摘要

Novogratz 将宏观投资归结为不确定性下的纪律化叙事：收集正确的信息，通过模式识别处理，再用一套让组合活下来的规则约束自己。 “归根结底，这是一种猜测”，所以止损、仓位和其他纪律都很重要，因为自信并不能消除不确定性；75%的回撤，即使按25%的年化回报计算，也大约需要5年半才能收复。
加密货币最具决定性的组合属性是波动率，而非例外主义：一个80%波动率的资产如果以90%多头仓位持有，就像“去赌场抛硬币”。 在信念强度相同的情况下，加密货币、股票和货币的仓位也应大幅不同，风险应“分段承担”；从1涨到400一生只会发生一次，不能作为可重复的组合前提。
他的比特币长期逻辑是：不信任、民粹主义和债务驱动的货币贬值，可能继续支撑硬资产10—15年，但周期仍由美联储掌控。 零利率帮助比特币涨到$65,000；快速加息则扭转了行情。他刚买入BTC和ETH看涨期权，押注经济放缓可能推动美联储在夏末降息，或明确释放担忧信号。
Novogratz 预计政策制定者会“嘴上说2%，心里希望3%”，用可以容忍的更高通胀来侵蚀他估算为GDP的125%—130%的债务负担。 他的计算是：7%的通胀率对上2.5%—3%的综合债务成本，可令债务负担缩减约4%。但他仍反对正式上调通胀目标，并警告滞胀会令比特币陷入困境。
AI拥有更容易讲通的投机故事，因为任何人都能让ChatGPT写一首沃尔特·惠特曼风格的诗；而非比特币加密货币正处于等待可用应用出现的“拿成果给我看”阶段。他称AI很可能是更大的泡沫，认为Nvidia“疯狂的价格”并不妨碍股价再翻倍，并表示泡沫通常持续数年，而不是3个月。身份认证、游戏和与品牌绑定的NFT可能重新激发需求，但最终必须由能运行的产品来承载故事。
眼下最具非对称性的交易是做多便宜的加密货币波动率，但Novogratz警告，ETH波动率低于40仍可能先跌破30，再突然向上。 机构削减成本，把卖出看涨期权从对冲手段变成收入来源；这可能持续压低波动率，直到拥挤的空头“被撕得体无完肤”，因此他买入看涨期权，但没有耗尽全部弹药。
剩下的发动机是散户积累和网络信仰，而非机构背书：比特币是一个约4000亿美元、由约1.5亿人持有的社会共识。 这个“比特币国”的先发优势，不可能靠把代码重新命名为“业余币”复制出来；Ethereum 同样受益于区块空间需求、可信的叙事者，以及NFT对数字资产所有权的直观表达。
他从职业生涯中得到的教训是：创造巨额财富既需要止盈，也需要承受“痛苦交易”：让趋势奔跑，比止损离场更难。 以$1买入ETH并将其描述为约1比4000的回报，是一生一次的机会，但卖出也意味着他的初始仓位没有变成原本可能达到的20亿美元。公司在2021年卖出了超过10亿美元，而他承认本来还可以再卖出10亿美元。

精读

1. 宏观投资是受生存约束的讲故事

Novogratz 将自己的基础归因于摔跤：这项运动教会他如何输掉、如何回来，并接受“摔过跤之后，人生其他一切都很容易”。宏观投资适合他，是因为他天生擅长讲故事，能够把经济、政治、社会和市场行为综合成投资仓位。
他的研究过程刻意不走直线。在新兴市场，他会与银行家、企业家、投资者、媒体、央行和财政部官员逐一交谈，直到“真正理解印度尼西亚”；即便手里拿着年末的美国和日本报纸，2名交易员仍可能对USD/JPY有不同判断，而且两个人都可能错。
图表、基本面、政治、调查和谈话，都会经过他的模式识别“算法”，但“归根结底，这是一种猜测”。他提出的3本笔记本，概括了这份工作的核心：记录需要哪些信息、如何处理这些信息，以及让观点能够存活下来的规则——仓位、止损和生活纪律。
残酷的算术会约束信念：他说，亏掉75%之后，即使每年复利25%，也要大约5年半才能回本。一只基金如果最终上涨80%，到次年1月1日也会重新从零开始；昨天的“赌场盈利”如今已经变成投资人的资本，回撤预期也必须重新设定。

