Recurve Capital 的 Aaron Chan：Carvana $CVNA 商业模式的可扩展性

摘要

• Aaron Chan 的差异化押注是，Carvana（$CVNA）已进入第3轮重估，核心问题不再是能否活下来或证明盈利，而是能否规模化。 第1阶段是“不会破产”的押注，股价大致从$4升至$40；第2阶段则是证明模式可以跑赢行业，股价进一步走向$125。Carvana 当前市场份额接近1%，卖方对销量增速的预期仅在20%出头，明显低于早期产量数据所显示的接近50%的增速；Chan 认为，增量利润率可以维持正值，不会随着规模扩大而恶化。
• Carvana 99%的暴跌，是经营杠杆、财务杠杆和对资本市场冻结的依赖罕见地同时失灵，而不是结构性崩塌的二手车市场所致。 行业销量仅从约4000万辆降至3600万辆，但 Carvana 同时过量采购库存、以昂贵资本收购 ADESA，并承担高昂的第三方物流和整备成本。自2022年以来，公司将更多环节收回内部，重建单车经济性并降低流动性风险；上季度在约15亿美元的库存融资额度中，实际动用额不足1亿美元。
• Carvana 的护城河是一套实体与金融系统，以其当前服务水平重新搭建的成本将高得惊人。 DriveTime 的历史资产提供了早期设施、贷款服务能力和次级贷款承保经验；ADESA 则帮助公司将生产网络区域化，修正此前从美国中部向东西海岸低效运车的问题。一家新公司如果在拍卖场买车、外包整备、再做本地交付，将在各环节都承担变动成本，却很难匹配 Carvana“接近 Prime 级”的3—4天交付速度。
• Carvana 报告口径下的盈利能力看起来无法与同行直接比较，但 Chan 认为，调整会计定义后，真正的垂直整合优势依然存在。 Carvana 不将物流计入毛利，却将批发利润计入 GPU；CarMax 的分类方式不同，因此必须先做同口径重分类。即便调整后，Carvana 仍有约80%的库存直接来自消费者，运营高周转的检测和整备产线，自有物流，并覆盖全信用谱系发放融资，可能带来每辆车$1,000至接近$2,000的效率优势。
• 做空逻辑集中在 Garcia 家族控制、Ernie Garcia Sr. 的法律历史、关联交易以及 Carvana 对次级借款人的敞口，但 Chan 认为，这些被指控的扭曲要么规模太小，要么足够容易由外部验证，不足以支撑完整的看空论点。 他的估算是，即便所有关联交易成本翻倍，EBITDA 也只会下降约2.5%。他同样不接受这样一种判断：约4000亿美元的 ABS 市场会反复买入明显有问题的资产而毫无察觉。Carvana 的优质贷款表现优于 CarMax；Chan 还表示，部分2023年初表现较弱的贷款批次促使公司收紧了承保标准。
• 推翻多头逻辑最直接的方式，是证明成熟市场份额会在5%或6%左右见顶，因为这会把一项长久期成长资产变成一门即将撞上可见天花板的生意。 Carvana 即使做到300万辆、约7.5%的市场份额，仍可能保持盈利；但如果投资者无法为更高份额下的增长定价，其估值倍数可能大幅压缩。Chan 不太担心自动驾驶，认为只要避免电池更换，EV 整备成本可能更低；农村地区每辆车额外$200的配送成本，相对于约$7,300的 GPU 也完全可控。
• 在约550亿美元企业价值下，估值取决于 Carvana 能多快填满为远超当前约40万辆销量建设的基础设施，以及其优势能否进一步强化、延长增长跑道。 Chan 的示例测算采用每增加一辆车约$5,000的增量 EBITDA：300万辆对应$150亿美元 EBITDA，但兑现时间和最终市场份额仍不确定。他最有力的表述是：“对 Carvana 来说，增长更像是一种选择，而不是我看过的任何其他企业所拥有的选择”（“growth is more of a choice for Carvana than it is for any other business I’ve looked at”）；第三方车队库存、点对点交易和未来的平台分销，都能提供额外增长路径。

精读

1. Carvana 把令人厌烦的买车，变成不到1小时的交易

• Chan 开场将 Carvana 定义为“完全垂直整合的零售商”，把融资、物流、交付、检测和整备纳入同一套系统。公司由 Ernie Garcia Jr. 于2012年创立，从 DriveTime 分拆出来，目前在一个规模庞大且相对稳定的市场中占据约1%的份额；该市场拥有超过40,000家独立二手车经销商。

