大多数VC都害怕犯错 | Rohan Pujara

摘要

• Rohan Pujara 避开那些共识资本同时涌入、推高进入价格、催生即时模仿者且利润率先天薄弱的种子期赛道。 他将种子期与成长期分开看：A轮及之后，跟随已经形成的势头可能合理；但在公司成立之初这么做，会让初创企业在还没站稳脚跟前，就与10个竞争对手陷入“刀口上的厮杀”。在他看来，Agent、基础设施模型、neolabs、数据中心、能源、芯片和国防目前都已拥挤；Valhalla 则在这些领域被忽视的边缘地带寻找机会。

• Pujara 认为，VC职业化用害怕成为职业生涯污点的人，替代了敢于承担风险的人；他们更怕看起来判断错误，而不是亏钱。 他的手机里只有21个人，靠个人投资产生过超过10亿美元的 DPI；相对于50年的风投历史，这个数字少得惊人。他的结论刻意尖锐：回报的凸性让很多投资人凭运气成功一次，而可重复性暴露出真正优秀的人少之又少。

• Valhalla 在研究热门市场之前，先为与众不同的人定价。 Pujara 要找的是拥有独立人生轨迹、勇气、可信度、社交适应力和可见能量的创始人，而不是名校学历；他认为两极化的背调反馈，比不冷不热的认可更有信息量。“你应该让每个与你接触的人都留下持久印象”；一个所有人都只是喜欢的创始人，往往没那么有意思。

• Valhalla 的集中投资模式将这套理念落实为一个异常聚焦的投资组合。 对于一支规模8000万—1亿美元的基金，Pujara 每年只想新增2—4笔非凡投资，并且可以开出1000万美元的种子轮支票；如果其中一个项目成为毫无争议的基金回报来源，他计划投入基金规模的20%—30%。另一种统计学逻辑——大约要投出30张支票，才更有机会捕获1—2个离群赢家——仍是 José 对他最有力的挑战。

• K2 Space 和 Jaza 是 Valhalla 反共识打法最清晰的证明。 当市场竞相复制小卫星的成功时，K2 押注大型、高功率卫星；3年半后，Pujara 称它仍没有真正的竞争者，已签下价值超过10亿美元的业务，并正以68亿美元估值融资。Jaza 在2017—2023年间用数年时间摸索出一套在撒哈拉以南非洲可行的电力模式，随后融资1亿美元，并实现约10倍的同比增长。

• Aftersort[?] 和 Truffle 展示了 Pujara 如何押注技术，同时不假装自己拥有完美的技术预见能力。 Aftersort[?] 为 LLM 的一个真实局限提供了有原则的解决方案；Truffle 则押注 Token 需求最终会超过集中式 AI 基础设施的承载能力，最早可能在2027年初显现，最坏情况下到2028年。它的个人 AI 设备、定制权重、供应链布局和3年领先优势，让它“可能是完美的 Valhalla 投资”。

• Pujara 将自己的风险承受力归因于反复发现财务崩溃并不可怕，也将 Valhalla 的未来押在激励一致性上。 童年时期的匮乏、7、8次搬家、加杠杆做加密货币交易亏光，以及银行账户里只有0美元时去做外卖配送，削弱了他保护社会地位的本能：“不要赌博”，但要承担经过尽调的风险。他的机构野心，是打造一家灵活的私募市场公司，让管理人和 LP 都有自己的资本暴露在风险中，因为“激励机制支配世界”（“incentives rule the world”）。

精读

1. 共识在验证市场前就摧毁了种子期经济学

• Pujara 反对的不是大市场，而是所有基金同时得出同一个结论的赛道。一旦共识形成，初创企业就会面对复制者、Meta 级别的在位巨头、高昂的进入估值，以及一场可能从第一天起就把利润率压到接近0的“刀口上的厮杀”。

• José 提出的 Cursor 反例值得保留：拥挤且显而易见足够大的市场，仍可能诞生非凡赢家。Pujara 的回答是分阶段的：早期 Cursor 还不是一个形成共识的编码 Agent 投资标的；而 Series A 和成长期投资是另一种游戏，跟随已经验证的势头可能是合理做法。