2. 加密货币只是另一类资产，只是波动率不同

加密货币迫使他重新思考仓位：他从未交易过80%波动率的资产，而一只1000万美元的基金如果以90%仓位做多，就像“去赌场抛硬币”。为了说明仓位问题，他说，如果股票的波动率是20%，货币是10%，加密货币是50%或60%，即便信念强度相同，也仍然需要完全不同的仓位。
2017年和2021年的周期，反映的是一个美好的理念，加上零利率、居家生活等外部环境。明知那是泡沫，他仍成了“不断拿筹码下注的人”，有时进场太早；从1涨到400“此生只会发生一次”，不能作为可重复的组合前提。
当时加密货币年初至今上涨约55%，在他的比较中仅次于Nvidia，但按波动率调整后，他认为Apple看起来更好。他对专业主义者的纠偏很直接：“你是交易员”；无论交易的是加密货币、原油、天然气、玉米、利率还是货币，组合管理的逻辑并不会改变。

3. 比特币的长期逻辑可以穿越美联储周期

比特币的长期逻辑，始于人们对政府和银行失去信任，同时伴随民粹主义式支出。他把美国自2008年以来债务占GDP的比例视为这种冲动的代理变量，并嘲讽一项将非国防支出上限设在接近GDP的24%的债务上限协议：这相当于再次给孩子发“三倍零花钱”，而正常水平是20%。
这支撑了他对硬资产未来10—15年的看多判断，但行情不会直线上行：零利率帮助比特币涨到$65,000，而Powell的快速加息则要求它经历周期性下跌。Galaxy 曾有430人准备帮助机构入场，但同行的不当行为、美国监管环境的严苛、糟糕或缺位，以及5%的利率消耗了市场热情；散户仍在。
他的短期触发因素是美联储。4万亿美元的疫情刺激，表现得像一场全民基本收入实验：服务业保持活跃，工业却走弱；失业率不愿按调查结果走，银行获得支持，就业依然强劲。尽管仍预计经济增长会被掏空，他还是买入BTC和ETH看涨期权，押注夏末可能出现宽松，或至少释放鸽派指引。
主持人猜测，美联储可能提高正式通胀目标；Novogratz 回答说，官员会“嘴上说2%，心里希望3%”。债务占GDP的比例已从他毕业时的约50%升至125%—130%，7%的通胀率对上2.5%—3%的融资成本，可以侵蚀约4%的债务负担，但工资上涨和供应链重建让这场平衡变得危险。

4. 比特币对冲的是政策恐慌，而不是每一次通胀数据

主持人反驳说，通胀真正到来后，比特币看起来并不是好的通胀对冲工具；Novogratz 的回答集中在时点。疫情开始时，他在接近$7,000的位置买入比特币，后来涨到$69,000，在通胀恐慌中已经实现接近10倍回报；当通胀数据真正公布时，Powell“用大锤砸向通胀”，市场早在政策落地前就已经反转。
他预计，比特币仍会部分跟随黄金、部分跟随风险资产，因为当投资者必须降低杠杆时，新资产也会被卖出。如果股市崩盘后利率大幅下降，BTC“可能表现不错”；如果进入滞胀，它会暂时陷入困境。与此同时，散户每天的小额买入正在累积成有意义的资金流。
主持人指出，ETH的交易波动率已低于40；Novogratz 表示，沿用旧时代预算体系的机构，已经把卖出看涨期权从对冲手段转成了收入来源。他买入了看涨期权，但保留现金，因为加密货币波动率可能先跌破30，直到拥挤的空头“被撕得体无完肤”——这正是分批、控制仓位入场，而不是孤注一掷的理由。

