50,000，而公司背负100亿美元以上、票面利率10%的优先股，“这个循环到了另一面就完全不好看了”；如果未来18-24个月MSTR仍占优先股发行量的60%，一次负面事件就可能“引爆整个优先股类别”。
• 他建议读一遍MSTR的Q1电话会和演示文稿。一个成熟的读者首先可能会觉得：“这是一个非常有意思的思路。”但随后会发现，公司以10%的成本发行优先股来买入Bitcoin，同时假设Bitcoin每年上涨20%：“这等于免费。真不知道他们怎么能把事情做到这么疯狂。”
• Artem Fokin的一位朋友提到，一家规模约1亿美元的公司从一家规模约5亿美元的公司挖来一名CFO，担任同样的职务。这种变动“非常独特”：如果是首席会计官升任CFO，或者还算得上晋升，那么从大公司转去小公司会更容易理解；但同级跳槽通常意味着薪酬下降，也可能是在用行动押注小公司的股权。另一种解释是，他在大公司已经不堪重负、不留恋那家公司，或是在逃离“一段非常颠簸的旅程”。
• Walker在这两家公司都没有仓位。他认为，这个信号可能反映的是管理团队、加入的公司，或离开的公司——“大概三者都有”。他越来越关注这类反常案例。