传奇交易员 Paul Tudor Jones 谈 AI 风险、泡沫与 Buffett

摘要

• 美元兑日元是正在形成的交易。 日元“长期以来”严重低估，而催化时刻刚刚到来：日本新当选首相“具备 Ronald Reagan、Margaret Thatcher，或 Donald Trump 第二次当选时的全部特征”——这些领导人上台后，其货币“都很快上涨了10%”。背后是日本4.5万亿美元的净国际投资头寸，其中可能60%在美国，且大多未做对冲。
• Jones 不愿称之为股市泡沫，但杠杆的数学关系令他不安。 股市市值相当于 GDP 的252%，而1929年顶部约为65%、1987年为85–90%、2000年为170%。如果熊市均值回归至25–30年平均市盈率，跌幅将达到30–35%——逆向财富效应相当于 GDP 的80–90%，约10%的税收收入（资本利得）归零；“你会看到预算赤字失控，债券市场遭到重创。”他愿意明确称之为：“我们显然处于主权债务泡沫中。”历史数据显示，以22倍市盈率买入标普500，未来10年回报率为负。
• 股票供给的算术正在反转。 这与2000年相似——“这是我见过最容易的熊市”，驱动力来自 IPO 限售股解禁和“永无止境的抛售潮”。过去10年，市场每年通过回购注销2%或3%、可能略低于2%的市值；明年计划中的 IPO 规模相当于市场市值的5–6%，与此同时，超大规模云计算公司的资本开支正在吞噬原本用于回购的现金流。“这些 IPO 的大部分资金将来自现有科技股……这就是科技股表现疲弱的原因，也是它将继续疲弱的原因。”他预计市场可能形成滚动顶部，并建议关注未来6–18个月的解禁时间表。
• AI“完全没有风险管理”。 在一场约35–40人的会议上，四大模型公司各有一名建模师参会；当被问到 AI 安全如何解决时，共识答案是：“等到一次事故造成5000万或1亿人死亡，我们终于会采取行动。” Buffett 曾写信给他：“我100%同意你的看法，但精灵已经出瓶了。”他的唯一政策要求是：对所有 AI 加水印，明知故犯3次就构成重罪。
• 这是 Jones 向 Buffett 道歉。 在几十年里把 Buffett 贬作“牛市天才”（“如果他1989年从日经开始，那就算了”）之后，Jones 改口承认：Buffett 9岁就理解复利——“Warren，如果你碰巧听到了这段话，我深表歉意。你是复利之父。”两人的差异可以量化：Jones 的 BBI 基金40年来与标普500的相关性为–0.12——“我们的回报100%来自 Alpha”——像 NFL 里的“右护锋……每天都在该死的战壕里拼命。”
• 大行情来自长期失衡之后的催化时刻——通常是央行或政府犯错。 2020年的 Bitcoin 和2022年做空两年期国债都是“致命一击”；2022年的信号是：“Powell 因为想让 Biden 重新任命他，在宽松状态上停留得太久了——Biden 一重新任命他，就到了行动时刻。”在稀缺性方面，Bitcoin 仍然是“毋庸置疑的最佳通胀对冲工具”，但有两个明确风险：针对一切电子设备的网络战，以及量子计算。
• 流动性是信仰，风险管理是工作。 亲眼看着 Bunker Hunt 的身家从约110亿美元变成几乎破产，同时白银在8周内从50美元跌至10美元以下，这一幕让他刻骨铭心：“我这辈子余下时间都不会再持有任何东西……”他的祖父也反复告诫他：“孩子，你明天能开支票兑现的金额，才是你的身价。”而顶尖交易员大多是天生的——他最优秀的几位风险交易员一致认为，约70%取决于先天。

