摘要

Hawkins Entrekin 的核心逻辑是：United Parks——SeaWorld 和 Busch Gardens 的所有者——是一项硬资产生意，在计入全部资本开支后仍能产生「略高于8%的收益率」；按他的地产估值框架，对应的隐含NOI收益率为11.75%，而多户住宅仅为3%后段至4%。管理层几乎将100%的自由现金流投入回购，即便没有催化剂，NOI每年温和增长1.5%，也会让隐含资本化率在4年后达到「接近15%」；Hawkins 表示，他「一直喜欢持有现金流」。
逼空是额外看涨因素：Hill Path Capital 持有约三分之二的股票，按被动持有人调整后，有效空头仓位占流通股比例一度达到80%中段，目前仍约为80%。 Andrew 提到，Bloomberg 的逼空评分为93/100；疲软的Q1之后，如果Q2业绩超预期，「可能成为催化剂」，但在Hawkins看来，逼空只是锦上添花，不是核心论点。
看空逻辑确实存在：尽管通胀持续，EBITDA仍从2022年的约7.3亿美元降至2025年的约6亿美元；Hawkins 最合理的推测是，Universal 投资70亿美元打造 Epic Universe 带来的新增供给，加上可能残留的疫情后需求冲击，正在吸收全国性的目的地客流。 Andrew 称，单这一座公园的投资「基本上就是这项业务的全部企业价值」。他指出，Comcast 仍会将 Epic 的产能爬坡持续到2026年底，Disney 也在不断扩建，并追问SeaWorld是否「几乎就是多出来的那部分产能」；Hawkins则强调其60-70美元的票价远低于Epic或Disney「动辄上百美元」的价格，以及年票销售约占客流40%、同比增长约12%。
Andrew 对管理层的担忧是：公司在过去16个季度中的15个季度把业绩归咎于天气，过去10年40个季度中有25个季度如此、只在1个季度将天气算作助力；而2026年的17页演示材料中约5页都在论证股价被低估——这家公司是否「是为我和你赚钱，而不是为长期经营」？ Hawkins 的判断依据在资本开支：United Parks 的资本开支占收入比例处于13%中段，大致回到疫情前水平，远高于第三方运营商要求的6%最低线；相比之下，Six Flags 以3.3亿美元出售、对应4500万美元EBITDA的公园，7.3x估值暗示买方可能把资本开支砍至6%——削减资本开支是「最容易按下的按钮，而他们显然没有按」。
公平价值约为每股80美元出头，对应8.5%的资本化率、约11x的保守下降版EBITDA；当前企业价值为45-46亿美元，市值24亿美元，无杠杆自由现金流约4亿美元，2024年回购金额为4.8亿美元。 Blackstone在疫情前收购Merlin时支付约12x、收购Great Wolf时支付14-15x，而United Parks和FUN目前都接近8x交易；Hawkins认为，这是一项「连孩子和洗澡水一起被倒掉」的孤立资产，没有天然的REIT买家，甚至低于他保守估算的63亿美元重置成本（管理层称约100亿美元）。
事件路径自带时钟：Andrew 认为，除非获得股东投票，Hill Path 的持股比例受限于70%；Hawkins 则表示，由于实益持股不计入这一上限，回购将在略多于2年后触及该限制——「几乎存在一个强制推进机制」。 Hawkins 对公开市场OpCo/PropCo拆分泼了冷水，称其是「为了金融工程而金融工程」，Andrew表示同意；但他看好具备税务优势的私有化交易，通过地产化重构交易，或出售给战略买家——United Parks约3年前曾竞购Cedar Fair，Merlin和前所有者Blackstone也都具备匹配度。最差情况下，4年后AFO收益率将超过12%，公司最终仍会开始分红。
Andrew 的元层面提醒是：同一套投资逻辑曾在2024年以60美元出现在VIC，2025年年中又以50美元出现；TIKR显示股价在2025年9月约为50美元——「这对他们奏效了吗？没有。」但也许对我们奏效了。Andrew认为，这与电缆和零售业那些杠杆回购灾难不同（「我喜欢杠杆回购——但杠杆回购喜欢我吗？不，算不上。」），因为主题公园的EBITDA不可能断崖式下滑：「这是主题公园，人们不会停止去主题公园。」