5. 加密货币必须靠可用应用赢得下一个故事

他认为，AI将成为更大的泡沫，因为它的承诺一眼就能看懂：让ChatGPT用沃尔特·惠特曼的口吻写一首给母亲的诗，然后你会惊呼，“天哪，你真是个好诗人”。Nvidia即使价格疯狂，也可能再翻倍；泡沫“通常不会持续3个月”，而他不认为AI行情已经见顶。
非比特币加密货币正处于“拿成果给我看”阶段：针对深度伪造的身份认证很有可能落地，但他想看到真正的应用，尤其是在Apple Pay已经能够使用的场景里。他的核心仓位仍是BTC和ETH；在过度暴露之后，风投支票保持小额，借贷则成为一种更保守的参与方式，因为Genesis、BlockFi、Voyager和Celsius已经退出，游戏仍然有吸引力——但他的基金把Web3视为“蛋糕上的樱桃”。
他预计，采用压力更多会来自美国以外，例如香港允许散户通过受监管交易所入场，但排除稳定币会造成一段开户和入场延迟。他也认为亚洲可能继续扮演重要角色，因为那里的人理解加密货币，也喜欢赌博。
由于生态系统本质上是社会共识，昨日的英雄变成恶棍后，就需要新的解释者和新思想。Vitalik 尽管持有的ETH不到1%，仍“可能是”加密货币领域唯一的英雄；Joe Lubin 对Ethereum很重要，他在生态系统中的投资也帮助搭建了基础设施。比特币经过12—13年形成的、由1.5亿名持有者组成的约4000亿美元网络，不可能只靠推出一枚“业余币”复制出来。
Ethereum 的使用情况支撑着这套叙事：主持人将通缩阈值设在16 gwei，而区块空间的平均价格曾达到50—100 gwei；Novogratz 认为链上世界、MetaMask和点对点生态，比中心化公司更加有活力。NFT让数字资产所有权变得直观；OpenSea一度吞噬了区块空间，尽管Beeple的6900万美元成交价“可能是历史上最伟大的做空机会”。

6. 最难的交易，是让赢家奔跑，同时卖出足够仓位

Galaxy 更像是一次人生选择，而不是一笔完美交易。50岁出头时，Novogratz 想开启人生新篇章，与年轻人共事，并帮助机构进入加密货币市场；如今他承认，单纯持有比特币或经营一家资产管理公司，都会比搭建广泛的市场基础设施容易：“我是不是疯了？”
让他真正成型的一笔交易，是1997年亚洲金融危机：每天工作21小时，押注泰国利率曲线和外汇远期点，而当时很少有人关注这些变量。那一年让他从“男孩变成了年轻人”，也让他觉得自己能够承担更多风险；但从1000万美元级别的人变成1亿美元级别的人，仍然是一次艰难且离散的跨越。
Goldman 随后拿走了他的利润，让他在下一年重新从零开始；每当Lloyd Blankfein察觉资金正在流入，他就会出手干预。以$1买入Ethereum，既有运气成分，也与他认识谁有关：Joe Lubin 的关系把他带进了这个生态，而Novogratz 将最终结果描述为约1比4000的回报。
在第一届Ethereal大会上，约三分之二的参会者曾持有ETH；但当他问还有谁继续持有时，大约90%的手都放了下来，当时ETH的交易价格约为$70。他解释了Paul Tudor Jones所说的“痛苦交易”，以及把自己铐在椅子上的必要性，但也承认自己在ETH上涨过程中卖出了一部分，第二天价格就涨到了$130。
他尝试设置ETH“保险箱”失败了，因为那并不是智能合约；他说，如果保留最初的买入仓位，它如今会值20亿美元。但止盈仍然保护了他：2017年，他强迫自己卖出那些正在上涨30%—40%的代币；2021年，公司卖出了超过10亿美元——而当比特币走弱、Luna等二线代币继续上涨时，本来还可以再卖出10亿美元。

7. 资本扩大共同体时，会获得两次回报

Novogratz 的财富规则是：先与家人、朋友和身边的社区分享，因为“金钱是一种能量”，然后再追求影响力。摔跤运动把他带向青少年体育和Beat the Streets；他在刑事司法体系中看到不平等后，转而参与司法改革，之后又投入民主事业。
他为捐赠辩护时并不装作圣人：“捐赠本身也有自私的一面”，因为它会带来学习、故事、关系和新的共同体。他认为，慈善事业至少贡献了自己人生一半的丰富度；他珍视那些跨越年龄、种族和收入阶层的聚会——让通常不会被视为同一个群体的人聚在一起。

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