精读

1. 50年纯 Alpha——以及公开向 Buffett 道歉

• Jones 自1982年以来每学期都会为弗吉尼亚州投资课程做客座讲座。他给学生的第一课是：“你要靠尽可能长时间地跟随趋势赚钱”——像 Gates 或 Jobs 一样持有公司，或者像 Buffett 一样让财富复利增长。多年来，他一直把 Buffett 斥为“只是身处正确的时代和地点……一个牛市天才”；后来听了 Acquired 关于 Berkshire Hathaway 的节目，才知道 Buffett 9岁就理解复利，17岁便主动寻找 Ben Graham。“那家伙真是个该死的天才……而我不知怎么就在整个职业生涯里完美地避开了这一点。Warren，如果你碰巧听到了这段话，我深表歉意。你是复利之父。”
• 结构性差异是可量化的：他的 BBI 基金40年来与标普500的相关性为–0.12——“我们的回报100%来自 Alpha。”他羡慕 Buffett 的信念体系（“只要相信美国……跌了50%又怎么样”），但也承认，若经历2008–09年那样的回撤，“会对我造成非常实质性的影响。我不认为自己拥有他的冷静、耐心和坚韧。”至于两人的合作关系：Warren 买入价值50美分的1美元资产，而 Charlie Munger 可能更擅长理解高增长公司的复利——“他们两个在一起，真是绝配。”

2. Hunt 的白银崩盘让流动性成为他的信仰

• 1976年进入商品交易大厅时，通胀正肆虐。Jones 亲眼看着 Bunker Hunt 囤积约2亿盎司白银：1979年白银接近30美元，Hunt 的身家达到50–60亿美元，是当时第二富有者的3倍；他宣称白银是“地球上最有价值的资产和资源”，并以35美元继续买入2000万盎司，准备“把它埋起来”。白银涨到50美元时，Hunt 的身家达到约110亿美元；随后 COMEX 只允许平仓，白银在约8周内从50美元跌至10美元以下，Hunt 在6、7年后从首富变成几乎破产。“就在那一刻，我这辈子余下时间都不会再持有任何东西……”
• 更早发生的一件事强化了这一信念：他的祖父告诉他，“孩子，你明天能开支票兑现的金额，才是你的身价”——流动性“从小就写进了我的 DNA”。那个时代的另一种色彩是：他曾把1万美元账户做到10万美元，随后又跌回零；E.F. Hutton 的一位同事被戏称为“殡仪师”——“他接手一个1万美元的账户，刷出约10万美元佣金，把账户做到100万美元，最后又让它陷入负数。”
• 他的导师 Eli Tullis 几乎只交易棉花，教他要在“恐惧与贪婪的最大顶点”执行交易。最具塑造力的一幕是：Jones 做多棉花押注干旱，周末却下了雨，市场跌停，Tullis 遭到重创；午餐时，他却招待妻子的朋友们，面带笑容，“和那些太太们调情……表现得像 Rock Hudson 一样”。Jones 至今保留的教训是：“越是艰难，强者越要挺身而出”——要带着自己终会东山再起的信心继续前进。

3. 交易就是拳击：等待催化时刻，然后出拳

• 他用一场经典拳击赛比喻每天的交易：与市场对打，“不断试探、刺拳、感受彼此、寻找破绽”，偶尔打出重拳。他点名的两次致命一击是2020年的 Bitcoin 和2022年做空两年期利率。“有些时候，只要坐下来等待，你就会遇到令人难以置信的机会。”
• 大多数大行情的起点，是市场过度兴奋、失衡持续太久，或者“央行做了不该做的事”。2022年的背景是财政刺激过度，加上“Powell 因为想让 Biden 重新任命他，在宽松状态上停留得太久了。Biden 一重新任命他，就到了做空两年期国债的行动时刻。”
• 2020年，央行和财政部的干预让通胀交易变得显而易见，而 Bitcoin 是其中最佳选择：“毋庸置疑，这是最好的通胀对冲工具，比黄金更好”——Bitcoin 供应有限，而黄金供应每年增加几个百分点，是“所有资产中稀缺价值最高的东西”。他明确提出的两个对冲风险是：动能交换意味着网络战，“任何需要通过电子设备处理的东西都会失效，包括 Bitcoin”；以及量子计算——“谁知道它何时会出现”，但它可能“攻破任何一家银行”。

4. 美元兑日元：持仓不足、估值偏低，如今迎来催化

• “眼下正在形成的一笔好交易……是美元兑日元。日元严重低估，已经持续了一段时间。”他总会追问的问题——“催化时刻是什么？”——刚刚得到答案：日本新当选首相“具备 Ronald Reagan、Margaret Thatcher，或 Donald Trump 第二次当选时的全部特征”，而这些领导人上台后，其货币“都很快上涨了10%”。
• 背后的资金流逻辑是：日本拥有4.5万亿美元的净国际投资头寸，其中可能60%在美国，且大部分未做对冲——这意味着巨额美元负债敞口；与此同时，“至少半个世纪以来日本最有活力的领导人”接掌政权，其立场以日本优先并具有企业家精神。这一模板可以推广到其他交易：某项资产持仓不足、估值偏低、严重失衡，市场逐渐陷入 complacency，然后催化剂出现。

