摘要

Santos 正在逐步收束 Inversion 的加密投资主线。 在筛选了20+个行业、寻找稳定币可能重塑的生意后，他致信投资人，承认“以加密为筛选条件，让我们评估了一些比我愿意持有的企业更脆弱的公司”，并主动邀请反驳：“我宁愿现在就被证明是错的。”公司仍会继续投资，但转为寻找“技术只是旁支变量”的好生意——技术可以增益，但不应成为买入理由。
跨境汇款的“尸检”最能说明问题。 尽管墨西哥家庭每笔汇款损失5-6%曾是他最初的加密顿悟，他最终发现 Remitly 和 Wise “赚不到钱”，也没有定价权；真正“打破了让世界两端同时获得资金这一赚钱物理定律”的，是代理商和履约合作方。他与汇款公司及加密创始人交叉交流后的结论是：“我们无法让这门生意变得更高效。”
新的猎场是乏味、受监管驱动的现金流。 关键电力维护就是一例：医院管理者如果不检查发电机，“可能会坐牢”；收入来自合同，穿越周期，地域分散市场，紧急服务还能按3-4倍费率收费——“像软件，但更好”，再叠加AI在调度和报告上的利润率提升。另一类机会，是那些老板即将退休、却没有继承安排的企业。
他的激励机制设计是差异化所在。 Inversion 采用控股公司而非基金结构，因为承诺资本会让人变得“急于出手”；他也不收2%管理费，因为“无论你如何面对镜子里的自己”，激励都会改变你——一只基金从2000万美元做到20亿美元，“你会越来越不像投资者，越来越像资产管理人”。团队只有3个人，募资2650万美元，大部分尚未花出；“除了判断，我们会把一切都自动化。”
关于加密本身，他的判断是：“加密不会失败”（“crypto doesn’t fail”）。 他可以“同时热爱这项技术，又极度看空估值”。无论 Bitcoin 价格如何，稳定币美元通道仍是杀手级应用；memecoin 是可负担性危机中的彩票，而监管借口消失后，行业必须自律——他以 token transparency act 为例。
AI交易呈杠铃结构。 一端持有算力、监管和“不会消失”的能源，另一端持有不可替代的人类体验——世界杯和 Wimbledon 票价达到15,000，老爷车胜过超级跑车。主持人最具体的判断是做多拥有专有数据的制药公司：历史上第一次出现了一个“科学家”——主持人称其为“Fable 5”——能同时覆盖神经科学、微生物组、睡眠和认知等领域；与被“学术黑帮”束缚的学界不同，AI“不在乎”维护旧理论。
你是想赚钱，还是想证明自己正确？ “赚钱，就是在共识形成前发现真相。”聪明人往往会扭曲世界来迎合自己的论点；Stan Druckenmiller 可能在一次会议上说“做多 Nvidia”，现场一片失望，但这恰恰体现了一个没有身份危机的人应有的状态：“我是投资者，只是恰好投资加密资产。”

精读

1. 他刻意消除了口音——对所有劣势都用同一套方法处理

Santos 出生在墨西哥，却经常被当成美国人。成长过程中，他有意识地抹掉自己的口音：录下自己的声音，研究别人说话的方式。背后的逻辑是：“如果你正坐在某人对面……你就要消除信息传递中的任何损耗”，因为“人们有意无意都会评判你”。他说得更直接：“任何人都能把口音练好——我不想这么说，但有口音某种程度上就是懒。”主持人给他的标签是：主观能动性极强。
他的父母给了他教育和旅行，而不是金钱。一个想去 Harvard 暑期学校的中学生，必须“去投资委员会答辩”。他从中得出的育儿结论是，孩子需要“时间、爱和支持系统，而不是钱”——需要确信“自己摔倒时会有一张网接住”。他把自己所有的成功都归因于那个相信一切皆有可能的单一时刻。
当被问到一生中承担过的最大风险时，他想到的不是一笔交易，而是在 quinceañera 上邀请一个女孩跳舞。相比之下，押注 Bitcoin “相对于那种汗水和焦虑，简直像在公园里散步”——而“害怕被拒绝，可能是释放潜能时最大的瓶颈”。

2. 加密的起源：摩擦、汇款与数字化美元

他的投资方法始于日常生活中的不适：“在你的日常互动中……观察哪里存在摩擦。”最早影响他的案例是，汇款是墨西哥家庭第一或第二大收入来源，而他们“每次都会被狠狠宰一笔……从美国把钱汇过去，至少损失5-6%”。
Bitcoin 带给他的顿悟，是跨境资金可以“更快、更好、更便宜”地流动，如今这一逻辑主要通过稳定币实现。“人们想要美元，一直以来都想要美元——那就给他们美元，尤其是数字形式的美元。”无论 Bitcoin 价格如何，这都是杀手级应用；“其他一切都还有待观察”。
他进入这个行业的路径始于创伤：“随便找一个创始人聊聊，人人都有创伤。”他的二姐生病后，他做了2年投行、又在成长型股权基金工作2年，开始思考人生还能有什么可能。24岁时他进入加密领域，在旧金山一些不知名论坛上发现了“最聪明的那批人”，而当他告诉母亲自己的决定时，母亲“当场哭了出来”。

