油价冲击期间如何配置仓位

摘要

• 基准情景是：这场战争适合反向交易。 Avi认为危机在“几周内”解决的概率为90%，只有10%的概率会演变成霍尔木兹海峡长期关闭、并带来真正的滞胀；因为“商品是均值回归资产。高油价会解决高油价问题”，而Jonah职业油品交易生涯中的每一场战争——包括乌克兰战争——只要表达方式得当，“都是极佳的反向交易机会”。这次会让步的不是买入受制裁原油的印度，而是Trump：他“无法承受1979年式的汽油危机”，最终会找到下台阶。
• 油价的剧烈行情源于仓位，而非基本面。 油价冲到120美元/桶的上影线，很可能来自共识空头——对冲基金、“Vitols、Glencores、Goldmans”，以及散户投入的“数十亿美元、数十亿美元”做空原油ETF——同时被轧爆。7月跨式期权定价的日波动约为6.50美元，正常水平约为~1美元，相当于正常波动的约6倍，因为市场上已经没有人愿意继续持有风险。
• 不可抗力平仓潮是本期最具阿尔法的交易线索。 实体交易商通常靠合约中免费嵌入的期权在混乱中赚钱，但这是Avi有生之年第一次看到他们“被抬着担架运出场”：不可抗力条款让实体头寸蒸发，只留下必须在每天波动6–10美元的市场中买回的裸露金融对冲仓位。合约恢复后，他们还必须重新对冲，这会在危机解决后“加速油价下跌”。Jonah的解读是：“这是有史以来最大规模的自动去杠杆。”
• 停火后，供给端的算术会限制油价上行空间。 沙特通往红海的管道（4mbd）已经满负荷，但其总出口能力为10–12mbd；战前产量比上限低约2mbd，而且已表示战争一结束就会开闸增产。与此同时，“本来应该是50美元/桶的油价，却在110美元/桶附近稳定了一个月”——这比Jonah预期的更稳定，也说明霍尔木兹海峡“并没有看起来那么封闭”。
• Avi的组合为两种情景而建。 核心仓位是现货做多美国科技股：战争结束、油价回落后，“这些股票会毫无悬念地暴涨”；同时买入6个月期限的黄金看涨期权，对冲滞胀尾部风险——如果就业数据恶化、油价仍高，美联储却必须降息，“这可能就是推动黄金涨到6,000–7,000的那轮行情”。他像鹰一样盯着就业和通胀数据；Avi逢低买入SPY，称其为“对Mag 7更好的对冲版本”，并明确拒绝做空原油期货：“市场保持非理性的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。”
• 战争恐慌为超级趋势提供了买入窗口。 这套打法类似FTX之后买入GBTC：利用外生冲击造成的弱势，进入一条长期趋势。算力支出方面，Micron是最简单、估值已被打折的表达方式；Jonah则“长期以来一直在反复推荐Intel”，后者从低点反弹以来表现出色。稳定币支付基础设施方面，Avi把私募估值900亿美元的Stripe比作2000年代初的Amazon：基于API的支付约占支付市场5%，Stripe占据其中约90%，并通过Tempo和Bridge以3种不同方式原生嵌入加密生态。
• 加密市场释放的信号是：还有谁能卖？ 一场大规模战争爆发后，Bitcoin几乎没有下跌，Ethereum反而上涨，Solana维持稳定；而在此前6个月里，“每一条坏消息都在把人从125高点清洗出去”。Jonah认为这与2020年10月的行情相似：当时BitMEX遭调查的消息也没能压低Bitcoin；他预计未来1–2个月加密市场会重新走强。

精读

1. Trump的红线困局笼罩市场

• Avi对“终结文明”威胁的判断是，必须把Trump说什么和他实际做什么分开看——“他会先发表一番疯狂声明，最后却接受远为正常的方案”——但一再顺延的最后期限才是真正的风险。这就是Obama在2014年叙利亚问题上的红线：“如果红线被越过却什么都没有发生，那就等于把全世界的主动权都交给了对方，让他们继续为所欲为。”
• 市场只是在等待期间横盘震荡：Nasdaq当日下跌约1.2%，S&P下跌0.8%。分水岭在于：如果战争结束且没有进一步损毁基础设施，“牛市大概率会继续”；如果炼油厂和发电厂持续遭到轰炸，则会走向滞胀，而经济增长本就高度集中于Mag 7，后者自身也在裁员。
• 用Avi的话说，美联储陷入两难：“失业时，美联储应该降息；通胀时，美联储应该加息。但失业和通胀同时出现时，你该怎么办？”

