摘要

团队的核心观点是：Amadeus就是“全球旅行的收费站”（“the toll booth on global travel”）——每次航班经旅行社预订、或航空公司为乘客办理登机时，它都能收取费用；在核心业务领域市占率约50%，收入增长7%，EPS复合增长11%，并在30年间接入了400多家航空公司。按15倍市盈率、低于历史22–24倍区间及DCF约22倍的合理估值计算，在预计营收增长8%、EPS增长15%、股息率约3%的情况下，即使完全不假设估值倍数重估，未来3至4年也能获得“接近20%的回报”。
打压股价的AI颠覆担忧，在团队的核心研究中找错了方向：航空IT解决方案是任务关键、确定性的核心记录系统，成本约占收入1%。 “如果系统不工作，飞机就不会起飞。”他们找到的最佳例证是一名Microsoft AI负责人——按理说最应该看多AI吞噬软件的人——在PSS上明确表示：“我愿意拿钱下注，5年、10年后它都不会消失。”
分销业务的护城河来自AI无法改变的经济性：对于确定性任务，推理成本约为API调用的30倍；抓取航空公司内容违反条款，而且价格过于动态，因此合作伙伴关系是唯一可行路径，而Amadeus已经拥有400多家合作伙伴。 Google早在2010年代中期就试过，收购ITA后眼看技术过时，最终“去年回来与Amadeus合作”；面对650亿美元的OTA需求聚合市场，60亿美元的GDS收入池并不值得追逐。LLM约99.3%的可用率意味着每年宕机约87小时，而讨论中的约99.99%标准仅允许约50分钟，这也决定了它无法服务航空公司。
Andrew Walker的质疑值得细听：对一家增速高于GDP的公司而言，约10倍EBITDA并没有“明显便宜到让我一眼看出来”的程度；而航空柜台背后“还在运行90年代技术”，技术债最终可能迫使系统更换。团队的回答是：Andrew认可公司的EBITDA和调整项足够干净；按可比GAAP口径计算，多数SaaS公司的估值都远高于15倍；一名前Amadeus工程高级副总裁则表示，没人会把一个成本“约占收入1%”且运行良好的系统，换成一个“可能运行得不错”的系统——迁移意味着必须并行运行两套系统。
Sabre的插曲对关注Constellation Software的投资者是个信号：Sabre市占率15%、规模约为Amadeus的1/3，在多次PE持有后杠杆约9倍，却在Q1电话会上指控Amadeus垄断，并要求DOJ展开调查。团队复盘称，Sabre曾是第1名，但杠杆拖累了再投资；疫情期间，Amadeus“以更优付款条件换取更大的内容协议”，夺走了Sabre无力应战的份额。
决赛前一天早上突然落地的一笔约10亿美元生物识别收购——Andrew认为并购是典型的增长见顶信号——最终让团队放下了戒心：这是PE择机退出的优质资产，机场和政府客户粘性强，支付的10倍EBITDA在协同效应推动下到2028–29年相当于约6倍，并能增厚他们的IRR。
双方都认可的最具想象力的上行空间是：如果Amadeus确实无法被替换，它就不是AI受害者，而是AI受益者。 Amadeus的工程师数量超过Microsoft Office与Outlook两者合计；专家预计生产率提升1.5–10倍，即使按最低的1.5倍计算，盈利也能增长约10%。不过Andrew指出，Sabre高出30%的每名员工收入，可能只是其长期投资不足的结果，而这本身也可能构成Amadeus继续抢占份额的看多逻辑。

精读

1. 为什么推这个：股价跌30%的“抗AI”SaaS，加上Constellation的加分项

Andrew解释Amadeus为何不断进入他的视野：股价下跌约30%后，多人先后找他，称这是“我能想到的SaaS领域最抗AI的公司之一”；与此同时，Constellation Software在公开市场买入了上市竞争对手Sabre约10%的股份——“这家公司杠杆颇高”。
团队由Kabir和Fran两名前咨询顾问，以及第3位队友（[Ethan?]，前买方和企业战略从业者）组成，全部是CBS MBA。他们采用了一套严格的筛选流程：连续数周，每3天各自提交2–3份公司研究简报，再进行排名和投票。Amadeus最终胜出，既因为符合Pershing投资组合的定位，也因为“最有意思的投资论点”，主要得益于当时的AI抛售。评委告诉Andrew，这是他们见过的最强参赛阵容，甚至有一位评委在这个推介上“拍桌力挺”。

2. Amadeus到底是什么：“全球旅行的收费站”

Kabir用一句话概括：Amadeus就像“全球旅行的收费站”——每当航班通过旅行社完成预订，或航空公司为乘客办理登机，它就能收取费用。公司是核心业务领域的#1玩家，市占率约50%，收入增长7%、EPS复合增长11%，业务分为3大板块：航空分销，即连接400多家航空公司与旅行销售方的双边平台；航空IT解决方案，即航空公司的运营底座；以及酒店业务，即酒店预订和宾客系统。
Fran对航空IT解决方案的理解是“航空业的SAP”：值机、行李、机场系统、起飞，几乎无所不包。分销业务则把航班、价格、座位等航空公司内容展示给Expedia、Booking.com等OTA、线下旅行社，以及Amex Travel和BCD等TMC，并在内部完成预订处理。
Kabir强调，Amadeus与普通SaaS的类比有一个重要限制：这不是按席位收费的业务。Amadeus直接向航空公司销售，同时为旅行销售方聚合航空公司内容，“因此不受未来用户数量可能减少的影响”。

