加密货币财库公司的崛起
加密货币财库公司的崛起
摘要
- Galaxy 80–90亿美元的比特币出售（约80,000 BTC，市场传闻卖家是Roger Ver）是有史以来名义金额最大的场外交易，却最终只是虚惊一场。 曾任Cumberland场外交易员的Jonah算了一笔餐巾纸背面的账：BTC每日约有600亿美元Delta流动性，按10%的参与率计算，90亿美元大约两天就能消化；最坏情况下的波动损失约1.8亿美元，所以“加收2.5亿美元费用”，交易照做。BTC一度跌至11.5万美元，随后“马上就被买了回去”。
- 这笔大宗交易真正说明的是，市场应该害怕成波涌入的资金流，而不是孤立的大额交易。 Jonah真正担心的不是90亿美元，而是“如果这正好是所有2010年、2011年早期持币者决定‘行了，够了，我们全都退出’的那个价位呢”。结果恰恰相反：财库公司把这批筹码一口吞下。
- 加密货币财库公司已经融资约900亿美元（约700亿美元来自MicroStrategy，其他公司约200亿美元；MetaPlanet融资17亿美元，Sharp Bet——很可能是SharpLink——目标是筹集50亿美元买入ETH），而公开市场愿意为每1美元加密资产支付2美元股权价值；其中一部分买家是无法购买ETF的Millennium、Citadel等pod shop，它们以低于NAV的价格认购新股，另有内部人士试图快速倒货给散户，股份锁定期仅3个月，而ICO通常是一年。 Avi表示：“在很多方面，这比ICO模式糟糕得多，也更恶心。”
- Avi认为，许多其他财库公司的债务都带有这样的契约条款：如果比特币下跌约30%，就必须卖出比特币偿债——“如果Bitcoin跌得太多，我们会看到这些公司卖出数十亿、数十亿、数十亿美元。” 按今天剔除MSTR后的250–280亿美元规模计算，这还扛得住，BTC可能只跌10–15%；但如果规模达到500–750亿美元，就会成为大问题。“这相当于我在1937年预言第二次世界大战。”
- MicroStrategy是例外，不是模板：据Avi了解，它没有强制性契约条款（“Bitcoin即使下跌99.9%，他们也能等到到期日再偿还”），而它真正的业务如今是创造Bitcoin结构化产品，比如9–10%的“stretch”储蓄账户。 “要击垮MicroStrategy，得发生一场内爆；要击垮很多其他财库公司，可能只需要一根针。” Jonah接道：“很多根针叠加起来，也会连锁成爆炸。”
- Jonah判断，市场目前处于负Gamma状态——“要么一路加速上行，要么向下核爆”——不会稳定在11.8万美元，他倾向于前者。 他建议关注财库公司相对NAV的溢价：“只要这个买盘还在，我们就没事。”
- 在ETH上，两人都承认错过了拐点：ETH/BTC在连续两次上涨30%后，突破了持续4年的下降趋势线，背后是财库工具和华尔街的追赶逻辑。 Avi认为ETH“可能从这里翻倍”，在财库公司交易瓦解前会跑赢BTC，但他仍坚持5–10年的基本面与当初称其为“一坨狗屎”时没有变化。Jonah说，ETH是“本轮的XRP”。
- 闪电问答：山寨季“当然，100%会来”，但需要Bitcoin先再走一段；Hyperliquid连续跑输一个月后“可能又值得买入”；宏观上看好降息（“Powell会被Trump碾过去”）和AI带来的通缩；唯一被点名的尾部风险是Trump给Putin的两周乌克兰最后通牒，90%的情况下都不会有事。
精读
1. 90亿美元Galaxy大宗交易：餐巾纸背面的算术，而非危机
- Jonah曾在加密货币市场（Cumberland）和石油市场负责OTC交易。他把市场传闻中Roger Ver出售约80,000 BTC的交易放到市场容量中衡量：现货、永续合约和CME期货每天的BTC Delta交易额合计数百亿美元，中值按600亿美元计算；为避免冲击价格，经验规则是参与率控制在10%。因此，90亿美元如果谨慎卖出，大约是“1天半……也许两天”的交易量。
- 风险定价刻意采用粗略算法：两天内平均持有45亿美元，BTC每天波动1%–2%，对应每天4500万–9000万美元的波动风险——“那我就预留2.5亿美元滑点，覆盖9000万美元的波动……老板，你觉得呢？” 对于这种罕见的大宗交易，“不存在可套用的系统流程”，最终由首席交易员、团队和CEO共同确认这套餐巾纸背面的估算。
- 对冲会留下尾巴：卖出现货、永续和CME期货——“我持有Roger Ver的现货多头，用永续对冲，然后还得把永续平掉，所以整个烂摊子大概需要几周慢慢拆掉。”
2. 没人会打折买Bitcoin——他们只会悄悄释放信号并提前对冲
- Avi问起Telegram上那种“我有10,000枚Bitcoin，打九折，谁要”的说法。Jonah回答：“不会。所有人都以为事情是这么发生的。” 对于流动性资产，主动报价折扣反而暴露出卖方仓位过重：“我会想，这帮人多头太多，已经不知道怎么处理了。我要根据这个信息去卖Bitcoin……根本不需要去找Galaxy。”