2. 每场战争都适合反向交易——但所有人都以为这次会是委内瑞拉

• Jonah承认，自己的职业偏见是：“在我的职业油品交易生涯里，几乎每一场战争都是极佳的反向交易机会。”乌克兰战争成就了敢于下注的人，2024年伊朗—以色列对峙也曾让油价短暂突破90美元/桶，随后直线跌到60多美元。“商品是均值回归资产。高油价会解决高油价问题。”俄乌战争已经证明了这一点：全世界曾发誓不再买俄罗斯原油，直到油价涨到140–147美元/桶，印度最终选择投降——“抱歉，但我并不抱歉。”
• 误判在于——Avi的框架是，“从Donald Trump一直到我这个小人物，所有人”都以为这会是一次委内瑞拉式的外科手术般的胜利。结果伊朗承受了40名最高层领导人的损失，却仍然撑住了；而且伊朗曾向Russia提供无人机，已经学会了如何进行非对称作战，小艇、海雷和偶尔发射的巡航导弹就足以限制这个战略咽喉。Jonah原话是：“几艘小艇……怎么可能让这个海峡保持关闭？”
• 他的答案呼应了两人都重点提及的Citrini文章：霍尔木兹海峡“并没有看起来那么封闭”——“如果这个咽喉真的100%被切断，油价早就应该涨到200美元/桶。”短缺是真实存在的，但主要是局部短缺：菲律宾、地中海航空燃油供应，以及欧洲航空公司削减无利可图航班的报道不断出现。真正的噩梦情景，仍然是类似Abqaiq-2019的袭击，目标可能是沙特油田、卡塔尔气田、伊拉克Basra，或所有船只装货的码头——“油价可能涨到200美元/桶。”
• Jonah没有回避政治判断：他称这是一场“正义之战”。如果不行动，结果可能是一个拥有核武器、崇拜末日的“死亡邪教”把持霍尔木兹海峡，“可能永远”将其作为人质；不作为的风险超过行动风险，尽管具体时机和执行方式仍有争议。

3. 不可抗力平仓：油价为何会出现6倍波动

• Avi认为，Jonah所说的3月9日冲到120美元/桶的那根上影线，“完全是仓位造成的”：共识空头——对冲基金、实体巨头的交易部门，以及散户投入的“数十亿美元、数十亿美元”做空原油ETF——同时被轧爆。Jonah说，所有人都赚钱时，行情会有序运行；而“当大多数人亏钱并陷入恐慌时”，波动就会极度失序。除了他们提到、听起来叫“Andrew Ross”的唯一赢家，其他人都被抬出了场。
• 结构上的新情况在于，实体交易商通常正是平抑波动的人。他们通过合约内嵌期权免费做多波动率——“一边希望社会崩溃，一边同时发财”，体现的是交易的反脆弱性。但“这可能是我有生之年实体交易圈第一次遭到核打击”：不可抗力条款取消了实体头寸，金融对冲却继续存在。Avi曾亲历一次类似事件：一条管道被炸毁，随后又遭布雷，最后他手里只剩下对冲仓位。“没有底层头寸，你的对冲就不再是对冲，而只是一个你不想要的投机仓位。”
• 因此，风险部门会拍交易员肩膀，迫使他们进入一个每天波动6–10美元的市场平仓。7月跨式期权隐含的日波动约为6.50美元，正常水平约为~1美元。更关键的是，合约恢复后他们会立即重新对冲，“这会在最终解决时加速油价下跌”。Jonah说，加密用户总在抱怨自动去杠杆，“但这是有史以来最大规模的自动去杠杆。”

4. 终局：沙特开闸增产，Trump将在3周内找到下台阶

• Jonah对Avi的供给端纠正很关键：沙特现在并非主动限产，通往红海的东西管道运力已达到4mbd上限，而其总出口能力为10–12mbd。战前沙特产量比最大产能低约2mbd；沙特已经表示，战争一结束就会把产量推至上限，以重新稳定市场。
• Avi认为，政治上“没有任何意愿打一场旷日持久的地面战争”，但仍有意愿“把他们炸回石器时代”：利用剩余2–3周的政治资本，打击发电厂和关键基础设施，迫使伊朗坐到谈判桌前，然后“油价可能大幅回落，其他资产全线暴涨”。他的附带判断是，欧洲被迫在美国和中国之间保持中立，已经让其“在世界舞台上无关紧要”，未来5–10年这一局面只会恶化。
• Avi给出的概率是：90%的可能性在几周内解决，10%的可能性演变成长期危机；只有后者才会带来滞胀。这一轮最终让步的会是Trump本人，因为他“无法承受1979年式的汽油危机”，一定会找到一个比汽油危机更不难看的下台阶。交易员的推论是：“只要你能撑到那时还没破产，就没问题。”

