摘要

这套投资论点的核心是一个直接的错价：Celsius的预期市盈率约为20倍，分析师预计其盈利增速与Monster相当，后者估值为34倍；Celsius增速远快于Coca-Cola，估值却低于后者约24–25倍。 Jas Tolani称之为「明确的套利机会」（“a clear arbitrage opportunity”）——一家“远超市场预期增长”且经营利润率持续扩张的公司，却享受低于市场的估值倍数。团队认为，市场忽视了新收购的Alani Nu，该品牌在Q1同比增长约60%；与此同时，市场却在给新进入者和Costco推出Kirkland自有品牌带来的终值风险定价。
团队通过Prolific panel对500+名消费者开展的自有调查发现，Alani的复购评分“位居全品类最高”，Celsius与Monster、Red Bull基本持平，而Bloom、Ghost等新进入者即便在自身买家中也显示出较弱黏性。但63%的受访者表示，如果最喜欢的品牌缺货，他们会换买其他品牌；另有8%会“有什么饮料就买什么”——超过70%的人会当场换牌。团队据此认为，“渠道和货架陈列在这个品类中极其重要”。
Andrew Walker将调查中的缺货数据反转为看空论据：如果约9/10的消费者在首选品牌缺货时仍会购买能量饮料，说明渠道胜过品牌，竞争对手可能直接买下货架。他的类比是：餐厅没有Diet Coke、改提供Diet Pepsi时，“大概2/3的人会拒绝”，这说明能量饮料消费者的品牌黏性可能没有调查显示的那么强。团队反驳称，Pepsi的分销网络是北美渗透率最高的网络之一；一名前Alani、现Monster销售代表也表示，老牌厂商会通过促销和降价守住货架空间。
针对2月或3月导致股价下跌约15%的Kirkland冲击，团队认为自有品牌适合卫生纸等价格敏感型日用品，不适合由品牌驱动的饮料——他们援引Kirkland汽水（Coke和Pepsi表现良好）以及淡啤的例子，并指出自有品牌在整体能量饮料市场的份额约为0.5%。 Walker反驳称，Celsius消费者是在Amazon批量下单、以千禧一代女性为主，相比便利店冲动型消费者，更容易受到Costco影响；团队回应称，Costco占Celsius收入的10%，高于行业平均的5%，但绝对比例仍小，且Q1增速尚未下滑。
Pepsi关系既是护城河，也是集中度风险：Pepsi负责分销Celsius、持有11%的股权，并拥有Rockstar；Walker称Rockstar在卖给Celsius前管理不善——但他指出，20倍估值意味着需要20+年的盈利才能回本，而“Pepsi可能在7年后改变策略”，且没有备用分销商，因为Coke绑定Monster、KDP绑定Ghost。 Tolani援引一名前执行副总裁的观点称，传统品牌很难完成创新；Okada则补充，Monster也面临类似的Coke风险，但其估值倍数并未反映这一点。
针对Walker关于蛋白质品类的类比——Ensure和Muscle Milk曾被新品牌颠覆，而这些新品牌又被后来者颠覆，如今Liquid Death、Bloom、C4、Bucked Up和网红品牌正涌入能量饮料市场——团队认为Celsius和Alani的营收都已达到约15亿美元，而“还没有一家做到这个规模的能量饮料公司失败过”。 Prime和Bang等风潮品牌之所以崩塌，是因为消费者忠诚度短暂；Tolani指出，Celsius的SG&A费用率本季度下降约500个基点，说明公司没有靠不断提高营销投入来支撑当前销售。
团队模型假设销售额CAGR为18%，增长由Alani领跑，经营利润率扩张约200个基点，2028年EPS约为$2.60；若回到Kirkland事件前的估值倍数，隐含收益率约为25%；更长期的多头逻辑是复制Monster的国际化路径——其国际销售占比在10年间从约5–10%升至40%。 Walker对交易层面机会的表述是：即便承认竞争风险，这笔交易“对Monster是双倍利空”——这更像一笔相对价值套利，即做多Celsius、做空Monster，而不是一笔可以重仓押注的绝对多头交易。

精读

1. 两名哥大商学院学生为何选择一只可以实际验证的争议股票

团队成员Jas Tolani曾在孟买从事私募信贷、风险债务和私募股权，专注消费领域；Hideo Okada则是日本商业银行的信用分析师，由公司资助赴CBS就读。两人凭Celsius在Pershing Square Challenge中获得第3名，选择这只股票的原因是“多空两边的噪音都很大”，既可能成为做空标的，也可能成为做多标的，而自有调查可以帮助他们判断方向。Tolani说得很明确：“如果调查结果是负面的，你们完全可以转而做空。”
Okada的自我介绍颇为出人意料：“我可能是最有经验的能量饮料消费者之一。”Walker也不遑多让：他会在Amazon自动订购Celsius冲剂，口味是草莓椰子；节目开场还先承认，能量饮料是自己的“个人兴趣项目”——“别告诉我妻子”。