3. 估值逻辑：确实便宜，但Andrew还没有完全买账

Andrew坦率地描述了这笔交易：股价从70多美元跌到50多美元，约10倍EBITDA、15倍市盈率，是一家中高个位数增速的公司，回购也才刚刚开始——“它没有让我觉得这是一次巨大的错位……我原本以为它是SaaS受害者，但现在看来，这一点并不明显。”
[Ethan?]的反驳是：“对我来说，它就是便宜。”公司历史市盈率区间为22–24倍，如今只有15倍；DCF测算的合理估值约为22–23倍；市场一致预期EPS增长约12%，与公司指引一致，而公司基本没有杠杆。与软件可比公司比较必须看GAAP口径，按GAAP计算，多数SaaS公司的估值“远高于15倍”。
Andrew也认可Amadeus的EBITDA和调整项足够干净，这与他通常对一些公司的不满形成对比：这些公司在计入7亿美元股权薪酬后，还宣称有5亿美元自由现金流。“这里的EBITDA和调整项非常干净。”

4. 第15页：任务关键+确定性，意味着矩阵中最少暴露于AI的软件

演示文稿中的2x2矩阵按AI暴露度定位不同公司，Andrew称这是“我见过的最好的幻灯片之一”：Duolingo处于最差位置，而Amadeus的航空IT解决方案和航空分销业务，比Visa、Oracle或SAP更安全。Fran的逻辑是，这些系统已经运行了40–50年，是企业完全依赖的记录系统，成本约占收入1%。“如果系统不工作，飞机就不会起飞。就这么简单。”
团队研究中最关键的一通电话来自一名Microsoft AI负责人，他为企业和政府开发智能代理——“你会以为他应该是最看多AI吞噬软件的人”——但他的结论恰恰相反：任务关键、确定性的核心记录系统不会被替换；具体到PSS，他表示：“我愿意拿钱下注，5年、10年后它都不会消失。”
Andrew提出反问：“我们今天使用的AI系统，是我们未来会用到的所有系统中最差的”；而JFK柜台后面“还在运行90年代技术”，技术债最终难道不会迫使系统更换？新成立的航空公司难道不会从零技术债起步？Kabir援引一名前Amadeus工程高级副总裁的说法：没人会“把一个运行得太好、成本约占收入1%的系统，换成一个可能运行得不错的系统”。迁移意味着必须并行运行两套在线系统，而Amadeus仍在持续再投资，Nevio就是例子，Finnair是其早期采用者。
团队的客户调研还显示，技术债担忧主要针对大型美国航空公司——它们内部仍运行着20–30年前的软件——这正是“Amadeus切入并夺取份额的最大机会之一”。

5. Sabre支线：高杠杆的第2名喊垄断

Andrew在准备Sabre的Q1电话会时注意到，Sabre指控Amadeus之所以抢走份额“是因为它们垄断”，并要求DOJ调查。“我从没听过分析师在电话会上问：你的竞争对手指控你垄断，你怎么看？”Amadeus的回应是，客户用真金白银投票，因为产品更好；Andrew的类比是Netflix对传统有线电视。
Sabre曾经是#1，但多轮PE持有让公司杠杆升至约9倍，也使再投资长期不足；与此同时，Amadeus持续积累产品质量和网络效应。疫情期间，Amadeus“以更优付款条件换取更大的内容协议”，这次抢份额的操作非常高明，而当时杠杆已达5–6倍的Sabre无力匹配。如今在核心市场，Amadeus市占率约50%，Sabre约15%。

6. 为什么没人重建分销体系——连Google也不例外

Andrew以Uber司机发起挑战：司机可以同时在5部手机上接入不同平台，航空公司为什么不愿意免费接入任何一家新的AI原生分销商？Fran的回答是，拿到航空公司内容只有两条路：抓取，但这违反航空公司条款，而且价格本就过于动态；或者建立API合作，而Amadeus花了30年才接入400多家航空公司。离开Amadeus意味着航空公司的航班基本会从旅客视野中消失，旅行社也会放弃Amadeus提供的激励。Fran指出，这是一种结构性壁垒：“全世界只有3家公司能做这件事，这是有原因的。”
Google就是案例：它在2010年代中期收购ITA试图进入这一领域，但技术后来过时，最终“去年回来与Amadeus合作”。大型AI公司没有理由为60亿美元的分销收入池另起炉灶，尤其是在650亿美元的OTA需求聚合市场面前。与此同时，LLM约99.3%的可用率意味着每年约87小时宕机，相比讨论中的约99.99%标准、即每年约50分钟宕机，“对航空公司不可行”；对于确定性任务，推理成本还约为API调用的30倍。

7. 生物识别收购的突袭、回报测算，以及AI受益者反转

Amadeus在决赛前一天早上宣布收购一家约10亿美元的生物识别公司，“我们完全措手不及”。Andrew认为并购是增长见顶的典型信号；团队复盘后认为，这是PE持有的优质资产择机退出，机场和政府客户粘性强，也符合“整个旅行行业协调者”的战略。交易按10倍EBITDA定价，计入协同效应后，到2028–29年相当于约6倍，并能增厚他们的IRR。
回报测算是：未来3–4年营收增长8%、EPS增长15%，股息率约3%；即使合理估值为22倍，也不假设估值倍数重估——仅靠持有，就能“在未来3至4年获得接近20%的回报”。
Andrew最后提出了一个团队也认可的“脑洞级”结论：如果Amadeus确实无法被替换，它就是AI受益者——工程师生产率提升带来利润率扩张，再叠加旅行行业可能远超GDP的增长。Kabir称，Amadeus的工程师数量超过Microsoft Office与Outlook两者合计；Gemini和Anthropic的专家预计生产率提升1.5–10倍，即使按1.5倍的低端计算，盈利也能增长约10%。Andrew则反驳称，Sabre每名全职员工收入高出30%，在一家高杠杆公司身上，这可能只是长期投资不足的体现——“反过来看，或许这正是Amadeus继续抢份额的看多逻辑”。

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