- 只有当资产被打成非流动性资产时，折价买入才有意义——比如16只CryptoPunks同时打给一个交易台，或Galaxy在FTX破产案中以50%折扣出售“锁定一年的Solana”。
- 交易台真正的做法是静默发信号：在所有相关资产上同步下调卖价，包括ETH、Solana、期货和现货——“你会发现屏幕上很多资产的最优卖价都是你”，但不会主动打电话给任何人。
- 对于操纵市场的指控，Jonah直言不讳地谈到提前对冲——在一笔大概率由你拿下的交易前先做空：“这是合法形式的抢跑……不提前对冲，你就是蠢；提前对冲过头，你就是违法。” 聪明的卖方会同时让两三个交易台竞争报价；如果只因为“我喜欢你”就找Galaxy，Galaxy就能有更大的空间做手脚。
3. 分批承接本金——启示是：大宗交易不必恐慌
- Jonah认为Galaxy以代理执行模式承接这些币的概率“非常低”：“如果你只需要每小时20美元的执行交易员，为什么还要雇OTC交易台？” 交易台的意义在于“一下子把风险接过来”。即便Galaxy也有现金上限——“Mike Novogratz不可能拥有无限多美元”——他的猜测是：以自营本金分批承接，法币可能延迟结算。Avi在交易生涯中见过的唯一反例，是向交易台支付“48小时内TWAP加25个基点”；但那只适用于他无法接触的交易所上的小众资产。
- 行为层面的启示是：“人们对孤立的大额交易过度恐慌，却远远没有对资金流成波涌入足够恐慌。” Jonah真正害怕的是一场海啸——2010年、2011年的早期持币者集体决定“够了，我们全都退出”。但115美元的恐慌性下跌反而“制造了一个绝佳机会”。
4. 财库公司：每1美元加密资产对应2美元股权价值，3个月锁定期卖给pod shop
- 吸收这批供应的买方墙来自加密货币财库公司，总融资规模约900亿美元——其中约700亿美元是MicroStrategy，“Jonah，200亿美元可不是一笔小资本”；MetaPlanet融资17亿美元，Sharp Bet（很可能是SharpLink）目标是筹集50亿美元买入ETH。其运作机制是：“公开市场愿意为你持有的每1美元加密资产支付2美元股权价值。” MicroStrategy证明，市场确实存在对Bitcoin进行无追索杠杆融资的需求。
- Avi通过投行渠道了解这些融资的情况后发现，资本中相当一部分来自Millennium、Citadel等pod shop，其管理人无法购买ETF等受托管理产品。它们以低于NAV约10%的价格买入新发行股份；与此同时，内部人士提前参与这些交易，并试图快速倒货给散户。
- 作为一个了解行业却选择置身事外的业内人士，Avi的结论是：“这比ICO模式糟糕得多，也更恶心。” 这些公司没有收入，发债只是为了买加密资产，而且“股份锁定期只有3个月。3个月……如果你投资的是他妈的ICO，锁定期可是一整年。”
5. 脆弱性机制：契约条款触发强制卖出
- 这些债务并不是Jonah熟悉的债券交易台意义上的可赎回债务，而是带有契约条款：“如果Bitcoin下跌30%，你就必须偿还。” 如果这种结构大规模叠加，“一旦Bitcoin跌得太多，我们会看到这些公司卖出数十亿、数十亿、数十亿美元。”
- Avi谨慎描述其中的风险：“我们还没站在纸牌屋上……今天的市场比2021年健康得多。” 这不是Genesis以90%的比例对锁定一年的代币加杠杆。但“如果我们任由这些公司做大，却不敲打他们、告诉他们别再做这种蠢事，最终可能再次陷入纸牌屋。”
- 规模测算显示，剔除MicroStrategy后，这些工具持有约250–280亿美元Bitcoin；如果今天触发强平，Bitcoin“可能下跌10%、15%”。但如果短时间内强平规模达到500–750亿美元，就会成为巨大问题；更深层的伤害在于再融资：“如果你损失600亿美元，之后再获得资本重组会难得多……对市场的杀伤力大得多。”
- Jonah补充说，强制卖方不会优雅地处理交易。面对大约T+5的截止期限，“他们会猛砸买盘”——对于能够向这些交易挂出极差买价、却仍被恐慌性强平卖家成交的OTC交易台来说，这将是一个极佳的P&L机会。
6. MicroStrategy是结构化产品工厂，而不是财库公司
- Avi认为，MicroStrategy的债务“结构非常好”，据他了解没有强制性契约条款——“Bitcoin即使下跌99.9%，他们也能等到到期日再偿还”。原有的软件业务已经无关紧要；“他们凭空创造出来的收入来源，是创造金融产品”，比如利率9%–10%的“stretch”储蓄账户，吸收资金后再买入更多Bitcoin。“人们真的想要它，Jonah。”