• Chan 寻找的投资模式，是“在非颠覆性行业做颠覆的公司”（“disruptive companies in non-disruptive industries”）：由差异化运营者进攻一个沉闷品类，而传统玩家提供的用户体验依然糟糕。Walker 的家庭经历说明了这种停滞：买一辆新车花了5个半小时，负责金融业务的员工解释说：“什么都没变。只是你买车的频率太低，所以忘了这件事有多糟。”

• Carvana 类似 Netflix 的颠覆，核心在于体验：搜索、购买和收车所需的客户投入时间可以不到1小时——大约10—20分钟完成找车和结账，交付时再花10—20分钟。问题在于交易频率太低：“你每天都用 Netflix，但每6年才买一辆车。”消费者因此会反复忘记 Carvana 消除的那种痛苦。

• Chan 研究这家公司已有多年，但直到2021—22年股价回撤才开始等待入场，因为此前还没有看到足够证据证明增长可以规模化且可重复。股价从约$250—$300跌入个位数的过程中，他没有任何既有仓位。

2. 投资逻辑已从生存转向可规模化的增量利润率

• Chan 将这轮重估分为3个阶段。第1阶段是押注 Carvana 能在困境中活下来，股价大致从$4升至$40；第2阶段始于债务重组和效率提升计划，并在 Carvana 的盈利能力于第1或第2季度超过 CarMax 时结束，推动股价从约$40升至$125。

• 第3阶段是“IRR最低，但可能最大、持续时间最长”的阶段：判断公司能增长多快、可以拿下多少市场份额，以及这些增长对应什么样的经济性。即便是乐观模型，也往往假设销量加速后单车经济性恶化；Chan 认为“这是个错误”，并预期增量利润率保持为正。

• 卖方预期销量增长在20%出头，而此前3—4个月的早期生产数据则显示增速更接近50%。Chan 强调，证据仍属初步，但库存正在扩张，“这台机器正在逐步提速”。

• Walker 的反驳值得保留：COVID之前，投资者正是担心这种情形——Carvana 追求超高速增长，“冲得过快、超出了自身能力”，最终遭遇严重的负经济性。尚未解决的问题是，修复后的机器能否在加速时不再重演那场濒死危机背后的行为。

3. 99%的崩塌，需要3种杠杆同时断裂

• Chan 最接近的类比是2002年前后的 American Tower：股价从约$60跌至$0.60，之后经历长期恢复。他所谓“制造巨大波动的配方”，是高固定成本与经营杠杆、沉重的财务杠杆，以及在增长放缓、流动性收紧时对资本市场的高度依赖。

• 二手车需求本身相对稳定：行业年销量约4000万辆，上下波动10%；2022年的收缩大致是从4000万辆降至3600万辆。在市场份额不足1%的情况下，Carvana 并不需要行业增长，真正造成破坏的是消费者收缩、资本成本骤升、库存过剩、收购 ADESA，以及贷款和库存资本循环渠道受损。

• 危机之前，Carvana 在无痕修复、物流、中程卡车运输、司机和其他环节大量依赖昂贵供应商，以填补基础设施缺口。因此，公司当时还没有真正运行其架构所暗示的完全整合模式。2022—24年的应对措施将基础设施、劳动力、工作流程和专有技术收回内部，构成之后单车经济性改善的主要来源。

• Chan 并不认为公司可以免疫宏观冲击：下一次冲击仍可能拖慢增长并损害业绩。他更狭义的判断是，过去那种“每个层面都在产生负杠杆”的局面更难重现，因为公司的有机现金流更强，而且库存融资几乎没有被使用——上季度在约15亿美元额度中仅动用不足1亿美元。

4. 复制这张网络，意味着在匹配服务之前先持续亏损

• Carvana“天生拥有优势”，这些优势是 Vroom、Shift 等挑战者无法获得的：DriveTime 的设施、贷款服务基础设施、次级贷款发放经验，以及继承而来的运营流程。这些优势在 Carvana 尚未实现全国规模时就已发挥作用；如今，其品牌、交付密度和既有网络又让后来者更难发起进攻。

• Chan 逐层拆解了新进入者的困局：在批发拍卖场买车，要承担拍卖费和采购费；将整备外包给 Manheim 等供应商，又会增加变动成本；要求客户到店取车，服务范围就只能停留在本地；提供上门交付，则必须在形成密度之前先建起物流网络。Vroom 和 Shift 的交付时间有时约为20天，而 Carvana 平均约为3—4天。

• 即使是资金雄厚的竞争者，也会受制于实体约束。Chan 表示，Carvana 的 Rocklin 设施可能花了约7年才建成，因为加州的许可和分区审批困难，社区也抵制这类设施。在收购 ADESA 之前，这造成了“一张近乎农业式的网络”——俄亥俄州有数个设施，沿海地区生产能力很少，只能向需求端承担昂贵的长途运输。