5. 未必是泡沫——但市值达到 GDP 的252%，供给算术正在反转

• 大型市场事故都有共同基础：杠杆过高，通常还叠加衍生品。1987年“100%是投资组合保险，100%”——如果设有仓位上限，规模最多也就是10%或15%；1998年则是 LTCM 的衍生品账本。2000年不同——“这是我一生见过最容易的熊市”——1999–2000年 IPO 批次解禁，形成“永无止境的抛售潮”。他说，如今“有太多相似之处”。
• 供给端正在反转：过去10年，市场每年通过回购注销2%或3%、可能略低于2%的市值；明年计划中的 IPO 规模相当于市场市值的5–6%，而超大规模云计算公司的资本开支承诺正在吞噬原本用于回购的现金流。“这些 IPO 的大部分资金将来自现有科技股……这就是科技股表现疲弱的原因，也是它将继续疲弱的原因。”他的判断是，市场可能形成滚动顶部，随后要观察未来6到18个月的解禁时间表。
• 总体杠杆已经达到极端水平：股市市值相当于 GDP 的252%，而1929年顶部约为65%、1987年为85–90%、2000年为170%；重大熊市大约每10年就会发生一次均值回归。如果回归至25–30年平均市盈率，意味着下跌30–35%——逆向财富效应相当于 GDP 的80–90%；而资本利得贡献了约10%的税收收入，“你会看到预算赤字失控，债券市场遭到重创，并形成这种负向自我强化的效应。这令人不安。”
• 他的结论保持审慎：“我不知道我们是否一定处于泡沫中”，但“我们显然处于主权债务泡沫中”；美国的股票化程度过高，个人股票配置比例处于历史最高水平，机构的流动性也远高于2008年（私募股权占机构投资组合的比例已从2007–08年的约7%升至16%）。对于那位只想“买入标普500”的财富管理者，他的回答是：22倍市盈率对应的“10年回报率为负……历史就是这么显示的。估值非常重要……从这里开始赚钱会非常困难”。

6. AI：“构建、破坏、迭代”——但完全没有风险管理

• 18个月前的一场约35–40人会议上，四大模型公司各有一名建模师参会。Jones 直截了当地询问 AI 安全将如何解决，得到的共识是：“等到一次事故造成5000万或1亿人死亡，我们终于会采取行动。”他在 CNBC 公开表达担忧后，Buffett 发来便笺：“我100%同意你的看法，但精灵已经出瓶了。”
• 他对风险的框架是：自人类诞生以来，“构建—破坏—迭代”一直是发明模式，但过去从未出现过一次失败“可能导致数亿甚至数十亿人死亡”的情况——而且“这件事没有公投”。他的类比是，原子能委员会在原子弹投下18个月后才成立；“如今我们已经走了3年，才说要监管——你在说什么？”他希望总统出面，召集中国和其他 AI 提供方共同应对；而新闻还在不断恶化——Matt Schumer 关于两款模型在6天前发布、却“对劳动力市场造成难以置信的颠覆”的文章就是一例。“如果这是 Tudor 内部的任何一件事，早就被控制住了……这里完全没有风险管理。”
• 他对下一届政府的唯一要求是：对所有 AI 加水印——“如果有人明知故犯3次，就让它成为重罪。”今年已有两次，严肃人士打电话给他，后来才发现对方谈到的是 deepfake；与此同时，会议上相当一部分科学家在设想芯片植入大脑的未来，认为融合后的人机系统“应当拥有不可剥夺的权利”。“我会投反对票。我认为大多数人类都会投反对票。”
• 对于没有工作的世界，他过去曾感到绝望，因为“我们中的许多人都通过工作定义自己的意义”；但看到运动员和桥牌游戏如何创造意义后，他变得更加乐观。“作为一个物种，我们的适应能力强得难以置信……我们或许能找到获得幸福的方法。”挑战可能在“4、5年内”到来。

