Robinhood CEO 对股票、AI泡沫与赌博争议的惊人预判｜Vlad Tenev

摘要

• Tenev 表示，他并不执着于某一个指标；他希望 Robinhood 真正拥有的理念是广泛持有——如今约65%的美国家庭持有股票，高于 Robinhood 出现前的50%出头，目标是95%以上。 他的框架是：“持有者相对稀少的未来，本质上不稳固。”实现路径在于默认持有机制——401(k)式雇主匹配、Trump Accounts 为每个新生儿账户注入“由财政部提供资金的1000美元”——以及私募市场和代币化，让“世界其他地方被迫追上来”。
• Robinhood 的客户资产（AUC）增长至1250亿美元，1年增长50%，驱动因素既有创纪录交易，也有成为“终身金融之家”。 Q2 股票交易创下纪录，最近一个季度的股票交易量甚至超过2021年GameStop狂潮的峰值，而且是“通过复利式增长自然实现的”。Robinhood 的零售期权市场份额升至第一；预测市场这一少见的先发产品——在获准后几周内上线——已经带来“数亿美元年收入，成为我们有史以来增长最快的业务线”。入金奖励确实有帮助，但 Tenev 表示，由奖励驱动的 AATS 活动只占平台整体资金进出的一小部分。
• 代理式交易已覆盖10万多个账户，而按 Tenev 的说法，真正的竞争对手几乎没有——“除了我们，没有重要玩家在做代理式交易”。 问题在于，代理有时会拒绝交易，因为它们并非为交易优化；Tenev 认为交易行为可能根本不在训练数据中——“你不会拥有像编程轨迹那样的代理交易轨迹”。他也承认，自己并不仔细观察代理交易者是否赚钱。
• 他判断泡沫最明确的信号是：每次采访的问题突然都变成“你们什么时候上线韩国股票”，而且对冲基金据说正在买入AI芯片，只为转手卖出。 “如果大量供应被投机者买走，那就可能开始出问题”——即便芯片身处AI需求旺盛、基本面确实增长的市场环境中，也一样如此。
• 私募市场是“我们使命的下一个前沿”：Robinhood Ventures Fund 1 纳入了 IPO 前的 OpenAI，Fund 2 则与 YC 做种子轮和 Series A，估值在数千万美元级别，最终目标是交易单个私营公司的股票——这需要持续的产品创新和合格投资者制度改革。 其前提是，OpenAI 和 Anthropic 的估值正迈向数万亿美元，而增长收益却被“一小圈富有的内部人士”攫取。
• Robinhood Chain 被描述为“当下加密市场最热的链”——DEX交易量排名前五，股票代币已覆盖120多个国家，但美国可能会晚一步采用代币化。 这些代币目前尚未在美国开放。海外缺乏有效银行体系的用户会直接跳到代币化股票；而在美国，提供全天候交易更像是“从非常快的列车换成高铁……你已经能在2小时内从纽约到华盛顿，缩短到1小时可能并不是最大的增量”。
• 金融顾问可能会在AI时代继续存在，但费率或将被压缩：市场最终可能落在约25个基点的智能投顾与1%以上的全服务模式之间。 责任是关键护城河——“让AI承担责任很难”——即便 Graham Stephan 上传投资组合让 Claude 审查后每年省下1.6万美元，Tenev 仍指出，这“甚至不需要AI”；银行依靠惯性和关系强度，仍持有数万亿美元、几乎不产生收益的资产。
• 加州的亿万富豪税可能成为 Tenev 所说的、类似好莱坞政策驱动网络崩塌的“乌龙自伤”，而根据具体实施方式，甚至可能迫使他这样的人出售公司股票。 财富税“最开始非常非常受欢迎，但最终会覆盖所有人”，而仅仅是这一威胁，已经促使大量纳税人离开。最后的热辣判断是：2035年的软件工程师和律师都会比今天更多。

