2026年10月随兴漫谈

摘要

• Walker 开场抛出一道关于 Solstice Advanced Materials（SOLS）的“脑筋急转弯”：这家分拆公司宣布对等合并，股价一两天内跌约20%，几个月后又取消交易、反弹约15%——该称赞管理层愿意听取意见，还是因为他们曾推动这笔交易而不再信任他们？ 他的纠结在于，没有哪支管理团队会认为股东会讨厌自己宣布的交易，因此其资本配置决策可能值得怀疑；而“下一次，你可能就没法脱身了”。他刻意不下结论：“我不觉得这事有对错之分。”
• Starbucks–Chipotle 并购传闻（10月11日 CNBC 上予以否认）是“我能想象到最离谱的合并”——两家公司毫无协同效应，厨房和供应链也各不相同；除非你相信这是一场围绕 Brian Niccol 的关键人物交易。 唯一说得通的逻辑是 Steve Jobs 式的：由一位独一无二的优秀 CEO 掌舵，合并后的公司才更值钱。股价表现正反两面都能说明问题：Starbucks 在他获聘时从78美元涨到95美元，目前为93美元，计入股息后两年基本持平；他离开 Chipotle 后，后者股价则从55美元跌至30美元。
• 指数掩盖了“水面之下的惨烈行情”：S&P 年初至今涨约13%，Russell 涨约10%–11%，但 Walker 身边做小盘股、价值投资的朋友“几乎心灰意冷”。 10个行业 ETF 中，除能源涨约45%、科技涨约35%（涨幅主要集中在半导体）外，其余年内涨跌都在约±5%以内；没持有这两类资产的人，就大幅跑输指数。Russell 2000 自6月30日以来跌约8%，接近回调区间。
• “Russell 是一只失灵的指数”这类批评——它“砍掉赢家，给输家浇水”——反倒成了 Russell 的优势。 Russell 2024年坐上 SMCI 的10倍涨幅行情，随后将其剔除，避开了之后因会计指控引发的约80%跌幅；今年，它也在 Bloom Energy 等 AI 热门股接近6月高点时将其踢出，躲过了随后的回撤。
• 垄断企业若把定价推得太狠，就会招来意想不到的竞争：FICO 遭遇政府整顿；Dune 3 预订 IMAX 影院后，Disney 正试图推出“Infinity Vision”，并在《Avengers》档期周末向其他制片厂推介。 给那些总说“真希望管理层把定价杠杆再推高一点”的投资者的教训是：推到一定程度，“总会有人想办法让供给或竞争以某种方式出现”——Walker 也用 Valeant 举了例子。
• Netflix 真正的威胁或许不是 Disney 或 HBO，而是中国制作的微短剧——这基本就是“稍微超前了时代一点”的 Quibi，如今已发展成依靠数据驱动、制作短小套路化视频的大生意。 Netflix 股价约70美元，低于 Warner Bros. 收购竞价开始前的约110美元；看空者要问的不是它会不会跌到零，而是10年后人们是否会少看很多剧本类电视，转而消费便宜、精准推送的短内容。
• Oura 推迟 IPO，此前拟定的估值约150亿美元；Walker 认为，AI 时代独特可穿戴设备数据的变现前景，或许推高了这一估值。 他寻找 AI 带来的二阶受益者时看上了住宅建筑商：Lennar 年初至今跌25%至约75美元，股价接近账面价值，Berkshire 正在买入。若 AI 公司付费在新社区安装设备，现有地块或能一次性增值约5%；但竞争会逐渐把这部分回报压掉。相比之下，Oura 的数据或能持续带来收益。