精读

1. 8%的硬资产收益率，叠加约80%的有效空头仓位

Hawkins 的地产背景决定了他的估值框架：把United Parks当作地产来估值。按6%的资本开支预留——这是第三方运营商要求的最低水平，与酒店类似——再计入适度的G&A负担，隐含NOI收益率达到11.75%，「对一项地产资产而言高得惊人」；直接看计入全部资本开支后的无杠杆现金流，收益率也「略高于8%」，而私人市场中多户住宅这一「最标准的基准资产」只有3%后段至4%。
高空头仓位是另一重错配：Hill Path 持有约三分之二的股票，按被动持仓调整后，空头占流通股比例一度达到80%中段，目前「有效比例可能仍在80%左右」。Andrew 提到，Bloomberg 的逼空评分为93分，「几乎已经是最高水平」。
在几乎100%的自由现金流都用于回购的情况下，Hawkins认为，即使没有任何催化剂，这个仓位也会自行复利：NOI每年增长1.5%，4年后隐含资本化率将达到「接近15%」。至于需求端，他反问：「AI把除了去SeaWorld和Disneyland之外的所有工作都自动化后，我们的休闲时间还能做什么？」
Andrew 一开始就承认自己态度矛盾：这个组合「简直是我的猫薄荷……杠杆回购、不可替代的资产、稳定的现金流、持股过半的对冲基金股东」，但也正是这种情况最容易爆雷：「在电子表格上看起来一切都太完美……可实际业务那边已经着火了。」

2. EBITDA为何减少1.3亿美元？Hawkins猜测：Epic Universe叠加疫情后需求反复

Andrew 锚定的数字是：EBITDA从2022年的约7.3亿美元降至2024年的约7亿美元，再降至2025年的约6亿美元；这还是在通胀年份，而一个资产已经「落地」的公园，至少应该能够把通胀传导出去。Six Flags 的表现也偏弱。
对于空头究竟在押注什么，Hawkins坦言：「说实话，这件事我也有点想不通。」他最合理的猜测是对盈利下滑进行线性外推，但认为这个判断并不对；值得注意的是，过去30天原始空头仓位已从约67降至约61。
Hawkins 提出的解释是Universal在奥兰多的Epic Universe度假区：一项70亿美元的投资，「单这座公园基本上就是这项业务的全部企业价值」，再加上可能残留的疫情后需求冲击。由于SeaWorld属于目的地型公园，客流被吸收的范围是全国性的，而不只是奥兰多。
Andrew认为这是一次性冲击：「鉴于今天的经营表现，没人会再建大型公园了。」他承认未来这一点可能改变，但认为影响目前已经被市场消化。

3. Andrew的反驳：产能还在增加，SeaWorld可能是边际输家

Andrew指出，Comcast称其正在有意限制Epic的客流，产能会增加到2026年底；Disney World也有Villains Land项目和持续扩建计划。因此，SeaWorld是否「几乎就是多出来的那部分产能……一旦好东西出现，人们就会去更好的地方」？
Hawkins 的区分是：新建的超级公园能够创造净新增客流，而「重新打造一座老公园里已经疲惫的区域」则不同——所有公园，包括SeaWorld，都在持续做后者。Epic属于前者；在Hawkins看来，Disney的这些项目大多属于后者。United Parks还有价格优势：票价为60、70美元，而Epic或Disney「动辄上百美元」。
他的底气来自年票销售：年票客流约占总客流40%，即便Q1疲软，年票销售仍同比增长了约12%——「很难想象年票表现这么强，全年却会遭遇一场大灾难」。