3. Inversion 的信：以加密为筛选条件，才是错误

本期节目的新闻是，Santos 昨天给股东发了一封信，承认经过20+个行业的研究后，“我们还没有找到一个行业”。他在信中坦言：“我的错误在于，以加密为筛选条件，让我们评估了一些比我愿意持有的企业更脆弱的公司。”
汇款业务的深挖支撑了这一论点：一家大型上市汇款公司认为稳定币会重塑其业务，于是他访谈了同业代表样本，以及正在搭建跨境支付通道的加密创始人。结果是，Remitly 和 Wise “赚不到钱”，单位经济性很差，监管覆盖面又大，而汇款公司没有定价权；真正“打破了让世界两端同时获得资金这一赚钱物理定律”的，是代理商和履约合作方。结论是：“我们无法让这门生意变得更高效。”
他很谨慎地限定了结论范围：技术是真实存在的，而加密原生公司——Binance、Tether、交易所，以及很可能还有 Hyperliquid——都是“出色得惊人”的生意。但对于传统外汇、信贷和资产代币化业务，转型带来的收益从未“与承担的风险相称”；这类扭转需要“非常充足的安全边际”，而他始终没有找到。最后，他邀请市场反驳：“我宁愿现在就被证明是错的。”

4. 转向：技术只是旁支，先买生意

他希望外界记住的一句话是：“我的错误在于，以为技术是买入一门生意的核心理由。它是正交项——技术可以增益，但你仍然必须买下一门好生意。”筛选标准是，无论市场环境如何都能产生有意义的现金流，同时受扰动风险较低——“如果找不到，就不要投资，买基准指数。”
他给出的典型案例是关键电力维护：每家医院、学校和 hyperscaler 都受联邦法规要求，必须维护备用发电机；不做检查的管理者“可能会坐牢”。无论最新型号如何更新，收入都来自合同且持续产生；市场按地域分散，劳动力短缺，紧急服务还能按“正常费率的3、4倍”收费。“像软件，但更好”——AI可以进一步优化路线、排班和客户报告，成为利润率提升的催化剂。
交易供给端的驱动力来自人口结构：德国、日本和美国有一批老板即将退休、却“没有继承安排”的企业。他重点看美国，“因为那里有法治”。模板仍然是 Warren 和 Charlie：“Warren 和 Charlie 的聪明之处，在于他们找到真正优秀的经营者，把钱交给他们，然后让资本持续复利。”

5. 激励机制：控股公司、不收2%，以及基金规模的心理学

Inversion 采用控股公司而不是基金，“背后有非常明确的原因”：承诺资本加上不断倒计时，会让人变得“急于出手”；而在研究了大量行业之后，如果最终选择放弃，沉没成本带来的压力会让“放弃投资”变得令人沮丧。他给自己的约束是：“我唯一、也是首要的任务，就是保护股东资本。”
当被追问，如果收取2%管理费、不部署资本会不会更难受时，他的回答异常坦率：“当然……你不可能照着镜子说，自己的激励不会改变。那是在自欺欺人。”如果把他管理的基金从2000万美元扩大到20亿美元，“我的心理会改变……你会越来越不像投资者，越来越像资产管理人”。他特别提到 Benchmark 多年来一直把基金规模维持在3亿至4亿美元。
规模控制是有意为之：募资2650万美元，实际花出的钱很少，团队只有3个人；他还提醒，Constellation 起步时只有2500万美元，Berkshire 也从小额资本做起。内部规则是：“除了判断，我们会把一切都自动化。”

6. “加密不会失败”——但行业必须照照镜子

他的立场划分得很清楚：“我可以同时热爱这项技术，又极度看空估值。”当被问到加密行业的激励问题是否比其他行业更严重时，他回答是否定的——“只是伤害更大，因为这是一个拥有非常高原则性价值观的行业，而它又把这些价值观押在了自己身上。”
他对 memecoin 的分析是社会学判断，而非道德审判：“熊市里人们会买更多彩票。”一方面是可负担性危机，另一方面是加密行业“打开了闸门，让原本无法接触投资产品的人也能参与”。他对此基本持放任态度，但也指出其中的矛盾：一些公司公开鼓吹现实世界资产，却把资源优先投向 memecoin。
监管借口的时代已经结束：“很长时间里，我们都把问题归咎于监管者……现在这个借口基本消失了。”行业完全可以自律，他以 token transparency act 为一个正面例子；而当实际行为与自身宣扬的原则不一致时，“我们没有被认真对待，也就不奇怪了”。

