摘要

Tenev 表示，代币化最大的回报不在于实现全天候交易或即时结算，而在于让原本无法获得、缺乏流动性的资产向更多人开放。 Robinhood 在法国的演示已覆盖31个国家，并通过赠送机制提供 OpenAI 和 SpaceX 代币化资产敞口；Tenev 称 Robinhood“我认为是第一家”（“I think, the first”）将这两类资产代币化的平台。其模式类似稳定币：持有资产储备，再按1:1铸造和销毁可在不同区块链上公开交易的代币。
Sacks 认为，上市股票是更清晰的监管起点，而 Tenev 认为从长期看，非上市公司股份的意义可能更大。 Sacks 指出，上市股票已有信息披露要求、持有人基础广泛，加上总统7月签署的 GENIUS Act 已建立稳定币框架，因此天然适合在全球范围内进行连续的区块链交易。非上市公司则在意股东是谁，监管机构可依赖的公开信息也更少。
Tenev 将散户持有非上市 AI 公司股份视为让家庭与技术颠覆力量利益一致的一种方式。 他的思想实验是：如果一个人净资产的20%至30%投资于 AI 公司，那么这个人会希望 AI 成功，而不只是担心它带来的冲击。当前估值“数千亿美元”的公司，散户持股比例为零。他援引 Cathie 的演讲，将预期负通胀、高 GDP 增长和巨大的生产率提升，与劳动力市场的重大重构联系起来。
Tenev 不愿限制散户承担风险。 他希望将合格投资者认证放宽为自我认证，甚至可以加入投资者可能损失100%的明确警告，并配上“骷髅和交叉骨”。他的简化表述是“赌场里没有哭泣”（“No crying in the casino”），但前提很明确：产品必须足够清晰，而向富裕投资者开放的机会通常也应向散户开放。
Robinhood 的扩张逻辑是，增加金融产品会加深经纪关系，而不是互相蚕食。 退休账户用户增加了个人账户的入金；将 Robinhood 信用卡设为首选支付卡的客户，也把更多资金转入平台。面对超过130万亿美元的财富即将转移给年轻一代，Tenev 称 Robinhood 现有超过2500亿美元的资产“还只是沧海一粟”；开场蒙太奇还提到 Gold 订阅用户达到350万，以及公司刚刚被纳入 S&P 500。
Tenev 另行创办的 AI 公司 Harmonic，目标是数学超智能与形式化验证。 该公司成立两年，已宣布达到国际数学奥林匹克金牌级表现；据 Tenev 所知，它是唯一做到这一点的形式化模型。Jason 将这一结果与 OpenAI 和 Gemini 的非形式化模型进行对比；Tenev 表示，Gemini 的非形式化模型去年拿到了银牌。形式化方法可以强化强化学习的奖励信号，也能帮助验证生成的软件，因为正如 Tenev 所说，“人工验证根本无法扩展”（“human verification just doesn’t scale”）。

精读

1. Robinhood 的免费交易颠覆已达到指数级规模

开场蒙太奇交代了投资者背景：股价较上次财报已翻倍有余，今年上涨180%，继2024年接近翻倍后继续走高，过去一年累计涨幅超过400%。Gold 订阅用户达到创纪录的350万，Robinhood 刚刚加入 S&P 500。
Jason 回忆 Robinhood 上线前的场景，概括了公司的创始式颠覆：在估值2000万美元时，Tenev 提议吸引千禧一代和 Gen Z 投资股票，同时不收取交易费用。Jason 当时半信半疑地说“我加入”；Tenev 对他说：“这可能是你一生中最好的想法。”

2. 代币化将资产托管变成散户接入层

在法国南部举行的“To Catch a Token”活动上，Robinhood 展示了一款围绕加密基础设施重构的应用：股票上链、perps 等加密原生功能，以及覆盖31个国家的服务范围。
Tenev 的优先级划分十分明确：全天候交易和即时结算“确实有价值”，但“最强大的价值”在于让原本无法获得、缺乏流动性的资产向市场开放。Robinhood 通过赠送机制提供 OpenAI 和 SpaceX 代币化资产敞口；Tenev 称 Robinhood“我认为”是第一家完成代币化的平台。
其机制类似稳定币：将美元或美国国债放入储备，再以1:1的比例铸造和销毁代币。将这一概念延伸至证券后，代币便可在多个区块链之间公开交易。
公司同意仍是敏感问题。Tenev 表示，反应“取决于具体情况”；他曾在 OpenAI 上线前后与 Sam 沟通，相信 Sam 理解这一目标，但也承认代币化会分散 OpenAI 对自身使命的注意力。Robinhood 正在研究美国市场的相关机制，同时扩大欧洲业务；至少在一段时间内，欧洲采用的机制可能会有所不同。