2. 投资论点：市场还在给旧Celsius定价，却忽略了Alani

Tolani的逻辑起点是：Celsius收购Alani Nu后，市场没有为后者的增长重新估值；Q1数据显示，Alani同比增长约60%。如果这一趋势延续，团队预计未来3年的销售CAGR约为18%，对应约20倍的预期市盈率。“对于一家增速远超市场预期、且经营利润率还在扩张的公司来说，这低于市场估值倍数……Monster的预期市盈率为34倍，Coca-Cola约为24–25倍，但分析师认为Celsius的盈利增速可以与Monster相当；在我们看来，这就是一个明确的套利机会。”
他给出的折价原因有两个：市场锚定的是核心Celsius业务，该品牌“现在有点像一个传统品牌”，增速只有约6%；同时，市场还在担心品类拥挤带来的终值风险，包括Bloom、KIMADE（Kim Kardashian的新品牌）、通过KDP合作进入市场的Ghost，以及让Celsius股价“大幅崩跌”的Kirkland自有品牌上市。

3. Kirkland是标题风险，不是论点风险——但团队承认存在一个真实短板

团队反驳Kirkland的逻辑有两层：便利店约70%的能量饮料购买属于冲动消费——“除非你是死忠粉，否则不会去Costco整箱买这种东西”；其次，自有品牌更适合价格敏感型日用品，而非品牌驱动的饮料。Coke和Pepsi在Kirkland汽水面前表现良好，淡啤也有类似情况；自有品牌在整体能量饮料市场的份额约为0.5%。Tolani还追问：“如果他们现在决定模仿Celsius，而不是Monster和Red Bull……为什么要模仿一个卖得不好的东西？”
Walker的反驳直接针对Celsius的消费者画像：管理层自己也强调，公司在Amazon渠道的销售占比明显超配，消费者主要是购买12罐装、把能量饮料作为每日晨间习惯的千禧一代职业女性。“当我听到从Amazon下单时，我听到的是批量购买，也就意味着Costco是一个风险。”Tolani承认Celsius的渠道结构确实偏向Costco：Costco贡献Celsius收入的10%，而行业平均为5%；但他认为这一比例仍然不高，且Celsius和Alani目前都在Costco销售，Q1增速也没有下滑，Q2将是检验这一论点的“重要指标”。
Walker还援引历史经验称，即使商店自有品牌与知名品牌口味完全相同，在饮料领域也一直很难取代后者，因为品牌仍然重要；这与纸巾不同，后者的品牌差异基本不可见。

4. 调查结果——以及主持人对最佳图表的反向解读

Tolani总结了Prolific panel调查的3个发现：Alani的“复购评分位居全品类最高”；Celsius与Monster、Red Bull大体持平，“不是一个风潮品牌”；Bloom和Ghost的消费者对成熟品牌的评价高于对自身品牌的评价——“女性细分市场的新进入者很难建立真正的忠诚度，而Alani已经做到了”。在缺货情境下，63%的消费者会换品牌，8%会购买任何能买到的饮料，也就是说，“超过70%的消费者宁愿当场换牌，也不愿空手离开”。
Walker对第10页幻灯片给出了相反解读：把各项比例四舍五入后，约9/10的人即使首选品牌缺货，仍会购买能量饮料；12%的人会去另一家店，只有4%会放弃购买。因此，Ghost或Monster可以直接买下一家7-Eleven的货架，因为他们知道“10个人里有9个还是会喝能量饮料，还是会买Monster”。他还讲了自己的反例：餐厅没有Diet Coke、改给Diet Pepsi时，“大概2/3的人会说不”；真正的品牌忠诚度，可能比调查中的换牌数据更强。
Tolani回应称，当所有选项都在货架上时，品牌忠诚度依然重要；而Pepsi的网络是北美渗透率最高的分销网络之一，能够确保Celsius和Alani留在货架上。一名从Alani跳槽到Monster的销售代表描述了老牌厂商的打法：“当他们想要更多货架空间时，就直接降价、做促销，然后把事情办成。”Tolani还认为，如果竞争对手的消费者更倾向选择Alani，反而会进一步强化Alani的地位。Okada总结道：“Celsius同时拥有品牌和分销网络……同时拥有这两样东西的公司非常少。我们认为这就是护城河。”

