摘要

Rosten 对 Ayvens 的投资逻辑，是估值重估叠加盈利增长：这家车队租赁商目前交易于约 55% 的账面价值，而管理层目标是在 2026 年实现 13%-15% 的有形权益回报率。每股账面价值约 13 欧元，相比之下，包含疫情期在内的历史估值约为 1.1 倍市净率，疫情前为 1.5 倍；Ayvens 还将一半盈利用于分红，对应约 5%-6% 股息率。Rosten 认为，按当前价格，“这笔投资有很多种走向正确、甚至非常正确的方式，但走向太糟的空间不大”。
Ayvens 的护城河并不只是便宜的汽车融资，而是一张厂商自营租赁公司难以复制的多品牌、跨国服务网络。 公司为企业客户提供总拥有成本咨询，再在不同市场提供维修、保险、零部件和替换车辆服务；Ayvens 在 29 个国家排名第一，运营车辆 330 万辆，下一家多品牌竞争对手为 170 万辆。这样的规模支持更低的采购成本，也让跨国企业只需面对“一个交易对手”，而不用自行拼接各地供应商。
LeasePlan 并购损害了管理层的可信度，因为承诺的规模经济最初反而带来了更高成本和更弱的业绩指引。 原 ALD 的成本收入比约为 51%，LeasePlan 约为 60%，合并后原定 2026 年目标为 47%；但在发现超预算 IT 项目、成本通胀和服务合同缺乏足够保护后，Ayvens 将目标重置为 52%。股票在公告当天下跌 8%，随后从约 10 欧元跌至约 6 欧元，也印证了 Rosten 关于“所有金融公司都是黑箱”的警告。
残值是这套投资逻辑中最关键的会计风险，但 Ayvens 的历史记录和当前保护措施，都不支持出现 Hertz 式的资产负债表黑洞。 公司历史上录得的车辆处置收益平均约为车值的 5%，目前燃油车收益仍能抵消二手 EV 损失。EV 目前仅占存量资产的约 11%-12%，尽管其占 2024 年交付量的 40%——其中 27% 为电池电动车、13% 为插电式混合动力车；Ayvens 目前寻求 6-12 个月的 OEM 价格补偿协议、8 年电池质保，以及对二手 EV 开展二次租赁。
管理层在报告回报率尚未完全恢复前就重启增长，构成了本期讨论中最尖锐的争议。 公司维持 2023 年至 2026 年创收资产年增长 6% 的目标，但由于此前未达标，这意味着 2025 年和 2026 年都要实现约 7.5% 的增长，尽管当前回报率仅约 8%-9%。Rosten 认为，随着激进竞争对手 Arval 在 BNP Paribas 内部完成并表，其资产账簿受到 ECB 监管和 BNP 资本约束，市场定价正在趋于理性，Ayvens 因而可以在维持 530-550 个基点利润率目标的同时继续增长。
Basel 4 可能把多余资本转化为近期回报，规模约相当于 Ayvens 市值的 8%-12%。 监管缓解为 CET1 增加约 70 个基点，使其从 12.6% 升至 13.3%，高于管理层 12% 的运营目标；Rosten 估计，由于有机盈利可以为计划中的增长提供资金，公司可能返还 5亿-7亿欧元。该计划仍需董事会和 ECB 批准；Rosten 原本推测可能在今年发生，但承认自己并不确定。特别股息或回购均有可能，若按约 5 倍市盈率回购，将显著创造价值。
最清晰的看空逻辑是结构性利润率收缩或残值准备不足，尤其是 EV 残值风险，而不是一场泛化的衰退。 缓冲因素包括 3-4 年的车队周转周期、LeasePlan 带来的存款融资、Société Générale 在 480亿欧元总融资中提供的约 120亿欧元，以及 A1 的 Moody’s 评级。管理层称，两项传统业务过去 30 年每年都保持盈利，风险成本仅从正常的约 27-30 个基点升至金融危机期间的 40 个基点。Société Générale 持有 52% 股权则构成独立的治理、买方范围和退出悬压；管理层称 Ayvens 保持独立、双方按公平原则交易，Rosten 预计最终套现也只会在反映公司价值的价格上进行。