精读

1. SOLS 脑筋急转弯：该不该因为管理层主动取消坏交易而给他们加分？

• Walker 凭记忆、即兴聊起 Solstice Advanced Materials（SOLS）：这家公司约一年前分拆上市，“每个价值投资者都会看一眼”。它宣布对等合并后，投资者“有1000种理由不买账”，股价一两天内跌了约20%。几个月后，双方都退出了交易（据他回忆，没有分手费），股价随即涨约15%；不过，从公告时算起整体仍小幅下跌，“人们看这家公司时，眼神多少变得有点不一样了”。
• 看多的一面是：“他们试了一把，但愿意听取反馈。”经过数月尽调、合同也已签署之后还能灵活调整，这种心态难得且有价值。看空的一面是，没有管理层会在宣布交易时觉得股东会讨厌这笔交易，因此“你以后就不能再信任管理层了……这次你脱身了，但下一次可能就脱不了身”。
• Walker 把这个问题延伸到更小的场景：如果你在 Q1 告诉管理层，定价思路有问题，他们到了 Q2 回来告诉你：“我们认真考虑了你的建议……也已经落实”，那“你肯定会很乐意听到这句话”。至于 SOLS 本身：“我觉得看多或看空都没有标准答案，但拿出来琢磨很有意思。”

2. Starbucks–Chipotle：只有押注一位愿景型 CEO，合并才说得通

• Starbucks 在录制前一天通过 CNBC 否认了收购 Chipotle 的传闻，但 Walker 仍拿它来讨论，称这是“同一行业的两家公司能想象到协同效应最少的一种合并”：供应链不同、厨房也不同。Yum 旗下 Taco Bell 和 KFC 至少能共享肉类和奶酪采购，还可以同址经营；“Starbucks 和 Chipotle 甚至没法放在同一栋楼里”。
• 唯一说得通的理由是 Brian Niccol：他在2024年8月获任 Starbucks CEO，并于当年稍晚加入；此前他曾任 Chipotle CEO。“除非你认为 Brian Niccol 优秀到无可替代，觉得由他领导的 Chipotle 和 Starbucks 加起来比其他任何组合都值钱，否则这桩合并说不通。真是这样的话，那两家公司就确实有协同效应。”Walker 以 Steve Jobs 和 Pixar 作类比：Disney 收购 Pixar 时，Jobs 在 Pixar 董事会任职，这笔交易或许有助于留住一位独特的创意人才。
• 证据“见仁见智”：Brian Niccol 获聘消息公布后，Starbucks 股价从78美元涨至95美元，目前约93美元；计入股息后，两年下来基本持平。Chipotle 则在他离职消息传出后从55美元跌到50美元，如今只有30美元。要么“他能让 Starbucks 重拾势头”，股价仍有很大上行空间；要么“他只是搭上了趋势的顺风车……Starbucks 在他的领导下也谈不上表现多好”。

3. 市场近况：指数涨幅两位数，投资者却心灰意冷，“失灵”的 Russell 躲过子弹

• Walker 先解释自己所说的价值投资：他的意思是“理性投资……以低于内在价值的价格买入”，而不是通常所说的“买市盈率低于10倍的股票”。他身边的朋友大多偏向这类投资，也更关注小公司。尽管 Russell 年初至今涨10%–11%、S&P 涨约13%，他们仍“几乎心灰意冷”；如果蒙着眼猜，他会以为指数今年跌了15%。
• 背后有两个原因：Russell 2000 自6月30日以来下跌约8%；行业表现也极度分化。10个主要行业 ETF 中，除能源涨约45%、科技涨约35%（涨幅很大一部分来自半导体）外，其余大致都在±5%区间。“如果你没做多科技、半导体或能源……那就大幅跑输指数。”
• 多年来，人们批评 Russell“砍掉赢家，给输家浇水”：公司规模做大、涨出指数后就被剔除，反倒让市值数十亿美元、停滞不前的公司占比更高。近来这套机制反而发挥了作用。SMCI 在2024年初涨了约10倍，之后被 Russell 剔除，接着又遭遇会计指控、股价跌约80%。Walker 记得那封离谱的审计师辞职信：审计师只肯确认自己曾担任 SMCI 的审计师，不愿为公司财务报表中的任何内容背书。Russell 坐上了上涨行情，却躲过了暴跌。今年也出现了相似情况：Bloom Energy 等 AI 热门股在6月高点附近被 Russell 剔除；Bloom Energy 单独就为 Russell 的回报贡献了约1.5%，但在“situational awareness”风波爆发前后，这些股票随后已大幅下跌。“我不知道该从中得出什么结论，但我觉得这很有意思。”