精读

1. Tenev 想让 Robinhood 拥有的不是单一指标，而是持有权：从65%的美国家庭到95%以上

• 当被问到除了股价之外还会 obsess 什么时，Tenev 否定了单一数字，转而强调 Robinhood 如今已是一组业务组合，各条业务实际上由向他汇报的“准 CEO”负责；最终落点是持有权：“持有者相对稀少的未来，本质上不稳固。”目前持有股票的美国家庭约占65%，高于 Robinhood 出现前的50%出头；他希望借助 Trump Accounts、私募市场，以及让美国资产得以“全球分发”的代币化，把比例推到95%以上。
• Graham 追问：这究竟是持有权问题、教育问题，还是大多数人根本没有足够资金的问题？Tenev 承认最后一点，并给出的答案是默认持有机制：雇主的401(k)匹配“单凭这一项就让持有率提升了几十个百分点”；Trump Accounts 意味着“这个国家出生的每一个孩子都能拿到由财政部提供资金的1000美元”；Michael Dell 等慈善家则在全国范围内面向低收入邮编地区提供支持，Ray Dalio 也在支持各自所在的州。

2. 1250亿美元客户资产、1年增长50%：交易全面创新高，期权份额第一，业务增速创纪录

• AUC 是衡量持有权的记分牌，而增长来自两类用户：活跃交易者，以及把 Robinhood 当作终身金融平台的用户。Q2 多项指标创纪录，包括股票交易；最近一个季度，Robinhood 的股票交易量超过2021年GameStop狂潮期间的水平，而且其零售期权市场份额已经“跃居第一”，即便传统券商仍在彼此合并。
• 预测市场是个例外：Robinhood 通常进入资产类别较晚——加密业务于2018年上线，比2012年前后就已成立的原生平台晚了多年；Tenev 说他当时以为 Bitstamp 是连续运营时间最长的加密交易所——但总统大选获准后，Robinhood 在几周内就上线了预测市场。结果是：“数亿美元年收入，成为我们有史以来增长最快的业务线。”
• “终身金融之家”这条路径覆盖从出生到继承：Trump Accounts、托管账户、信托账户和联名账户，以及已经扩展到数十亿美元资产的银行业务，且“直接入金绑定率非常高”。平台先接住用户的工资，再把资金导向退休账户、应税账户和各种投资策略。入金奖励确实有帮助，但 Tenev 表示，相关活动只占整体资金流动的一小部分：奖励驱动的 AATS 是 AATS 活动的重要组成部分，而 AATS 本身只占平台整体资金进出的一小部分。

3. 代理式交易：10万多个账户，以及会拒绝下单的代理

• MCP server 的核心逻辑是：“你能在手机上的 Robinhood 做什么，就应该能让你的AI代理去做什么。”用户可以通过 Claude Code、Codex 或其他工具调用相关能力；产品先从股票交易开始，随后扩展到期权，已宣布支持加密资产，并加入了税务批次可见性。Tenev 的算法交易背景也塑造了这一判断：过去要实现这类能力，需要编程技能、深度的传统系统集成，以及每笔交易收费10美元的券商；代理则有望把它普及给更多人。
• 目前已有超过10万个代理式交易账户，带来“还不错的交易量”，用户把互联网上的各种数据源拉入策略之中。不过 Tenev 也承认：“我并不太仔细看他们的回报。”
• 本期节目最典型的失败模式是：代理有时会拒绝交易——不一定是为了保护用户，而是“它就是觉得不对劲”——原因在于模型并未针对交易优化。Tenev 说：“我不认为交易行为在训练数据里。你不会拥有像编程轨迹那样的代理交易轨迹。”至于竞争格局，他的判断是：“除了我们，没有重要玩家在做代理式交易。”但现在只有10万名用户，还不是1000万，仍处于早期阶段。

4. 金融顾问大概率不会消失，但费率可能被压缩

• Tenev 的判断是，人类顾问大概率会继续存在，因为责任本身就是产品的一部分：顾问“几乎像家庭成员”，而“让AI承担责任很难”；成为受托人则是“另一种门槛”。目前用户更多是用AI来校验顾问的建议，而不是取代顾问。更可能出现的情况是“费率压缩”：智能投顾的费率已经稳定在约25个基点，全服务模式则在1%以上，AI模糊两者边界后，费率大概会落在“二者之间”。
• Graham 现场展示了一个案例：他把自己的投资组合上传给 Claude，Claude 找出一只费率高于几乎相同的 Vanguard 基金的产品，并发现一笔可以用于税损收割的小额亏损；扣除税项后，他每年节省了1.6万美元。Tenev 则给这项能力降温：“这甚至不需要AI……只是一个非常非常简单的算法。”
• 真正让资金迁移变难的是惯性：尽管 Robinhood 提供3.5%的 APY，“银行仍然持有数万亿美元、几乎不产生收益的资产，因为这种惯性和关系的黏性太强了。”