精读

1. Ayvens 更像被错价的复利型公司，而非普通法国金融公司

Rosten 对 Ayvens 的基本定义是：公司买入车辆，主要租赁给企业客户。大型跨国企业约占客户的 65%，中小企业占 25%-30%，个人客户仅占剩余部分。
这只股票落在不同研究框架的夹缝中：公司自称既不是 OEM，也不是纯粹的金融公司；2022 年对非上市竞争对手 LeasePlan 的收购，又让投资者缺乏足够的历史数据，并且难以厘清并购后的盈利衔接。
今天的市场认知与公司的历史记录存在冲突。在疫情冲击车辆供应和二手车价格之前，这项业务的股本回报率平均约为 20%，过去 10 年收入年复合增长约 11%，本质上是“一项高 ROE 的成长型业务”。
估值是核心变量：Rosten 提到，每股账面价值约 13 欧元，当前股价约为账面价值的 55%；包含疫情期在内，历史平均市净率约为 1.1 倍，疫情前约为 1.5 倍。Ayvens 还将一半盈利用于分红，对应约 5%-6% 股息率。
Walker 将机会概括为：当前回报率已逼近两位数，目标是 13%-15% 的有形权益回报率。Rosten 的判断更进一步，认为 Ayvens“不只是一个股息率高、按账面价值看很便宜的金融公司”。

2. 企业服务网络才是核心竞争资产

与 Volkswagen、Toyota 或 Renault 的品牌自营租赁公司不同，Ayvens 可以跨品牌采购。对企业车队而言，这意味着可以围绕合适的总拥有成本选车，而不必绑定单一制造商。
Ayvens 提供的产品远不止交付融资购买的车辆：公司为客户提供车队选型建议，并负责维修、保险、零部件和替换车辆。对制药企业的销售团队或公用事业车队而言，这基本是一套“交钥匙”的完整方案。
规模进一步强化了这一价值主张。Ayvens 运营约 330 万辆车，下一家多品牌竞争对手为 170 万辆，并在 29 个国家排名第一，包括法国、英国、德国、西班牙、意大利和荷兰。
Walker 的反驳值得保留：一家德国跨国企业完全可以在每个国家分别雇佣当地龙头供应商。Rosten 的回答是，一个合同、一个问题升级窗口和规模采购价格更简单；挑战者则必须在各国复制同等覆盖范围。Wheels 的合作还把这一价值主张延伸到了北美。

3. 租赁与服务贡献不同，但经济上仍彼此交织

Ayvens 披露，2024 年第四季度毛经营收入约为 7.13 亿欧元，其中约 6.75 亿欧元来自租赁和服务利润。Rosten 表示，历史上这两项核心业务的贡献大致各占一半，但年度结构会有所波动。
Walker 建议把 Ayvens 看作一个资金成本驱动的租赁业务，外接一个轻资本、高回报的服务业务。Rosten 对此进行了限定：“租赁利润率”是在扣除融资成本和折旧后计算，保持正值，并作为利润池管理，而不是以盈亏平衡为目标的业务。
股权如何分配仍无定论。大部分资本可能支持车辆和租赁资产账簿，因此服务业务在表面上资本效率高得多；但 Ayvens 将股权统一合并管理。Rosten 因而只判断两条业务线在经济上都能盈利，不对各自精确的独立回报率作出声称。

4. LeasePlan 的隐性成本打破了最初的并购承诺

交易启动时，原 ALD 的成本收入比接近 51%，处于行业领先水平，而 LeasePlan 约为 60%。管理层原本预计，采购和管理费用协同效应会以较为机械的方式把合并后成本收入比降至 2026 年的 47%。
监管限制使 ALD 在 2023 年 5 月交割前无法介入。交割后，公司发现 LeasePlan 有一个严重超预算的 IT 项目；与此同时，通胀推高了费用，LeasePlan 也没有对服务合同做好充分的价格保护。欧洲汽车保险通胀则同时冲击了收入端和成本端。
Ayvens 将 2026 年成本收入比目标从 47% 重置为 52%。股票在 2023 年 9 月当天跌了 8%，随后到 10 月从约 10 欧元跌至约 6 欧元；在 Rosten 看来，真正的长期损伤是投资者不再相信管理层能够掌控这个黑箱。
实际执行情况好于重置后的目标：2024 年指引为 65%-67%，但 Ayvens 全年实现 63%，第四季度为 60%。在 2025 年指引为 57%-59%、2026 年目标为 52%，且损益表协同效应仍将继续释放的情况下，Rosten 预计实际成本收入比还会再次低于目标，但明确表示这只是他的预期。

5. 残值管理纪律让 Ayvens 与租车公司爆雷区分开来

Ayvens 将车辆残值风险留在自身资产负债表上，使折旧假设成为核心的资产负债表不确定性。回顾历史，Rosten 发现公司持续以小幅盈利出售车辆，处置收益平均约为平均车值的 5%，这说明其残值计提相对保守。
疫情期间的二手车价格通胀提高了现金回收，却因车队折旧假设被重新调整，掩盖了正常化盈利水平。Walker 仍指出，即使市场走弱，第四季度二手车销售贡献约 2亿欧元，对应折旧约 1.6亿欧元。
更棘手的问题是 EV：目前二手燃油车收益仍能抵消二手 EV 损失。尽管电池电动车和插电式混合动力车分别占 2024 年交付量的 27% 和 13%，EV 目前仅占存量资产的约 11%-12%，因此现有资产账簿的风险敞口低于交付结构所显示的水平。
目前的保护措施包括：如果新 EV 降价，OEM 提供 6-12 个月的价格补偿协议；提供 8 年电池质保，使原始 4 年租约到期后可以再开展 3-4 年租赁。Ayvens 还通过自身平台处置约 60% 的车辆，并将约一半跨境调往需求更强的市场，但 Walker 质疑这一物流优势究竟有多大独特性。