• 针对 Cantos 的 Ian 认为私有信息让“共识”成为公募市场概念的说法，Pujara 表示，相关信息仍会通过群聊和共享项目源，在 Tier 1 基金与新兴管理人之间高效流动。在这个网络之外，信息则高度碎片化：大多数 Tier 1 基金甚至不会面试 Jaza 这样的非洲能源公司。

• 地理位置会进一步放大这种效应。Pujara 称旧金山是“共识之家”：语言、聚会、投资人和公司都高度同质。他更喜欢把纽约作为会面枢纽，也认为洛杉矶——尤其是 SpaceX、Anduril、K2 和 El Segundo 周边——正在成为有抱负之人的新避风港：既能留在西海岸，又不必陷入其主导性的思想泡沫。

2. VC职业化让声誉安全胜过冒险

• Pujara 将这种变化称为 VC 的“MBA化”，但他指的并不只是 MBA 持有者。随着 VC 变得声望更高，它吸引了大量学历光鲜、在意地位的职业经理人；他们希望和所有人一起站在正确一边，尤其害怕在集体判断正确时自己出错。

• 更早一代的投资人包括 Michael Moritz、Vinod Khosla 和 Fred Wilson，他们进入行业的路径没有那么标准化。Pujara 怀疑，很多从本科阶段就开始为进入风投做准备的人，并非天生的风险承担者，甚至未必是能够在其他资产类别中投资的人。

• 他的私人记分板里，只有21个人通过个人投资产生过超过10亿美元的 DPI。相对于50年来从事风投的人数，这种稀缺性说明，凸性回报可能让一个人幸运地成功一次；持续重复这种成功，才是更罕见的能力。

• José 给出了最鲜明的加密货币反差：极其聪明的人没有赚到钱，而那些不那么符合传统聪明标准的参与者，却在决定性时刻自信地承担了风险。Pujara 则刻意把自己描述为“处在正态分布的左侧”，因为他认为，避免复杂预测有助于自己专注于人和耐久的企业。

3. 独家项目源于非典型人物，而非募资名单

• Valhalla 会长期经营那些“有点争议”或两极化的人，研究他们为何以不同方式看待世界，并在融资前很久就与他们保持联系。当其中某个人创办公司，或对他说“嘿，看看这个”，这段关系就会自然带来项目源，而不必监控每一轮活跃的种子期融资。

• 这种方法经常触达尚未募资的创始人。在非传统领域，一个真正相信他们的投资人可能比人为制造竞争更重要；Valhalla 很少在多份投资意向书之间竞争，也可能把已经极度拥挤的融资流程理解为机会不再匹配的信号。

• Pujara 并不要求创始人在公开场合做出出格举动。他要找的是能与众不同、从第一性原理思考、选择非典型道路，并且即便承受声誉压力仍愿意表达真实观点的人。一份背调如果说“我不喜欢那个人”或“我不同意他的看法”，可能很有信息量；冷漠和无感反而更糟。

• 他的逆向选择启发式同样直接：如果有人主动联系 Rohan at Valhalla，这本身可能就是一个警告。他更愿意通过研究主动找到这个人，弄清楚为什么这个想法属于 Valhalla 的机会集合，再由自己发起对话。

4. 勇气、信任与行动力比学历背景更重要

• 尽调的第一个问题，是创始人在主流建议看起来错误时，是否真正承担过风险。第二个问题是信任：Valhalla 预期持有公司10年或15年，而不是指望两年后神奇退出，因此 Pujara 不会与一个自己无法信任的人建立这种关系。

• 智力仍然必要，但履历只是替代指标。Pujara 经常不知道创始人是否上过大学，更不用说成绩；相比原始 IQ，他更看重快速反应、社交周旋、主动性，以及一个明显在追逐目标的人身上所体现的能量。

• 动机是诊断的核心：“你为什么要做这件事？” 一个毕业后才发现 AI 很热门的创始人，和一个人生经历自然导向这个问题的人，完全不同。Pujara 认为，融资500万—1000万美元已经让创业对技术圈子里的人变成一条相对安全的职业路径。