5. AI 对交易的冲击大于对被动投资的冲击，Robinhood 的工程团队已由代理监督

• Tenev 的用户分层是：买自己使用的东西——喜欢 iPhone 就买 Apple——具有持续性，“你还能问它什么？”主动交易则会“看起来完全不同”，因为AI能够增强技术分析和数据摄取。至于被动配置，“我认为那里没有什么油水了”，因为它本来就已经自动化。因此 Robinhood 先做代理式交易。
• Robinhood 内部的AI采用率已经“接近100%”：对软件工程师而言，工作流已从人类编写并审查代码，转向“人类监督代理……观察你能部署多少个代理，以及能不能让它们一直保持忙碌，包括你睡觉的时候”。
• Graham 追问：未来会不会只需要少数几个人在家就能运营整个 Robinhood？Tenev 回答：“这当然不是我们的目标。”仍然需要有人管理代理；“很难想象一个人类不对决策负责的世界”。重点是为现有团队增加杠杆，而不是削减人数。

6. 不沉溺于过去，但批评者关于产品一致性的判断是对的——还有韩国股票

• 当被问及今年最大的错误时，Tenev 不愿反复回看过去：“我不太喜欢思考过去……那是个陷阱。”他甚至“更愿意落后、做一个挑战者”。不过，他并不排斥复盘和评审。眼下真正的问题是：产品上线太多之后，“如何确保核心体验保持一致”；任何一次重新设计都会影响“数千万现有客户”。
• 赌博争议两边都有声音：部分用户希望移除预测市场——它如今已有开关，过去还只能发邮件联系客服——另一些用户则抱怨预测市场被埋在三次点击之后。Tenev 的辩护是：“如果你看产品实际鼓励的行为，那就是退休储蓄”，比如 Gold 贡献可获得3%的匹配；当体验确实分化后，公司也会使用独立应用，比如银行和钱包。
• 有一项让步值得保留：“我认为他们是对的。我认为我们可能确实应该有韩国股票，也应该有来自每一个市场的股票。”固定收益、共同基金和国际资产仍是待补齐的巨大产品缺口，同时公司还要继续打磨基础设施、推进全新创新。

7. 大规模 CEO 的工作：如何获得信号最强的5分钟，以及为什么要和实习生交流

• Tenev 描述了 CEO 职能的变化：小公司 CEO 关注的是“我能多快把代码发出去”；进入中等规模后，则要学习自己并不擅长的领域——“很多工程师对营销、法务或运营并没有真正的兴趣，我认为这是有限制的”；到了大规模阶段，核心变成系统设计：“如果我只想在一件事上花5分钟，如何让这5分钟尽可能高效、获得最高信号？”
• 他认为运营者不应只依赖管理层的评估，而要同时抓住“杠铃的两端”：高级管理者的视角，以及一线事实。要读代码、看上线文案，还要“花很多时间和实习生交流”，因为链条中任何一个环节损坏，传递上来的信息都会失真。Graham 举了类似的例子：他们的朋友 Ben Mallah 会让儿子住进自己买下的公寓楼。
• 还要找到那些悄无声息停止使用产品、既不在 Reddit 发帖也不提交工单的用户，并持续追问问题根源。Tenev 说：“每一个小问题都会一直留在我脑子里，直到我找到解决办法……这不利于保持平静和良好的心理健康，但对业务真的非常非常有帮助。”

8. 政策清单：PDT 已取消，下一步是合格投资者改革——Ventures Fund 1 和 Fund 2

• PDT 改革取消了2.5万美元以下账户的日内交易限制，Tenev 认为这“非常非常好”：旧规则惩罚小账户，把风险管理性质的退出也标记为日内交易，而且限制按券商分别执行；受限交易者只要转到另一家券商，就能重新开始。
• 私募持有是“我们使命的下一个前沿”：OpenAI、Anthropic 等顶级AI实验室的估值正“迈向数万亿美元，而所有增长收益都被一小圈富有的内部人士获得”。Robinhood Ventures Fund 1 是后期、IPO前公司的组合，OpenAI 已在其中；Fund 2 则转向种子轮和 Series A，典型估值在数千万美元，合作方是 YC。
• 差异化在于，每笔 Ventures 交易都是在“公司许可下”直接完成的，不同于一些竞争对手提供的第二层 SPV/LP 权益，后者常常会被相关公司告知“对此一无所知”。Graham 的追问是：扩大准入是否只会让富人更早挤进去？Tenev 回答：“这永远是一场猫鼠游戏……我们的工作永远不会结束。”最终目标是交易单个私营公司的股票，这需要持续的产品创新和合格投资者制度改革。