5. 一切都绕不开Pepsi——护城河，也是单点故障

Walker担心的是公司结构：在20倍估值下，“你基本需要20+年的盈利才能收回本金”；Pepsi可能在7年后改变策略，而Celsius没有备用分销商——Coke绑定Monster，KDP绑定Ghost，且在Walker看来分销效率较低。“感觉所有权力都在对方手里。”
团队的回应分为两部分：一名前执行副总裁告诉他们，“传统品牌通常很难实现创新”；Monster尝试过与Celsius竞争，但没有夺走其市场份额，而Coke过去10年的增长主要靠收购，而非推出有机培育的新品牌。Pepsi持有Celsius 11%的股权，因此如果另起炉灶打造自己的能量饮料品牌，“就等于让自己的股权贬值”。Okada还指出，Pepsi曾经拥有Rockstar，本可以借此做大能量饮料业务，但最终没有做到；Walker此前将Rockstar描述为在出售给Celsius前管理不善。
Walker随后援引Monster与Coke的先例：两家公司曾一两次“走到决裂边缘”，但最终总会回到谈判桌前。Okada则认为，Monster的估值倍数从未反映同等程度的风险，因此不能仅凭这一担忧对Celsius施加惩罚。

6. Alani是短暂的糖分刺激？蛋白质货架类比与品牌逃逸速度

Walker转述了一位行业电话会上的消费分析师观点：如今的能量饮料，类似几年前的蛋白质品类——Ensure和Muscle Milk被新品牌颠覆，而“新品牌又被更新的品牌颠覆”。他曾在Vitamin World工作，20年后如今货架上95%的蛋白质品牌他都认不出来；而正在涌入能量饮料市场的品牌包括Liquid Death——“如果他们连罐装水都能卖，还有什么卖不了”——以及Bloom、C4、Form、Bucked Up、Bomb Energy和各种网红品牌。
Tolani的反驳数据是：Celsius和Alani目前的营收都约为15亿美元，而“还没有一家做到这个规模的能量饮料公司失败过”。与会者提到的Prime是Jake Paul的品牌，Google Trends一度超过Monster，随后也同样迅速回落，因为消费者只尝试了一次，并没有持续购买。Walker认为Bang靠比基尼模特Instagram传播走红，也是同一模式。真正的区分标准在于“不花营销费用也能持续获得重复购买”；Tolani指出，Celsius本季度SG&A费用率下降约500个基点，说明当前销售并非依靠不断增加营销投入支撑。
Alani的消费者社群还能反哺产品口味：其最畅销SKU之一棉花糖口味，就来自TikTok评论区的建议。Tolani认为，社群建设、规模效应和Pepsi分销网络共同降低了这些品牌沦为风潮的概率。
针对“核心业务停滞、只能靠收购买增长”的批评，Tolani重新定义了这笔交易：Celsius以18亿美元买下一个当年实现13亿美元销售额的品牌，补上了自己此前没有打入的Gen Z女性市场——这是“相当高效的资本配置”，也让公司形成了多品牌组合。国际化扩张则刻意保持谨慎，包括Aston Martin F1赞助和Suntory分销，目前仅贡献约5%的收入，投资回报周期设定为3至5年。

7. 估值：温和假设、估值重估与相对价值交易

模型假设销售CAGR约为18%，由Alani领跑；未来3年经营利润率扩张约200个基点，2028年EPS约为$2.60。Walker提到，市场一致预期Celsius 2027年EPS为$2；若股价为$30，对应约15倍市盈率，市值约75亿美元、EV约100亿美元。若估值倍数回到Kirkland事件前的水平，隐含收益率约为25%。更长期的上行催化剂是Monster的国际化模板：其国际销售占比在10年间从约5–10%提升至40%；Tolani认为亚洲是“非常容易拿下的市场”。Okada则在等待Celsius和Alani进入日本市场，两者目前尚未在日本销售。
Walker坦言，绝对收益逻辑还不是“足以扑面而来的超额收益”，但相对价值逻辑很清晰：Coke预计增长8%，估值倍数却更高；Monster以约34–35倍交易，增速相近，而“竞争担忧对Monster是双倍利空，因为Monster占据更大的市场份额”。Tolani最后表示，即便对增长预期打折，经营利润率扩张仍能带来“12–15%的两位数盈利增长”，同时估值低于市场平均水平——这依然是一个独特的机会。

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