4. 管理层质量：天气借口与资本开支信号

Andrew列出的记录是：管理层在过去16个季度中的15个季度把业绩归咎于天气，在过去40个季度中有25个季度如此，只在1个季度把天气算作功劳。再加上Six Flags的前车之鉴——Hawkins可能记不清细节，但记得PE优化定价后出现CEO更替，最终全面重置定价——以及2026年17页演示材料中约5页都在讲股价被低估，他担心这家公司「是为我和你赚钱，而不是为长期经营」。
Hawkins的回答有两层。第一，这类资产很难被「太多蠢操作」彻底毁掉——「公园就是公园……要把它搞坏，需要相当大的动作」。第二，一旦开始掏空资产，最先体现的地方通常是资本开支，而United Parks的资本开支占收入比例处于13%中段，大致等于疫情前均值，远高于6%的最低标准。
关键可比案例是：Six Flags刚以3.3亿美元出售几座公园，对应4500万美元EBITDA，即7.3x；但按12%的资本开支假设计算，相当于约24x净现金流，按13%计算则接近30x。Hawkins认为，这组经济性暗示买方或运营商可能会把资本开支砍到第三方运营商要求的6%最低水平。「这是最容易按下的按钮……而他们显然没有按。」
新项目SeaQuest也带来一段更轻松的插曲：SeaWorld Orlando的Legends of the Deep潜水艇游乐设施。Andrew无法相信其安全性；Hawkins则说：「没有一点危险，人生还有什么意义？你总得承担潜艇内爆的风险。」

5. 地产化路径：不看好OpCo/PropCo拆分，闲置土地提供有限上行

对于许多人在Six Flags案例中推动的OpCo/PropCo拆分，Hawkins不愿将其纳入估值（「Travis Kelce……和Jana合作——Travis，你投错主题公园公司了」）：如果要求EBITDA达到租金的2倍，他看不到低于7%的资本化率，资本开支负担也会压垮OpCo估值倍数；除非资本化率能降至6%-6.5%，否则「我看不到什么上行空间，甚至可能完全没有」。
例外是私有化：单一所有者可以自由确定租金，通过REIT以税收更高效的方式导出现金流，同时利用折旧让OpCo基本没有应税利润——「私人所有者可以有效地把这笔交易地产化」，消除C公司层面的税负损耗。
Andrew借赌场行业表示认同：如果Caesars经营失误，赌场PropCo还可以重新招租；但如果把SeaWorld Orlando卖给REIT，「SeaWorld就能把对方牢牢套住」，因为没有其他真正的运营商。在公开市场上，这只是「为了金融工程而金融工程」。Hawkins回答：「同意。」
每座公园约40英亩的多余土地，最多只能带来「几亿美元」的变现价值，相当于股价10%-30%的额外上行，但不在他的基准情景中。当前酒店开发市场尚未复苏，不过未来5年推进酒店合资会是「双赢」：既能变现土地，也能带来客流。

6. 估值：被遗弃、且低于重置成本的资产，公平价值在80美元出头

Andrew给出的盘面数据是：企业价值45-46亿美元，市值24亿美元，无杠杆自由现金流约4亿美元，2024年回购4.8亿美元，Q1接近1亿美元，2025年为1.6亿美元。他还追问NOI的计算方法：G&A有一半是广告支出，「显然是关键支出」；Hawkins表示，只有其中很小一部分、且符合REIT可比口径的费用可以加回，广告支出「绝对不能加回」。
Hawkins给出的公平价值是每股80美元出头，对应8.5%的资本化率，「正好处于酒店的正常交易区间」；按保守下滑的EBITDA计算约11x，若按6亿美元的平稳EBITDA计算则略高于10x。疫情前这类资产的估值更接近12x；Blackstone收购Merlin时支付约12x，收购Great Wolf时支付约14-15x，而United Parks和FUN如今都在8x附近。
差距从何而来？利率「只是其中一小部分」，更主要是「连孩子和洗澡水一起倒掉」：疫情以来，娱乐资产被「彻底砸烂」，而酒店拥有天然的REIT买家，主题公园却没有。「我认为这就是Hill看到的东西……管它呢，我们通过大规模回购把价值积累到自己手里。」
重置成本方面，公司声称约为100亿美元；Hawkins则用他认为位于纽约州北部或哈德逊河谷一带的近期LEGOLAND项目作为建设可比，估算出约63亿美元，恰好与他的公平价值一致。Andrew讲了一段炼油厂的往事，说明这一角度为何重要；Hawkins的规则是：「它从来不会正好交易在那个数字上……价格会先跌破，再涨过，很少正好停在那里。」