• Chan 的结论并不是 Amazon 级别的资本永远无法进入，而是 Carvana“跨过鸿沟”后，这笔资金的投入回报已经不具吸引力。要求一家新公司预先建设全国基础设施、如今再与 Carvana 正面竞争，就像建设一批履约中心去挑战 Amazon：“祝你好运。”

5. 全国品牌之下，是一套刻意区域化的库存系统

• Walker 质疑，在一个历史上高度本地化、末端配送成本高昂的行业里，全国规模到底有多重要。Chan 承认其核心观点：买家通常希望尽快买到一辆区域内的车，而不是把车从佛罗里达运到加州；优势“更多在于你能在区域或本地做什么”，而不是让消费者看到全国所有 VIN。

• Carvana 通过向客户收取长途运输费，将全国选车范围与区域经济性结合起来，推动客户优先选择附近库存。每辆车都是一个“独特 VIN”，不像履约中心里可以复制的 SKU；但200辆本地可交付的 Toyota Camry，可能已经足以替代名义上拥有1,000辆车的全国库存池。ADESA 增加了枢纽、停车位和本地生产能力，支撑这一地区化布局。

• 全国广告相比高度本地化的经销商营销，仍能更高效地建立品牌认知；但库存和交付算法在本地运行。对于投入多少广告费才能形成持久品牌、而不是重新触达那些低频购车者，Chan 的诚实回答是：“我不知道。”

• 他真正的广告“顿悟”来自分母：Carvana 的广告既在获取卖家，也在获取买家。公司约80%的库存来自消费者，买入的车辆多于最终零售卖出的车辆，但市场通常只用零售销量作为费用分母。把“卖车给 Carvana”和“从 Carvana 买车”两类交易都计入后，就能看到被报告口径下的单零售车辆指标掩盖的经营杠杆。

6. 会计定义解释了部分 GPU 差距，整合能力解释了其余部分

• Walker 指出，Carvana 的单车 EBITDA 看起来高于一些同行的单车毛利。他的比较包括：Lithia 每辆车约$4,000—$5,000毛利，CarMax 每辆二手车约$2,300毛利，另有约$650批发毛利。这就引出了一个问题：Carvana 扣除 SG&A 后的收益，为什么还能高于同行扣除 SG&A 之前的毛利？

• Chan 的第一个回答是口径不同：Carvana 不将中程物流计入毛利，而 CarMax 将其计入销售成本；Carvana 还把批发收入和利润加入 GPU，再除以零售销量，尽管批发业务并不是由那笔零售交易产生的。因此，运输、批发和 SG&A 都必须逐项重新归类后才能比较。

• 调整之后，真正的优势依然存在。Carvana 直接从消费者手中收车，不承担拍卖环节的经济成本；其检测和整备设施每年处理约40,000—50,000辆车，而 CarMax 每个网点的销量约为5,000辆；此外，公司还利用专有技术和流水线排产来高周转地处理非标准化车辆。Chan 估计，这些整合优势超过每辆$1,000，最高可能接近$2,000。

• 融资是另一个主要差异。CarMax Auto Finance 约发放 CarMax 总销量45%的贷款，主要面向优质借款人；更低信用等级的客户则由第三方提供融资，有时还需要向贷款方支付费用才能放出高难度贷款。Carvana 覆盖全信用谱系，约80%的交易附带融资；DriveTime 的历史让公司更习惯开展利润率更高、同行可能回避的次级贷款业务。

7. 做空逻辑将易燃的表象与可验证的经济性结合在一起

• Chan 理解 Carvana 为何吸引知名空头：Garcia 家族控制、Ernie Garcia Sr. 在储贷危机时期的法律经历、超级投票权股份、次级贷款敞口，以及与 DriveTime 的关联交易，共同构成了一组异常有杀伤力的“关键词”。Carvana 部分设施向 DriveTime 租赁，Bridgecrest 为其贷款提供服务，而 DriveTime 就每份约$400的车辆服务合同支付佣金。

• 叙事本身已经反转。Carvana 亏损时，空头认为 Garcia Sr. 向 Carvana 收取过高费用，将股东资金转给 DriveTime；盈利大幅上升后，他们又认为 Garcia Sr. 一定是在压低 Carvana 的收费，同时卖出股票为 DriveTime 的亏损输血。Walker 将这种反转形容为“真是4D chess（四维棋局）。怎么可能两种说法同时成立？”

• Chan 的量化反驳是，即便所有关联方成本翻倍，EBITDA 也只会下降约2.5%。Walker 的合理反问是：如果这些安排在财务上无关紧要，却持续制造怀疑，Carvana 就应该取消它们；Chan 也同意，尤其是在市场没有干净外部检验的情况下，他更倾向于采用完全市场化的交易对手。