4. 意外竞争：FICO、IMAX，以及微短剧对 Netflix 的威胁

• Walker 反复看到的规律是：近乎垄断的企业若把定价推得太狠，就会引来竞争或监管回应。FICO 市盈率高，又遭遇政府推动的竞争，“这可不是好组合”，今年股价跌了不少。Walker 说，IMAX 对真正的客户——电影制片厂——提高价格；Dune 3 预订了所有 IMAX 影院后，IMAX 实际上是在对 Disney 说：“Avengers 的事你们另请高明。”Disney 正试图推出竞争格式“Infinity Vision”，并准备向 Warner Bros. 以外的其他制片厂推介。Walker 还提到10年前的 Valeant，作为定价引发反弹的例子。他提醒那些总希望管理层“把定价杠杆推得更狠”的投资者：推到一定程度，“总会有竞争者作出回应”。
• Netflix 的潜在威胁，来自《New York Times》一篇关于微短剧的报道：这类视频短小、套路化、反转频出；Walker 举例说，一部作品由20段、每段90秒的视频组成。它们常被描绘成制作粗糙的肥皂剧，但其中一些演员越来越受欢迎。视频用英语拍摄，中国制作方则根据数据给演员提意见，比如“屏幕上得有血”。这基本就是 Quibi——Jeff Katzenberg 和 Meg Whitman 在2020年推出、当时遭到嘲讽的项目。它瞄准手机观看场景，但这一使用场景被 COVID 打乱；Walker 认为 Quibi 可能“稍微超前了时代一点”（a little bit ahead of its time）。Quibi 上线一两个月内就关门了。
• Netflix 自己说过：“我们的竞争对手不是 HBO……而是 YouTube，是睡觉。”Walker 的看法是，如今 Netflix 股价约70美元，低于 Warner Bros. 收购竞价开始前的约110美元；看多者认为它的发行护城河难以攻破，“他们大概没错”。但真正该问的是，10年后人们还会不会看这么多剧本类电视——“如果他们花更多时间看那些内容，看 Netflix 的时间就会更少……这种竞争一旦出现，就可能打破原有格局。”
• 最让 Walker 记住的一句话，来自一位演员讲述数据驱动的剧本：有次中国制作方发来台词“你这个卑贱的农民，竟敢这样对我！”，演员们不得不解释：“在美国，你不会用‘农民’来称呼一个人。”

5. Oura 推迟 IPO，寻找 AI 带来的二阶收益——他看上了住宅建筑商

• Oura 此前试图按“简直离谱”的约150亿美元估值定价 IPO，并计划募资22亿美元，之后推迟上市。最妙的玩笑是，它“刚刚测出自己的准备度分数偏低”。Walker 使用 WHOOP；他认为投资者看重 Oura 独特身体数据在 AI 时代的潜在用途，公司看起来也像是在借 AI 题材融资。同一门生意放在10年前，“根本不可能融到接近150亿美元”。
• 他承认自己一边闲聊一边想到一个此前没考虑过的风险：专用追踪设备能否胜过 Apple Watch 和 Google 旗下的 Fitbit？究竟是专业化更有优势，还是更便宜的通用设备胜出？“iPhone 出现之后，Kodak 会怎么看自己的专用相机业务？”
• AI 的许多一阶影响已经显现：原本为“Bitcoin 要上月球”而建的加密货币数据中心，改为 AI 数据中心后，价值高出10倍；一家电动车充电公司原本有能力每天为约10,000辆卡车供电，也可以考虑把电力转供数据中心。他的二阶投资想法是住宅建筑商：受利率等因素拖累，Lennar 从100美元跌到75美元，接近账面价值；Berkshire 正在买入（但买入者已不是 Buffett）。
• 如果 AI 公司向建筑商支付相当于房屋价值约5%的费用，在新社区安装设备——“AI 数据追踪器之类的东西”——现有地块的价值就可能增加5%。Walker 强调，住宅建筑商获得的这笔收益只有一次：未来土地买家知道 AI 带来的回报后会出更高价，竞争会把收益抢走。相比之下，Oura 现有客户群和数据基础可能持续带来收益。
• 离开投资话题后，他和好友 Logan 在 Boston 参加 HYROX，玩得很尽兴。他大概会在3月下旬参加 Miami HYROX，还说自己另外有“6个不同的话题”没来得及聊。