7. 交易手艺：极致执行与倒金字塔

• 自上世纪80年代以来，他一直保持这样的作息：6:15起床，进行45分钟高强度有氧训练，开盘时盯盘，收盘前后各花1小时制定计划，并在凌晨2:30–3:00起床观看伦敦开盘。如今他比40年前更努力，因为信息过载“会让我无法做到极致执行”——“地面血流成河时，我是否在买入？市场极度亢奋时，我是否在卖出？”前一个周五是一次考验：正如他所描述的，那是黄金和白银历史上跌幅最大的一天，“白银单日波动达到33%”；“你必须提前制定计划，而且计划必须能够自动执行。”他的宏观交易员朋友们坦言：“我总觉得自己晚了2小时、3小时。”
• 他认为，新闻学101课程“比商学院学位更有用，应该成为每所大学的必修课”。报纸写作要求结论先行，第一段不超过两句话，并回答谁、什么、哪里、何时、为什么、如何，且按重要性排序——这就是对任何事件做“主成分分析”。“如果你不能在15秒或更短时间内讲清楚自己的故事，就没人会听。”放到交易上，10个重要变量中的“每一个都会迎来属于自己的时刻”——日元估值曾被忽视24个月，直到催化剂把它“从这里直接推到最顶端”。
• 交易员是天生的还是后天培养的？他与4、5位最优秀的风险交易员共进晚餐时，“一致认为其中70%取决于先天”。他自己的特征包括：痴迷博弈（国际象棋、西洋双陆棋、金拉米、大学时期赌博——“拿到了概率论学位，却从没上过数学课”）、A型人格、极度好奇，以及对竞争近乎执着。而他永远不会停下的理由，来自一位83岁的 Palm Beach 全科医生：“你退休，你就死了。”交易既是治疗，也是燃料——“我想赚一大笔钱，然后把它捐出去……这是对高尚目标的追求。我只希望自己能他妈的干出一番成绩，然后把钱捐出去。”

8. 一次善举的复利：从祈祷名单到 Robin Hood

• 对他最善良的帮助，也是他最早的记忆：1957年，2岁半的他在 Memphis Curb Market 与母亲走散，一位年长的黑人男子牵起他的手，在市场里一边走一边寻找，最终帮他们母子重逢；随后面对母亲递来的5美元——当时是一大笔钱——他拒绝了：“不，夫人。我的孩子走丢时，我知道你也会这样帮助他。”这位不知名的男子后来进入了他的晚间祈祷名单，持续了10到12年——“大概重复了4000或5000次。”
• 1986年，他在 60 Minutes 上看到 Eugene Lang 承诺为 Harlem 一所小学的学生支付大学学费，意识到那正是“发生在我身上的事情的反面镜像”，于是认领了 Bedstey 的一个班级；当时那里是纽约犯罪率最高的社区。他在不断失败中学习：第三年开始请辅导老师，第四年遇到十几岁的母亲和一名被杀害的学生——“你可以拥有全世界的热情，但必须有计划。”到90年代末，Bedstey Charter School of Excellence 在大约5年内跃居纽约市543所小学中的第1名。
• Robin Hood 成立于1987年股灾后的第二天，起因是他“可能是自己一生最糟糕的宏观判断”——坚信会出现1929年式的大萧条，但最终并未发生。他们把商业原则和量化指标用于对抗贫困；整期节目的主线是：“一次简单的善举，可以带来一波又一波的改善。”

9. 伟大人生的主成分，用报纸写作的方式排列

• 当被要求用倒金字塔法概括人生时，他的答案是：“上帝、家庭、朋友、乐趣、服务。”“到了生命尽头……我不会想着1987年股灾或 Bitcoin。我会想着我爱过谁，以及谁爱过我。”遗产来自行动，而不是言辞。谈到信仰时，他同样保持诚实和审慎：“我希望自己能说，我百分之百确定自己会进天堂”——但宗教的意义，就是提供一套可以遵循的生活准则。
• 70岁之后，他开始追逐的新目标是春季和秋季的“最盛花期”——如今他在美国各地旅行，只为捕捉最准确的那一天（纽约市通常比北部地区晚一周）。“如果你找到了那一天，你能感受到其中的能量……那一刻，你能感受到上帝。”
• 临别建议来自他的母亲：“用善良击败他们。”反复实践会把“我应该”变成“我就是”——每天有意识地重复一次善举，“很快你就会成为一个极其善良的人。”他也想对成长于2000年之后、目睹社会戾气的年轻人说：“你不必接受今天的美国就是这个国家一直以来的样子，因为我成长时并不是这样……未来也不会一直这样。”