9. Robinhood Chain 是“加密市场最热的链”，美国可能晚一步采用代币化

• Robinhood Chain 上线才几周，DEX交易量已进入前五，TVL 快速增长；Tesla、Nvidia 等股票代币已在美国以外的120多个国家开放。它们可以像 Bitcoin 一样转账，在活跃的 Uniswap 池中兑换，也能用于借贷和抵押。与 Paxos 合作的 USDG 是链上的锚点，但开发者也做出了许多 Robinhood “可能根本不会想到自己去做”的产品，比如向 memecoin 持有者空投股票代币。该链从一开始也为AI代理而构建。
• 美国可能落后的原因在于：海外一些地区缺乏有效银行体系，用户可以直接跨越到代币化股票，这是“巨大的一步”；而在美国，提供全天候代币化交易更像是“从非常快的列车换成高铁……你已经能在2小时内从纽约到华盛顿，缩短到1小时可能并不是最大的增量”。这些代币目前尚未在美国开放，Tenev 认为美国大概率会成为晚期采用者。
• Robinhood Social 的优势是经过验证的交易记录和盈亏组件；在其他平台，“你并不知道他们是在胡说，还是伪造了截图”。如今这些截图也开始被转发到 X。Graham 现场报告了一个漏洞：平台还没有个人主页认证，因此相似用户名会让人无法确认某个账户是否真的是他的；Tenev 回应：“我们得想办法解决这个问题。”

10. 警报信号：韩国股票，以及买入芯片再转手的对冲基金

• 对于传统券商，Tenev 的评价是，它们“只是因为规模太大而陷入困境”。他给出的咨询式打法是先建立人才桥头堡：“你不可能一口吞下整头大象。”先把顶尖工程师投入某个边界清晰的领域，让该业务独立运行，再以此作为路线图重建整家公司。相比之下，Robinhood 捕获的是更年轻的客户群，他们“将在未来几十年变得更富，而不是因为变老而退出市场”，公司因此受益于财富大转移。
• 他所说的泡沫信号，是功能需求突然扎堆：国际股票此前从未进入前十需求，但后来“我接受的每一个采访问题都是，你们什么时候上线韩国股票……这确实多少敲响了警钟”。不过，他仍计划上线韩国股票。
• 芯片和能源的基本面很清楚，只要AI需求继续增长就有支撑；但市场上也出现过这样的传闻：对冲基金买入芯片，是因为它们知道即便自己不需要，也能以更高价格转手。“如果大量供应被投机者买走，那就可能开始出问题”——即使资产本身确实存在基本面增长。
• 高市场对年轻人来说是坏事吗？2020年新冠暴跌期间，Robinhood 用户在买入，而其他折扣券商的客户在卖出；年轻用户“把回调当成机会”。但 Tenev 并不希望出现回调：“所有人通常都希望价格平稳地一路向右上方走，但现实并不是这样。”

11. 亿万富豪税可能成为加州的乌龙自伤

• 真正的风险不在个人，而在整个生态系统。Tenev 说，好莱坞“过去10年已经遭到彻底重创”，其中相当一部分损害源于政策上的自我失误。如果拍摄和制片厂继续外迁，网络最终可能断裂到足以让人才和颁奖典礼离开洛杉矶。疫情期间，旧金山科技业看起来“相当黯淡”，直到“AI某种程度上让它起死回生”；“洛杉矶发生的事情说明，我们不能把这一切视为理所当然。”
• 税制的运行逻辑是：这类税“最开始非常非常受欢迎，但最终会覆盖所有人”；稳定纳税、但税率适中的人群离开后造成的长期税收损失，可能超过一次性收入，而“很多人仅仅因为这一威胁就已经离开了这个州”。Tenev 个人财富主要是 Robinhood 股票，他说“粗略读过相关方案后”，认为像他这样的人可能需要出售所在公司的股票。Robinhood 甚至已经上线了相关预测市场；理论上他可以用它对冲，目前市场显示支持者占少数。