7. 追寻真相胜过耍聪明——身份认同才是敌人

他最大的投资错误，来自“试图用聪明的方式赚钱……你想证明自己聪明，想获得验证”。真正的测试是：“你是想赚钱，还是想证明自己正确？”因为“赚钱，就是在共识形成前发现真相”，而聪明人会“扭曲世界观，让它符合自己的思维方式”。
他推测那个典型人物可能是 Stan Druckenmiller：在一次会议上——他记得可能是 Collison 兄弟主办的，或者类似场合——有人问他意见，他说“做多 Nvidia”。现场反应是：“真的？这就是你能给出的最好建议？”但结果相当不错。Santos 欣赏的是，他“对改变自己的想法感到极度自在”，也没有陷入“自己究竟是哪类投资者”的身份危机。他对自己的表述是：“我是投资者，只是恰好投资加密资产。”加密行业迫使他“同时成为一个高频交易者和风险投资人”——这是一次完整意义上的投资教育。
他对 Inversion 的定位同样是追寻真相，而不是推销故事：“我想在其他人之前知道这个市场到底有多大”——是1万亿美元、10万亿美元，还是几亿美元——“然后做出那笔交易”。一位前老板听完后的回应，据他转述是：“你[__]。”
这也适用于 LP：值得记住的是，“一些最优秀的募资人极其聪明……你必须提防那些听起来不可思议、但实际上不会投资的人。”他提到那本讲“被遗忘的亿万富翁”的书，其中一人曾是 Long-Term Capital Management 的管理者；也提到那些买入 Goldman SPV 的信托基金继承人——他们这么做，只是因为觉得这能让自己与众不同。

8. AI杠铃：押注两端，以及不可替代的人类体验

他对“聪明人”观点的总结是：软件投资人说“软件已经过时了，软件就是商品”，服务更重要，硬件回来了。对应的投资组合是杠铃结构：“你应该投资两端的极致。”一端是 AI 基础设施——算力、监管和“不会消失”的能源；另一端是人类体验：世界杯和 Wimbledon 的票价达到15,000，“人们渴望回到线下”，老爷车胜过未来派超级跑车——“怀旧因素会变得更有价值”。
主持人最尖锐的行业判断是：“我非常看多那些拥有大量数据的制药公司。”历史上第一次，一个实体可以“在不同数据集之间建立关系”，并拥有覆盖神经科学、微生物组、睡眠和认知的深层领域知识——“过去从来没有过这样一个科学家”，主持人将其称为“Fable 5”。学界做不到这一点，因为“学术界的黑帮比任何其他黑帮都严重”：一个60岁的人，如果自己一生坚持的衰老理论被推翻，绝不会站出来说“我错了”。但 AI “不在乎这些，它能突破这一层障碍”。
他讲述的一个故事，承载着自己的乐观判断：一位澳大利亚人，家里的狗生病了，自己只懂一些生物学知识，却不断迭代，最终做出了 mRNA 疫苗；他顶住监管机构“你不是专家”的质疑，说服实验室完成生产——“那条狗已经没有癌症了。这个人会创办一家10亿美元级的制药公司……如果你看了这个故事还不受鼓舞，那我也没什么好说的。”
他唯一的提醒是：“幻觉风险是真实存在的。”模型权重，以及“正在被提供的信息”都值得关注。超连接状态会让人“以为自己掌握了信息，但事实离真相还很远……这意味着市场会更加低效”。

9. 尖峰型胜过全面型——这是通才的时代

本期最有代表性的段落，是他对自己母亲的回应：“她说，‘你需要变得更全面。’我说，这可能是我这辈子听过最扯的[__]……那就是平庸，字面意义上就是钟形曲线。”教育会“把最有尖峰特征的人也磨平”；他曾做过 SAT 家教，坚持认为刷题拿高分“不会让你成为一个从第一性原理出发思考的人”。
在他的叙述中，尖峰能力是后天形成的，而不是与生俱来：“尖峰型的人之所以变得尖峰，就像你把口音练好一样。”而且人永远可以重塑自己：“你没有义务继续成为2分钟前的那个人。”
所以现在正是这个时代：“专家被高估了。”带着适度妄想的局外人推动创新——Musk 不是航空航天工程师，青霉素也是偶然发现的；而 AI 正在压缩从脑中的想法到实际产品之间、发生在流水线上的“损耗”。他提到“claw code”（可能指 Claude Code）。他自己的状态是：“我过去6个月学到的东西，比以前多得多……这就像一场文艺复兴。这是我人生中最令人兴奋的时期。”

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