• 背调不是打勾式核验，而是用来验证具体怀疑。如果一个有吸引力的创始人看起来对细节粗心，或者过于容易兴奋，Pujara 会去找最适合检验这一特征的人。理想的创始人应该在几乎所有与其密切共事的人心中留下清晰印象，无论这个印象是正面还是负面。

5. 集中投资迫使投资人形成信念，也抬高犯错代价

• José 透露，Delphi 是 Valhalla 第二期基金的 LP。第一期基金最初计划投30—40家公司，后来调整为20家，最终大约投了20家；Pujara 的集中投资模式则是每年只投2—4个非凡机会。

• 对于一支规模8000万—1亿美元的基金，Valhalla 可以用1000万美元领投种子轮。它不会为每家公司每一轮 Series A 或 Series B 系统性预留后续轮储备；Pujara 要的是找到“属于我们的 K2 Space”后，把基金的20%—30%投向这个已经显露出来的回报驱动项目。

• José 将集中投资称为一种“强制形成信念的函数”，但同时提出 Michael Dempsey 的反方算术：可能需要大约30张支票，才能覆盖1—2个重大赢家。一支只投10家公司的首期基金，完全可能错过所有离群项目，从而没有回报引擎。

• Pujara 表示，选择性追加投资可以通过多种方式完成，包括 José 提到的 SPV，但他不把这些称为储备资金：Valhalla 的基金在运营期内不会维持储备。José 则警告，不要因为6个月的势头就自动把投资额翻倍，因为私募市场估值可能在公司归零或以优先股形式出售前垂直上升；他举出的假设性明确案例，是发现下一个 Elon Musk。

6. Valhalla保持全行业视野，同时寻找未来的垄断者

• Valhalla 2021年的网站重点强调数字资产、元宇宙游戏和迷幻疗法。Pujara 说，他20岁时认识了 Valhalla 的合伙人，最终在2020年与他们建立合伙关系；从2020年左右到2022年底，他一直在观察、建立关系并培养判断力，直到赢得他们的信任，开始更多关注物理技术。

• 他的思考早于 ChatGPT：由于他认识的几乎每个聪明年轻人都在学习软件工程，软件看起来很可能被商品化；相比之下，机械、电气和航空航天工程，除 SpaceX 外都被忽视。2023—2025年间，Valhalla 做了几笔物理技术投资，但 Pujara 现在认为，这个领域本身也正在变成共识。

• 这种演变让他拒绝行业分类。LP 偏好清晰易懂的投资授权，因为这能简化资产配置；但 Pujara 要的是 carry，而不是一家靠管理费赚钱的生意。如果被迫在“历史上最火热的国防市场”里买国防项目，就会牺牲实现超额回报所需的灵活性。

• 他的模型是 TCI：Chris Horn 加上大概另外3、4名成员或分析师，管理着近1000亿美元，覆盖约9—12家上市垄断企业。它的任务很简单，就是判断每个护城河能否持续。Valhalla 的对应做法，是在种子期寻找未来的垄断者，用高 conviction 支持它们，并长期持有。

7. K2 Space颠覆了小卫星共识

• Pujara 访问 K2 时，公司并未在募资。与团队相处数小时、观察其招募优秀 SpaceX 人才的能力并核查产业生态后，他主动提出投资；创始人考虑了大约1天就接受了。

• K2 的投资逻辑始于一个错配：Starship 及更广泛的发射能力意味着送入轨道的质量和功率将快速增加，而创投资助公司却不断把自己锁进更严格的小卫星约束中。Pujara 认为，照搬 Planet Labs 和 Starlink 的路径，忽视了 Starlink 垂直整合的发射优势，以及模仿者能够获得的有限经济性。

• K2 反其道而行，建造更大、功率更高的卫星，面向一个5—10年后的未来：发射约束将放松，客户对质量和功率的需求将提高。Pujara 表示，3年半后 K2 仍没有真正的竞争者，已经签下价值超过10亿美元的业务，并正以68亿美元估值融资。