• Bridgecrest 的贷款服务业务确实存在外部检验：即使 Ally 等买家收购了 Carvana 发放的贷款，Bridgecrest 仍继续为这些贷款提供服务。Chan 认为，如果服务质量不达标或定价过高，这些买家就不会持续续签资产流协议；ABS 投资者也会通过定价和需求反映出问题。

8. 次级贷款令人不适，但决定争论的是贷款批次，而不是形容词

• Chan 接受 Carvana 的借款人结构偏向非优质和次级客户，而 Bridgecrest 的服务能力为此提供了支持。有些人将22%或23%的利率、约$4,000首付的贷款称为“不体面”，但对于信用较差、又急需交通工具的人来说，这仍可能是可行产品；“这不代表条款有吸引力”。

• 这套流程扩大了融资可得性：客户先通过不会影响信用评分的软查询，再可以在全库存范围内“按月供和首付选车”。传统经销商则反过来，先选车并议价，之后才披露融资方案及其对应的月供。

• Chan 用贷款批次表现进行实证检验。按他的分析，Carvana 的优质贷款表现优于 CarMax，次级贷款结果则大体符合可比资产。回顾2023-N1批次，他估算预期全生命周期损失率已从约17.5%升至约22%—22.5%；Carvana 随后在2023年晚些时候收紧了承保，之后的表现曲线重新接近历史趋势。

• 他认为，断言一个约4000亿美元、流动性充足的 ABS 市场，会在反复买卖 Carvana 资产时仍看不出所谓显而易见的问题，是“傲慢的立场”。对于前员工的指控，Chan 对生态圈数十人的访谈既听到赞扬，也听到批评；被解雇的员工和持有股票的前员工各自都有利益驱动，因此他会“持保留态度地看待一切”，并独立核实相关说法。

9. 真正的风险是成熟市场饱和，真正的上行来自平台选择权

• Chan 最明确的失败条件，是成熟市场份额在5%—6%左右停滞。如果 Atlanta 等成熟市场在这一水平见顶，Carvana 仍可能做到300万辆、约7.5%的全国份额，并保持高盈利；但作为成长股，其右尾情景会在“撞上墙”后坍塌，估值倍数也将面临严重压缩。

• 自动驾驶运输和私人拥有车辆比例下降，都是低确定性的变量，因为 Chan 认为美国人仍然依恋拥有交通工具这一资产。EV 看起来可控：据称 Tesla Model 3 是 Carvana 前一年的最畅销车型，EV 整备可能更便宜，而且 Carvana 会避开可能需要最昂贵维修——更换电池——的车辆。农村服务同样可行，只要额外$200的配送成本能够由约$7,300的 GPU 覆盖。

• 估值逻辑首先来自尚未使用的产能。Carvana 当前约40万辆的销量，可能只利用了可扩展至超过300万辆基础设施的15%；要实现这一扩张，还需要约10亿美元资本。按$7,300的 GPU、$2,300—$2,400的变动成本和每辆约$5,000的增量 EBITDA 计算，300万辆对应$150亿美元 EBITDA，而讨论中的企业价值约为$550亿美元。

• 产能不等于必然增长到上限，Walker 追问：如果这真是一套更优越的标准化平台，为什么最终只拿少数份额，而不是拿下50%—70%？Chan 的回答是优化，而非垄断：有些客户要求试驾、不信任整备质量、不喜欢运输或退货条款，或者愿意为了更低价格，在经销商那里进行一场“持续4小时的肉搏”。最大化每股自由现金流，并不意味着必须服务100%的交易。

• 更长期的选择权来自平台市场扩张。Chan 估计，点对点交易约占每年4000万辆交易中的1500万—1600万辆；Hertz 已经通过 Carvana 处置车队库存。Walker 认为这种合作对单车 EBITDA 中性；Chan 则强调，Carvana 可以以较轻的资本投入捕获零售、融资和其他服务收入。他将第三方库存类比为 Amazon 从自营零售向外扩展的过程；未来 OEM 同样可以借助 Carvana 接触全国需求，而不必建设数百乃至数千家经销商。

• 这种选择权支撑了 Chan 最强的判断：“对 Carvana 来说，增长更像是一种选择，而不是我看过的任何其他企业所拥有的选择。”随着网络密度提高，Carvana 可以缩短交付时间、增加取车点、为车源支付更高价格、采取更激进的定价，或在融资、便利性和车辆价格之间重新分配客户剩余——但即使放到很长时间尺度上，“应该发生什么”和“实际发生什么”也很少完全一致。