7. Hill Path的终局：几年内形成强制推进机制

Hill Path 已持有约10年，成本基础约为21-22美元，而当前股价为48美元——「不错，但还算不上全垒打」；United Parks「远远是他们最大的资产」，据Hawkins所知，占其资产一半以上。Andrew认为，除非获得股东投票，Hill不能将持股比例提高到70%以上；Hawkins则表示，实益持股不计入该上限，因此时间点在略多于2年之后。
Hawkins偏好的路径是：逼空之后，最干净的方案是私有化——地产式的现金流稳定性加上税务结构——如果最终收购价是80美元，Hill Path让公司在45-47美元回购股票在经济上是理性的。Andrew还补充了战略买家：United Parks约3年前曾竞购Cedar Fair，Merlin符合资产特征，前所有者Blackstone也熟悉这些资产；Andrew认为，注册地在特拉华州意味着，如果Hill Path在持股达到70%时强行推进，少数股东仍有一定保护。
Hawkins真正纳入估值的底线是：「最差的情况就是他们把这些股票全部回购；4年后AFO收益率将超过12%，到某个时候他们不得不开始分红……我对此大体满意。」

8. 客流之谜与沉淀资本问题

Andrew不舒服的数字是：2025年客流为2122万人，2019年为2260万人，2008年峰值为2540万人——他将其描述为17年间下降约20%，而同期美国整体还在增长。「我看着这个数字，只想说，搞什么？」Hawkins认为，这可能是以客流为代价进行价格最大化、居家娱乐爆发以及人口结构变化共同造成的；不过SeaWorld的大多数公园位于高增长州，真正暴露在风险中的主要是加州。
Andrew的第二组记录是：几乎同样的投资逻辑，2024年曾以约60美元出现在VIC，2025年年中又以约50美元出现；TIKR显示，2025年9月15日股价约为50美元——「这对他们奏效了吗？没有。但也许对我们奏效了。」
Hawkins接受了「过早但最终正确」的模式，并重新回到时间表：「仅靠回购，未来3-4年内就必须发生一些变化，因为他们很快就会基本回购掉所有股票……几乎存在一个强制推进机制。」

9. 为什么这次杠杆回购不应重演电缆和零售业的崩盘

Andrew的自我诊断是：「我喜欢杠杆回购——但杠杆回购喜欢我吗？不，算不上。」他过去的爆雷都有类似模式：电缆业务看似稳定，直到固定无线网络出现；零售商一度疯狂回购股票，直到「Amazon过来吃掉了它们所有的盈利」。但在这家公司，他无法想象15年后还有2个人坐在管理层的位置上说SeaWorld已经不存在。
Hawkins的主线判断是：「这是主题公园，人们不会停止去主题公园。」硬资产「极少发生重大变化」——每20-40年才会出现几次，比如居家办公和电子商务；至于屏幕消费，「除非我们达到《黑客帝国》那种颈后插入接口的程度，否则屏幕消费大概已经到顶」，人们会重新转向线下现实生活。
一个真正有意思的延伸是B/C级零售地产的复苏：自2006年前后以来「几乎没建成什么购物中心」，同时数字广告经济正在崩塌——「2015年，在Instagram广告上还能获得大约5x的ROAS；现在Facebook把价格抬得太高，已经没有更多利润空间了」——这让实体渠道重新具备竞争力。Hawkins认为，未来10年内，零售地产「重新夺回房地产资产类别的王座」并不令人意外。
收尾信息：节目说明中附有Hawkins的新网站、新公司Valite，以及其United Parks研究文章的链接。之后谈话又延伸到清算为何远不如收购对NAV友好，包括Seritage和ELME在华盛顿特区的多户住宅资产；这些资产的资本化率一直「出奇疲软」。

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