8. Jaza证明，被市场厌弃的领域也可能藏着可行经济模型

• Fundomo 的 Corey 把 Pujara 介绍给 Jaza；Rohan 认为 Corey 当时是天使投资人。创始人 Jeff 的经历——在加拿大北部一个并不富裕的家庭长大、走出自己的道路、在非洲开展业务，最终直面家庭通电问题——让他一开始就显得格外有能量、认真且不懈。

• 撒哈拉以南非洲有超过10亿人没有家庭用电，但 Jaza 的解决方案需要多年迭代，最初从摩托车电池起步。2017年至2023年间，它要穿越政府、地方政治、暴力、沟通障碍和其他执行风险，最终才找到一套规模不大但真正可行的模式。

• José 将非洲描述为风投“坟场”；这也是尽调持续9个月的原因。Valhalla 访谈了类似失败企业的投资人，反复检验自己是否漏掉了致命缺陷。最终它认为，市场对 Jaza 的反感更多源自他人的亏损，而非 Jaza 自身的经济性；随后 Jaza 融资1亿美元，Pujara 称其实现了约10倍的同比增长。

• 第一期基金的失败进一步明确了优先级。市场有吸引力、创始人评分达到7分或8分的项目，通常回报有限；如今，差异化才能换来见面，非凡创始人才能换来尽调投入，而一个“20/10的创始人”可能值得容忍更多业务不确定性——尤其是在投后估值为1000万美元而非1亿美元时。

9. 技术尽调需要有边界的可行性判断，而非全知全能

• José 追问：一个不懂工程、又不在前沿实验室之外的投资人，是否有可能买入技术上无法区分的“看涨期权”。Pujara 承认这个担忧成立，这也是错过 Oliks[?] 的原因之一；但他认为，投资人无需理解技术向下10层的每个细节，也能区分一个合理的工程方案与无边界的科学实验。

• Aftersort[?] 通过了这项检验，因为 Pujara 看到了 LLM 一个真实存在的缺口，以及一套有原则、讲得通的弥补方案。他不需要其他 VC 的认可：能力缺失、经过推理的解决方案，加上一位非凡的思考者，这个组合已经足以让投资成立。

• Truffle 的逻辑是，Token 需求最终会超过可行的 AI 基础设施投资能力。Pujara 预计这一约束最早会在2027年初显现，最坏情况下到2028年；相比之下，市场共识预计2028年的 AI 资本开支为4万亿—5万亿美元。届时，电力、供应链和集中式推理成本将成为瓶颈。

• Srikanth 用大型机和终端迁移到个人电脑作类比：Pujara 预计，人们最终都会拥有个人计算设备，可能配备大容量本地内存、专用操作系统和持续学习能力。Truffle 拥有自己的设备和定制权重；随着 Instinct 和 Muse 在昂贵的全天候前沿推理下性能退化，其3年的供应链领先优势让它“可能是完美的 Valhalla 投资”。

10. 个人下行风险承受力与激励一致性补完这套策略

• Pujara 在一个由母亲提供经济支持的低收入家庭中长大，搬过7、8次家，而且始终知道父母银行账户里的余额。反复进入缺少社会关系背景的新城市，训练了他的适应能力；早年的匮乏则让赚钱成为现实问题，而不是抽象概念。

• 后来，他通过加杠杆交易加密货币，多次亏光资金。大学期间他的账户降至0美元，于是去做外卖配送，并明白了尴尬不如吃饭重要；留下的长期教训是“不要赌博”，同时他也意识到，过上满意的生活所需的钱，远少于保护社会地位所暗示的数字。

• 工作成了他的社交世界，因为工作让他结识了最早一批真正敬佩的人。他把创始人和投资人当作朋友，几乎每天都与被投公司创始人交流，并希望围绕那些“让你充满能量”“点燃你野心”的人来构建人生。

• 未来5—10年，他希望 Valhalla 招募同样独立的投资人，寻找新的私募市场 alpha。他的判断是，机构 LP 结构奖励的是资产管理规模、管理费和不出丑，而不是业绩；解法是让整个链条上的参与者都持续暴露自己的资本。Valhalla 表示，自有资金至少占基金规模的50%。“如果你真正理解激励机制，就能非常快地理解世界是如何运转的。”