OpenAI 如何可能引发美国经济衰退 | TCAF 264

摘要

• Eisman认同，OpenAI若出事可能引发美国经济衰退，但规模不会达到2008年的程度。 这只是一个假设，Josh强调：“我不是在预测这件事。” Eisman指出风险敞口高度集中：Nvidia应收账款中，5家客户占70%；OpenAI约占Oracle积压订单的一半。另有一位主持人提出独立的价格战情景，设想Oracle最终破产。
• 主持人讨论，更便宜的开放权重模型可能压低AI实验室的定价。 Michael说这类模型的成本只有十分之一，并把选模型比作选车；Josh认为企业使用习惯可能给Claude一些保护，但如果更便宜的模型表现几乎一样，他会换过去。Eisman说，“tokenmaxxing”走到头，已经开始影响市场叙事。
• 融资收紧可能让Amazon、Alphabet和Microsoft受益，同时限制独立基础设施供应商。 Josh提到CoreWeave的债券收益率约为15%，并认为企业和消费者对AI的需求会持续。Eisman认同超大规模云厂商处境更有利，同时警告市场高度依赖两家公司。
• 主持人把AI视为推动股票和美债收益率的共同因素。 Josh将AI情绪转弱与10年期美债收益率从5.4%降至5.1%联系起来；Michael认同，这轮走势反映的是AI交易，而非市场重新相信政府财政状况。Josh估算，若把AI基础设施受益者计入，标普500的相关敞口约为65%。
• AI最终成功，不代表如今领先的实验室会一直胜出。 Eisman提到第一代互联网公司，它们打下的基础成就了后来的赢家。他所谓的“阴谋论”是Anthropic应该赶在第三季度业绩公布前上市；被问及其IPO是否会走SpaceX的路时，他说自己不确定。
• 保险资金的运用和政府持股，带出谁来承担AI投资风险的问题。 Michael说，如果投保人了解相关风险，投资者要求的回报率可能是12%，而他们拿到的利率可能只有3%。Eisman认为应当弄清投保人承担的风险，反对政府持有AI公司股权，因为这可能让公司显得“大到不能倒”，也质疑高管是否会承担个人责任。
• 住房仍是独立的经济弱项，单靠降息可能无法解决。 Michael引用一项估算：包括保险、水电和税费在内，住房月度总持有成本比5年前高约50%。Eisman说房价可能缓慢下跌；降息会有帮助，但“后面还有很长的路要走”。

精读

1. OpenAI的支出承诺带来经济衰退风险

• Eisman区分了工业企业倒闭与银行业崩溃：GM破产会摧毁就业和供应商，而JPMorgan出事则会威胁资金本身的流通。“JPMorgan一旦倒下，地球就要烧起来了。”AI行业崩盘可能造成重大经济损失，但银行仍能正常运转。

• Josh提出的OpenAI情景明确只是条件假设：“我不是在预测这件事。”但他追问，如果OpenAI明天破产，是否会立即引发美国经济衰退。Eisman表示认同。另一位主持人提出另一种假设：全面价格战导致Anthropic销售增长转负、投资者停止输血，最终迫使公司削减投资。在这一情景下，由于Oracle约一半积压订单来自OpenAI，主持人认为Oracle会破产。

• 风险传导的关键在于客户集中度。Eisman提到，Nvidia应收账款中有5家客户占70%；他将应收账款视作收入的替代指标，尽管公司最近一个季度的收入增速超过100%。一位主持人称，OpenAI和Anthropic合计贡献了超大规模云厂商AI收入的70%，而AI收入占云业务总收入的25–30%。Oracle的风险敞口更大：其积压订单约有一半来自OpenAI。

2. 更便宜的模型威胁实验室的定价权

• Josh和Michael认为，模型没有牢固的护城河，用户可以从Claude转向Gemini，再转向GPT。Michael说，开放权重模型可能稍逊一筹，但成本只有十分之一：“你又不是每次出门都非得开奔驰。”他认为，要求监管AI的呼声可能帮助既有厂商限制开放权重模型带来的竞争。

• Josh说，他的公司订阅了Claude Enterprise，员工习惯使用已经付费的工具后，他过去使用ChatGPT的场景也被替代。他认为这或许能构成企业端的护城河，但如果开放权重模型只花十分之一的成本、表现又几乎一样，他就会换过去。他听说Claude可能正在降价。

• Michael把“tokenmaxxing”描述为公司要求开发人员全天候使用AI，结果成本过高；他说Uber 3个月就用完了AI预算。Eisman说，tokenmaxxing走到头，已经开始影响市场叙事。主持人将这种从按席位收费的SaaS转向按使用量收费的变化，与成本审查趋严联系起来：员工若改用更便宜的模型，OpenAI和Anthropic就可能面临降价压力。

• Eisman质疑OpenAI披露的年化收入为何从一个月前的每月700亿美元降至9月底的500亿美元，但表示这些数字并不能有效比较。谈到Anthropic，他提到168亿美元以及3个月增长43%，而第二季度增速为140%，并补充说：“我可能也会有点说错。”他仍不认可这种衡量方式：“我完全不知道年化销售额是什么意思。”