3. 非上市股权是更难、也更重要的争夺

Tenev 将政府换届描述为 Robinhood 从防守转向合作：此前政府不愿与他线下会面，在他看来，直到2023年或2024年初，官员仍主要通过远程方式与其接触。Robinhood 接连遭遇执法行动，并收到 Wells 通知；“我们业务的方方面面都在遭受攻击”。官方给出的理由是消费者保护，但 Tenev 也留有余地称，既得利益可能同样在起作用。
Sacks 的推进顺序是：总统7月签署的 GENIUS Act 为稳定币提供规则；上市股票已有信息披露要求，持有人基础也很广，因此更容易实现全球范围的全天候交易和即时结算。非上市公司在意股东是谁，监管机构可依赖的公开披露更少。Sacks 大约10年前创办的 Harbor 房地产代币化初创公司，当时“远远超前于时代”。
Tenev 表示，“从长期看，非上市股权的意义可能更大”。他援引 Cathie 演讲中关于负通胀、高 GDP 增长和巨大生产率提升的预测，认为劳动力市场很可能随之发生重大重构。如果将一个人净资产的20%至30%配置于 AI 公司，就可能把原本受到威胁的局外人转变为参与其中的持股者。
谈到责任问题时，Jason 提到了开户时临时进行的期权测试，以及年轻用户同时参与体育博彩、加密交易和 put、call 期权的情况。Tenev 提议采用自我认证，并明确提示投资者可能损失100%；他还希望将允许401(k)参与的政策延伸至 IRA。他的倾向，来自自己把职业生涯押在一家公司的“最大杠杆化下注”上。
Jason 提议让合成的非上市公司股份敞口在 IPO 后结算。Tenev 划出了边界：预测市场需要到期日，因此 Robinhood 目前提供的是关于哪些公司会 IPO 的市场；其他平台覆盖 IPO 价格，但目前无法直接获得标的非上市股权的敞口。

4. 产品融合支撑 Robinhood 的综合平台野心

Robinhood 用客户行为证明产品之间并未互相蚕食：开立退休账户后，客户个人经纪账户的入金增加；成为信用卡首选用户后，客户在 Robinhood 持有的资金也增加。“两个产品会互相促进。”
这支撑了 Robinhood 打造综合平台的目标，覆盖直接存款、投资、信贷、提前享有 Gold 身份、家庭成员和子女，而不只是取代传统券商。
Tenev 表示，传统金融机构拥有监管资源、全球规模、数千万乃至数亿客户和大量资产，但往往采用新技术较慢，缺少最强的工程团队，决策迟缓，也难以招募顶尖人才。Robinhood 历来较少进行收购，尽管现在正在增加收购，这帮助公司避开持续数年的整合负担。公司的考验在于，能否在获得传统机构规模的同时，保留“科技初创公司的敏捷性”。

5. Harmonic 试图让机器推理变得可验证

Harmonic 与 Robinhood 相互独立；Tenev 于两年前创办该公司，目前担任董事长。公司的目标是“数学超智能”——具备超越任何单个人类研究员的推理能力——并在几周前宣布达到国际数学奥林匹克金牌级表现。Tenev 表示，据他所知，这是唯一达到该结果的形式化模型；Jason 将其与 OpenAI 和 Gemini 的非形式化模型进行对比，Tenev 则说 Gemini 的非形式化模型去年拿到了银牌。
形式化验证提供了一种精确证明命题为真的方法，由此产生强有力的强化学习奖励信号：错误数据可以被剔除，模型则基于正确输出进行训练。它也能应对幻觉并验证软件；当 LLM 生成数千页代码，尤其是后端系统代码时，人工验证无法扩展。

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