5. 两情景组合：现货科技股多头，黄金看涨期权押注尾部风险

• Avi明确按概率配置仓位：基准情景下，核心仓位是在现货市场做多美国科技股——战争结束、油价从约115美元/桶回落至80美元附近，“科技股会毫无悬念地暴涨”；尾部情景则买入6个月期限的黄金看涨期权，对冲油价维持高位、就业转弱而美联储仍被迫降息的风险。如果央行和散户在美元走弱的背景下重新买入黄金，“这可能就是推动黄金涨到6,000–7,000的那轮行情”。如果3个月后相关数据仍未出现，他会把期权展期至12个月，并像鹰一样盯着就业和通胀数据。
• Jonah指出，央行并没有在这轮黄金回调中大举吸纳黄金。Avi说，部分央行正在卖出黄金以补强资产负债表；Jonah回应：“正是如此。”Avi认为，这正是黄金价格被压制的原因，也印证了他的判断：黄金在俄乌战争中途已经从避险资产变成了风险资产。政府担心为了平息社会动荡而补贴天然气价格时，会卖出黄金；而在高位追买黄金，则是押注去美元化叙事——这一叙事在未来50年能否兑现，仍未可知。散户的优势是逢低买入、上涨卖出，而不是在一轮行情的“第8局”重仓追高。
• Avi自己的仓位包括逢低买入SPY，称其为“对Mag 7更好的对冲版本”，波动率略低。尽管他看好油价反向交易，也明确拒绝做空原油：“我不想卖出原油期货……市场保持非理性的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。”

6. 战争恐慌时，正是买入超级趋势的时点

• Avi筛选这类时点的标准是：“我做过的最好的交易”，往往是在外生冲击造成的弱势中，买入长期超级趋势，比如“22年末FTX之后的GBTC”。如果趋势是“人类只会比过去在算力上花更多钱”，那么最简单、估值已被打折的表达方式就是Micron股票，除此之外还有“上千个私募投资机会”。Jonah说：“我长期以来一直在反复推荐Intel”，而Intel从低点反弹以来表现极其出色。
• 两人的第二个共同超级趋势是稳定币支付基础设施。Jonah转述Western Union CEO在Davos的观点：稳定币可以让他取消数十亿美元规模、用于币种匹配的资金池——“我可以拿这几十亿美元去回购自己的股票”。这意味着稳定币会让传统巨头变得更高效，相关投资敞口可以通过Circle、Western Union或Stripe获得。
• Avi最有信心的标的是私募估值900亿美元的Stripe：“运营它的那群爱尔兰年轻人是最聪明的。”他们收购了Bridge并孵化出Tempo。类比2000年代初的Amazon：当时电商约占商业总额5%，Amazon却占据了其中100%；如今，“基于API的高效支付大约只占支付市场5%……而Stripe占其中约90%”。这相当于一个类似amazon.com的机会，不只是用加密资产对冲，更是通过3种不同方式原生嵌入加密生态。

7. 加密市场的信号：战争爆发，却没人卖出

• Jonah不断回到这个被忽视的资产类别：从125高点回撤已经持续6个月，“每一条坏消息都在把人清洗出去”，而现在，除了这个小圈子之外，“几乎没人关注”加密市场。但在一场真正的战争中，Bitcoin几乎没有下跌，Ethereum反而上涨，Solana维持稳定；更不用说Lighter恰逢Bridge Day还上涨了5%，Plasma上涨6%，并向他们的朋友Zahir致意。
• Jonah最后的模式匹配强调这只是相似性，不是确定性：这“让我非常想起2020年10月”，当时BitMEX受到CFTC/SEC调查，“但Bitcoin就是拒绝下跌”。决定性的问题是：“如果战争爆发而Bitcoin几乎不跌，还有谁能卖？看起来已经没有多少人了。”他预计未来1–2个月加密市场会重新走强，同时承认自己已经这样喊了“大约2周”。Jonah最后提醒：“别在霍尔木兹问题上打盹”（Don’t snooze on Hormuz.）。