3. 融资压力可能让超大规模云厂商接手扩容

• CoreWeave是融资风险的警示案例，但Eisman并不认为它是引发系统性冲击的关键。Josh提到其债券收益率约为15%，股价下跌60%；Eisman说，公司要拿出6.4亿美元偿还债务，考虑到现金流，这很棘手。Josh说，项目建到一半不能说停就停；Eisman回应说，确实可以停，但公司会破产。他补充道：“我不认为CoreWeave重要到足以撼动整个AI行业。”

• Josh转述了他拜访华尔街银行时听到的说法：2027年的AI预算及相关招聘都将高于2025年或2026年。他认为，如果CoreWeave和Nebius借不到足够资金来建设，Amazon、Alphabet和Microsoft就会获得更多机会。Eisman认同，超大规模云厂商的处境已经改善。

• 主持人讨论政治阻力可能拖慢数据中心建设。Josh说，这意味着原本用于未能推进项目的算力采购会减少；Eisman补充说，现有算力的需求会随之上升。Josh认为企业和消费者的AI需求会持续。Eisman承认，3到4年后可能会有更多公司争相获取算力资源。眼下市场集中度太高，他说：“我们只能希望这两家公司表现良好。”

4. 主持人将AI情绪视为股市和美债的驱动因素

• CPI和PPI数据偏高后，利率一度上升，但被讨论的10年期美债收益率却从5.4%降至5.1%。Josh认为，反转源于市场对AI的情绪转弱；Michael认同，这一走势反映的是AI交易，而不是市场更相信政府财政状况。Josh将AI情绪走弱与相关交易减少抛售债券联系起来。

• 主持人用Western Digital说明此前市场涨势有多猛：股价下跌54%，今年以来仍上涨100%。对高位买入的人来说，这安慰有限。Josh还提到Lennar反弹，以及其他利率敏感型股票走强，说明市场领涨板块切换得有多快。

• Eisman不认同把估值当作核心解释：“你告诉我AI故事会怎么发展，我就能告诉你股市会怎么走。”Josh说，科技股占标普500的40%；再加上Google和Amazon，比例约为50%；若进一步计入投行，以及GE Vernova、Quanta、Eaton和Rockwell等基础设施受益者，相关敞口约为65%。Josh总结：“这其实全是同一笔交易，就是AI。”

5. 保险资金让责任归属问题更复杂

• 主持人讨论了有关保险资金为AI建设融资的报道，并追问这对投保人意味着什么。在相关讨论中，Michael谈到Mark Walter旗下的保险公司和体育球队持股时表示，如果投保人了解风险敞口，就不会接受3%的回报；实际成本可能是12%。转录内容没有充分说明这一比较背后的具体机制。

• 被问及投保人是否面临系统性风险时，Eisman回答：“我不担心。关键是要找到答案。”他另外反对政府投资AI公司股权，因为这会让市场预期这些受资助公司“大到不能倒”。

• Eisman支持追究AI公司的责任，比如公司侵入他人系统或有其他不当行为。他担心的是，明知存在风险的高管是否会承担个人后果。他提到2008年后高管没有受到惩罚，并追问：“谁会起诉我？”Josh而非Eisman表示，他预计只有危机发生后才会出台监管。

6. 技术赢家未必是先行者

• Eisman回忆，Henry Blodget准确预测了互联网将产生巨大影响，但第一代互联网公司并未攫取多少最终价值。他举出的例子包括AOL、Netscape、Yahoo和Excite，并称Amazon是例外。第二代企业依托第一代打下的基础走向成功。“也许这一次还会重演。”

• Eisman自称的“阴谋论”是，Anthropic需要赶在第三季度业绩公布前上市，因为tokenmaxxing退潮会让它的表现显得更差。他认为OpenAI也面临类似处境。主持人以SpaceX为例，指出悲观的IPO预测最终让位于科技股的常规交易模式。被问及Anthropic是否也会如此时，Eisman表示不确定。

7. 住房疲软让经济对AI的依赖更值得关注

• Josh称住房市场是金融危机以来最差的一次，同时指出这轮情况有所不同。高利率让现有房主难以搬家；Eisman说，一波新房供应曾让Lennar、Pulte和KB等建商受益。他认为这一阶段已经结束，随着挂牌房源增加，住房相关股票也在下跌。

• 可负担性问题不只在于按揭利率。Michael说，保险、水电和税费都在上涨，房价却迟迟没有调整。他引用一项估算：住房月度总持有成本比5年前高50%。Josh说，以收入衡量的贷款成本，可能已经达到他有生以来最难承受的水平。

• Michael提到，一个约有7000万人的年龄群体为住房需求提供支撑，但他自己买不起房。他预计房价最终会下跌，不过可能在几年内缓慢调整。Eisman说，这一过程会很慢；降息会有帮助，但其他持有成本仍是负担。

• Eisman不认同把预言灾难浪漫化：他自己的经历带来的是“巨大的烦躁和焦虑”。他说，AI崩盘可能导致严重衰退，但如今没有机构使用2008年那种40比1的杠杆。“规模可能不会达到那个程度。”