- Avi的框架是，华尔街围绕每种资产打造无限的结构化产品；在Bitcoin领域，这场结构化产品革命由MicroStrategy引领。要让这些公司遭遇生存危机，需要“2021年级别的崩盘”——持续较长时间下跌50%–70%，而MicroStrategy已经经历过这种情况。“要击垮MicroStrategy，得发生一场内爆；要击垮很多其他财库公司，可能只需要一根针。” Jonah的反驳值得保留：“很多根针叠加起来，也会连锁成爆炸。”
- 对于“财库公司持续积累币，因此比Bitcoin风险更低”的散户推销话术，Jonah表示：“这不是真的，因为你的股份会被稀释。” 可转债会在执行价发行新股。“但MicroStrategy确实做到了。”“先发优势有价值。”
7. 无论涨跌都是负Gamma——该盯的是相对NAV溢价
- Jonah的总结是，市场处于负Gamma状态：Bitcoin上涨会迫使财库公司继续买入，Bitcoin下跌则会把一根根小针叠加成连锁卖出。“我们不会稳定在每枚11.8万美元。要么一路加速上行，要么向下核爆。” 他倾向于前者。
- Avi认为，如果趋势持续，风险最终可能兑现，但目前还很遥远：“这相当于我在1937年预言第二次世界大战。” 如果趋势延续，方向上可能是对的，但“现在离那还很远”。他判断的是Bitcoin面临的整体风险，而不是预测崩盘时间；如果溢价转负、当前这一批公司崩掉，“我根本不在乎，他们现在还没大到那个程度。”
- Jonah相比绝对规模更偏好的指标是相对NAV溢价。即使财库公司持有的Bitcoin市值达到1000亿美元、币价达到20万美元，只要相对NAV的溢价仍然巨大，“只要这个买盘还在，我们就没事”。两人同意，即将推出的1000x终端应该配备相对NAV溢价仪表盘。
- Avi真正喜欢的版本，是一家PE公司融资时提出这样的定位：“Berkshire Hathaway，只不过它持有的不是现金，而是Bitcoin。” 真实经营、拥有真实现金流的公司，将资产负债表配置到BTC和S&P，相当于为企业购入Bitcoin打开一条后门——Tesla在2021年买入后，这类企业购币并未真正普及。Jonah对此表示理解：在洛杉矶，水管工每小时报价150美元，“感觉美元正在变成滑稽的钱”；在“一个再分配主义者当选”之前，S&P或Bitcoin感觉都比美元更不危险。
8. ETH：并非死猫反弹——“本轮的XRP”
- Jonah给ETH的胜利叙事泼了冷水：ETH/BTC在2021年12月触及0.09，随后跌至约0.017–0.018，较峰值仍下跌约80%。庆祝这轮反弹，“其实只是暴露出你一路持有ETH下跌，完全被按着打”。
- Avi承认自己判断失误：第一根30%上涨的K线出现时，他把它当成死猫反弹，“然后ETH又继续上涨30%……我错了。” 他的诊断是，自己过度关注ETH“依然是垃圾平台”，忽视了技术面已经变得有多强。买盘来自多个方向：ETH兑Bitcoin触及2019年以来未见的水平，财库工具开始入场，Ripple式的逻辑被22岁到27岁的金融从业者接受——ETH是券商账户资金沿风险曲线下移时可以去的地方。Chris（很可能是Burniske）发文说：“上涨的价格走势就是最好的内容营销。”
- 他的判断是：“我确实认为ETH可能从这里翻倍。” 在财库公司交易瓦解之前，ETH可能继续跑赢Bitcoin；但从长期看，“ETH仍然和我称它为一坨狗屎时完全一样。” Jonah给出的标签是：“它确实是本轮的XRP……一枚不会消失的恐龙币。” 按Kyle Sani的说法，“ETH的未来是Base”，Jonah则称Base“基本上就是加密货币里的Amazon Web Services”。
- Jonah基于交易纪律选择不参与：他是基本面交易员，技术面不是他的优势；“之所以不该建立一笔自己无法理解的交易，是因为一旦开始亏钱，你没有任何框架可以依靠。你只会像个蠢货一样在低点卖出。”
9. 闪电问答：山寨季确定，Hyperliquid值得买，降息是催化剂
- ETH轮动之后会不会迎来山寨季？“当然，100%会。” 不过Avi希望Bitcoin先“再走一段”；即便是“那些狗屎币”也可能上涨。Avi表示，Hyperliquid已经连续跑输一个月，“可能又值得买入”；Jonah补充说：“我一枚都没卖，但我会继续买。”
- 宏观方面，Avi表示：“对我而言，只有降息。” Jonah说：“Powell会被Trump碾过去。” Avi补充，AI带来的通缩会推动风险资产全面上涨。关税问题“处理得非常好”。
- Avi关注的唯一外部风险，是Trump给Putin两周时间解决乌克兰问题的最后通牒——“90%的情况下都不会有事”，但局势升级可能意味着俄罗斯对美国发动网络攻击。Jonah最后说：“每个Bitcoin囤币者在一枚战术核弹很可能命中Zaporizhzhia之前，都有一套计划。”