6. 更快增长取决于 Arval 成为理性竞争者

尽管 2023 年和 2024 年均未达标，Ayvens 仍维持 2023 年至 2026 年创收资产 6% 的复合增长目标。按当前进度，2025 年和 2026 年都需要实现约 7.5% 的年增长，这加剧了 Walker 对公司在回报率仍接近资本成本时扩张的担忧。
反制因素是 Arval，这家由 BNP Paribas 控股的同业对手此前追求“非常激进”的增长和定价。如今 Arval 已并入 BNP Paribas 的资产负债表，其资产要消耗集团资本并接受 ECB 监管，据称定价正在趋于理性。
Ayvens 当前利润率约为 540 个基点，目标为 530-550 个基点；历史上曾达到 600-700 个基点，有时甚至达到 800 个基点。Rosten 认为，公司可以把更理性的定价环境转化为增长，同时守住目标，并有望至少达到 550-600 个基点；但 Arval 没有披露可比的独立股本回报率。

7. Société Générale 的控股既限制买方范围，也稳定融资

Société Générale 持有 52% 股权，在股票融资完成 LeasePlan 交易后，持股比例已从约 80% 降至目前水平。Walker 提出了一个具体的治理假设：母公司可能通过降低车队服务价格来争取其他更有价值的银行业务，最终由中小股东承担补贴成本。
管理层称，包括 Société Générale 提供约 25%-30% 融资在内，双方所有交易均按公平原则进行，并强调公司拥有独立董事会和管理团队。Rosten 仅将公司从 Société Générale 旗下 ALD 改用独立品牌 Ayvens 视为一个完全轶事性的观察，认为这“并不真正说明什么”，不能据此消除治理风险。
Société Générale 的持股锁定期持续至 2026 年。Rosten 预计其最终可能套现，但认为在股价接近账面价值 55% 时出售的可能性不高；Walker 看不到明显的战略买家或私募股权退出路径，并提出逐步自我要约回购作为一种可能方式，但这并非管理层方案。

8. 监管可能释放资本，而不是继续消耗资本

车辆租赁获得的抵押品监管优惠低于 Rosten 认为合理的水平：Ayvens 同时受到资产风险权重和车队价值波动的双重惩罚。包括 BNP Paribas 在内的行业参与者正推动 EU 重新审视这一处理方式。
Basel 4 已经带来切实的资本缓解。Ayvens 表示，新框架为 CET1 增加约 70 个基点，使其从 12.6% 升至 13.3%；管理层愿意在约 12% 的水平运营，并称盈利增长可以自行支持其风险加权资产。
Rosten 估计，1.3 个百分点的超额资本约为 5亿-7亿欧元。管理层表示，这部分资本可以返还，因为“我们不是持有过剩资本的公司”。按约 60亿欧元市值计算，相当于 8%-12%；但任何分配都需要董事会和 ECB 批准。

9. 投资逻辑会从利润率或残值端失效，但流动性更稳健

在不考虑一般性宏观冲击的情况下，Rosten 认为投资逻辑可能因两件事失效：竞争使利润率无法回到历史水平，或者残值准备不足，导致 Ayvens“赔得一塌糊涂”，最可能发生在 EV 上。
车队周转限制了错误假设持续的时间：一辆典型车辆在租赁 3-4 年后就会出售，而 Walker 认为飞机租赁可能面临 15-20 年的风险暴露。对 EV 进行二次租赁会延长资产生命周期，但同时有 OEM 电池质保作为配套保障。
管理层告诉 Rosten，平均风险成本约为 27-30 个基点，金融危机期间也只升至 40 个基点，而当时业务仍保持盈利。CEO Tim Albertsen 更进一步表示，两项传统业务过去 30 年每一年都实现盈利。
在约 480亿欧元的融资中，Société Générale 截至第四季度提供约 120亿欧元；LeasePlan 则带来了德国和荷兰受监管的零售存款。融资并非以短期负债为主，Moody’s A1 评级是多品牌车队公司中最高的评级之一，且在并购后有所改善。Rosten 仍将融资视为风险，但预计市场压力首先会限制增长，而不是威胁现有资产账簿。

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