12. Vlad 如何交易、为什么长期看多 Bitcoin，以及纵深防御

• Tenev 自己的 Robinhood 股票并不放在 Robinhood，不是因为“不把鸡蛋放在一个篮子里”，而是因为他和员工的股票需要按照 ESPP 和10b5-1要求进行托管管理；他还提到，公司也把这类管理作为 B2B 服务提供。个人交易方面，他说：“交易单只股票时必须非常谨慎”，因为重大非公开信息相关限制很多；ETF 是干净的，Crypto 是“有趣的交易产品”，他持有“相当分散的投资组合”（遗憾的是，他已不再像 Reddit 用户时期那样发帖）。
• 谈到 Bitcoin，他说：“它是第一个资产，是最初的 memecoin……没有人能再占据‘最早、最值得信任’的位置。”他长期看多这种独特性，但也补充：“不过我不能告诉你它会不会涨到100万美元，或者类似的水平。”
• 关于托管风险，他主张“纵深防御”：绝大多数资产放在冷存储中，这样即便热钱包遭到攻击，也只会影响少数资产。新的现实是，AI工具让寻找漏洞变得非常便宜，“不能再指望漏洞只是很难找到，或者利用成本太高”。应对方式包括渗透测试、内部红队演练，以及让AI攻击者反过来攻击自己；与此同时，持有数万亿美元资产的银行仍然拥有“相对薄弱的网络安全态势”。

13. 制造饥饿感、记录一周，并押注数学能力可以泛化

• 在养育孩子方面，Tenev 的父母曾直接告诉他：“我们没有钱送你上大学。”当时的签证身份也意味着，一旦失败，全家可能被送回保加利亚；而对他自己的孩子来说，“如果饥饿感并不存在，制造出这种饥饿感可能很难。”
• 他的记录循环包括：哪些事情进展顺利、哪些本可以做得更好，以及一份每周延续和排序的优先级清单，目的是摆脱“完全由输入驱动”的状态：“你早上醒来，第一反应是让我看看别人想让我做什么……风险在于，你最终反而没有完成真正重要的事情。”他认为，即便危机也会受到心态影响：当下可能充满压力，但“事后回看几乎还有点有趣”。
• 针对主持人转述的 Chris Camillo 式“多建立人脉、多在外奔走”的育儿观点，他引用 Peter Thiel 的话：“我更担心数学派，而不是文字派。”Thiel 的解释是，数学近来的平等主义优势与进步主义趋势有关，而这种趋势可能反转；但 Tenev 自己的判断是，“数学可以泛化”：抽象数学本质上是解决问题的训练，让他足以应对自己从未学习过的商业生涯。也正因如此，他几年前又创办了一家公司，研发“数学超级智能”：真正擅长数学的系统“基本上可以擅长任何经济活动，从编程开始……但最终可能也能给你写出更好的历史论文”。

14. 反向采访，以及面向2035年的两个热辣判断

• Tenev 反过来向主持人提问：把“嘉宾令人受启发”作为北极星，是很多播客都会给出的答案，真正的差距在于差异化。他以 Acquired 为例：“我就是不认为还有别人完全在做同样的事情……我非常清楚它是什么”，即围绕一家公司进行4小时深度拆解；他建议主持人进一步锐化特色，比如把金融问题提给那些通常不会被认为与金融有关、但已经取得成功的人。
• 对于 Robinhood 是否要成为媒体公司，Tenev 的方向已经改变：收购 MarketSnacks 后将其发展为 Robinhood Snacks，再打造 Sherwood，如今他更偏好平台而不是自制内容。“最好的内容由平台自制，可能并不现实。”平台应该成为中立、择优的创作者分发渠道，“没有任何隐藏议程或隐性偏好，可以在你甚至不知道原因的情况下左右结果、让你失去广告收入”。不过，Chain 和 Social 这两个网络产品都还只是“第1个月”。
• 快问快答：最大的投资误区，是等到有了储蓄和知识才开始；复利意味着“越早开始，最终状况越好”，甚至可以“从0岁就开始投资”。Robinhood 之外最好的产品构建者是 Spotify。到2035年最令人意外的变化，是私募市场被民主化的程度；最后的热辣判断是：“2035年的软件工程师和律师会比今天更多。”Graham 打趣说，这是一根悬在空中的胡萝卜。