SaaS末日、18个月熊市与Bitcoin对量子计算

摘要

• SaaS末日交易：做多超级大盘股，做空软件厂商。 Jonah的核心判断是，AI已经改变了每家公司都会做的自建还是采购计算——“现在我觉得，自己造出来的效率非常高”——因此流向Atlassian（年初至今-47%）、Adobe（-25%）、Salesforce、Workday和Slack的收入，最终会被那些能够内部构建产品的Google们重新吸收为利润。“这是有史以来最好的交易”，而B2C之所以例外，只是因为“普通消费者真的很蠢”，从来不会做这道算术题。
• 超大规模云厂商是“算力世界的Exxon Mobil”，CoreWeave则是“芯片房东”。 Avi把数据中心映射到石油行业的上游/中游/下游：垂直整合的资产所有者能从资产中榨取全部期权价值——算力过剩时，内部需求会像Exxon把原油塞进自有炼厂一样消化产能；而中游资产持有者只是握着不断折旧的硬件，回报最终会收敛到商业地产。“我现在肯定不会做多CoreWeave”，AI可能已经是“这一轮的最后一波”。
• 加密寒冬或持续9-18个月，但这一判断遭到反驳。 一条疑似Mike Ippolito电话会内容的推文认为，熊市可能和2022年一样惨，甚至回到2019年：一旦合规现金流路径出现，估值就会重置；“加密货币正被AI彻底碾压”，“我们什么有用的东西都没造出来”。Avi认为这“相当合理”，但Jonah说这个时间框架是“凭空掏出来的”——过去的熊市有Luna/FTX这样的催化剂，而如今监管环境反而在改善。Jonah提出配对交易：做空Coinbase、做多Hyperliquid，做空WIF、做多Aerodrome——Pets.com正在死去，Amazon却被连带抛售。
• Avi认为Bitcoin的价值区间在60-64k，52k则是可以“倒车装货”的位置。 他也承认“我在80k时也是这么说的”，当时价格从93k回落到86k。如今多头叙事已经耗尽：BTC与黄金脱钩太久，黄金叙事很难卷土重来；它要么重新成为全球流动性、万物上涨市场中涨得最快的资产，要么跌到所有人都认为便宜的价格。
• 预测市场是新一代shitcoin，但它们会更快抽干散户。 Jonah的逻辑是，每个市场都是真正的零和博弈，而且都有知情内部人参与其中（在那里，内幕交易并不违法）；而加密货币的护城河在于相关性带来的共同获胜——Jonah的说法是，这是一家赌场，在15分钟里“所有人的老虎机都在赢钱”，是“和朋友一起赌博的工具”。所以“它不可能归零”：只要估值跌到足够低，动物精神总会回来。
• 量子计算FUD确实存在，但Bitcoin可以通过分叉解决。 Avi认为，抗量子账户需要把币转走，而Satoshi那400万枚未移动BTC，远超MicroStrategy六年累计买入的288万枚——后者“甚至不到量子计算到来时将被解锁数量的75%，而量子计算一定会到来”。Jonah的剧本是：黑客攻击发生前，开发者就会先分叉；Bitcoin-pre会像BCH/BSV一样趋近于归零，Bitcoin-post则“继续向前跑”。既然量子计算也会威胁“你外婆的股票和债券”，社会最终会把一切都分叉。“没有理由害怕。”
• 与披露相关的图书推介： 主持人自己的1000x terminal计划在2-3周后通过与一个内部LLM团队合作，迎来“重大、重大、重大更新”；至少一半收入将承诺给1000x coin，而该代币当前市值仅为80万美元。

精读

1. 租而不买：Vitol/Glencore的教训

• Avi在实物交易中的准则是：“会飞、会浮，或者[脏话]的东西，都应该租而不是买”；硬资产也属于同一类，因为它们会折旧。Vitol就是证明：轻资产，却拥有“全球第二大船队……全是租来的船”。Avi还亲自核过书里的盈利数据：“我当时就在里面，那些数字对得上。”
• Glencore则是反例：IPO之后（约2011-12年），它一路造出亿万富翁，却转向资产密集型模式——矿山、货物以及“各种疯狂的东西”——最终掏空股东回报。Avi心中的交易公司模型是轻资产、员工持股过半；Glencore两点都反其道而行，最后掉进了季度业绩跑步机。

2. 超大规模云厂商是算力领域的Exxon，CoreWeave是芯片房东

• Avi的框架是：“每家公司都是一家交易公司——Google某种意义上交易的是广告和算力。”石油行业百年的先例，把任何行业拆成上游、中游和下游；对中游中介而言，“买资产是你能做的最蠢的事，而且它很像一个蜜罐”，但上游和下游没有选择，只能持有资产。
• Google、Meta、Amazon和Microsoft都是“算力世界的Exxon Mobil”。垂直整合足以证明持有数据中心的合理性，因为这些资产带有期权价值：算力过剩时，内部需求“远远超过它们物理基础设施能够提供的能力”，就像Exxon把过剩原油塞进自有炼厂。
• CoreWeave就是中游陷阱，本质上是“芯片房东”，资产折旧速度极快。即使芯片研发最终触及物理极限，回报也会收敛到“一个商业地产帝国”：能维持偿付能力，但不再是超增长。比特币矿工的路径已经展示了这一点——每代效率提升20倍时，投资会变得极其惨烈；当难度增长转由规模驱动后，开发周期也会拉长。“我现在肯定不会做多CoreWeave……我觉得这就是这一轮的最后一波。”
• Avi的补充是，资本开支押注的是需求指数级增长，预期也可能被下修；这对超级大盘股是利好，因为回购会重新启动，但对所有数据中心产业链相关资产都是利空。他对当前这轮下跌的判断是：“现在是一个相当不错的时点，可以去买Google……去买Meta。”

3. SaaS末日为这笔交易买单

• Jonah的核心机制是：企业会对每一份合同做自建还是采购的判断，而软件开发成本高，过去迫使企业选择“租用”。AI打破了这一点——“现在我觉得，自己造出来的效率非常高。”他的判断没有保留：“未来3年，我保证会有很多人放弃Salesforce。”
• 钱不会消失，只会迁移。花在Atlassian、Workday、Adobe、Slack和Salesforce上的预算，会变成超级大盘股内部的节省——“这些公司的收入基本都会重新回流，并被那些真正能在内部造出这些产品的超级大盘股重新投资……这是有史以来最好的交易”，尽管这笔交易“已经基本走完一段”：Atlassian年初至今跌47%，Adobe跌25%。在他看来，这才是“AI改善利润率”在现实中的含义。
• B2C是例外，因为“普通消费者真的很蠢”，他们不会问自己能不能把产品造出来，而且一旦买了就有黏性；分销能力仍然是王道。
• Jonah的做空方法是，不要等Salesforce跌了50%才追空：它现在是189美元，早在2025年初曾创下362美元的历史高点，2022年低点则是131美元。更好的做法是等待1-2周内出现剧烈的15-20%反弹，然后逢强做空。这类空头比加密货币空头更容易，因为收入可以审计：“客户到底有没有取消服务？如果你看不到任何能扭转这一趋势的因素，这些就是极佳的空头。”

4. Ippolito的9-18个月寒冬，以及Jonah为何不接受这个时间表

• Jonah完整读出了一条疑似Mike Ippolito发布的推文：加密市场可能进入“全面的加密寒冬”，严重程度或许不亚于2022年，甚至2019年。逻辑是，加密估值过去由“滚烫的资金球”定价，而创造代币现金流实际上属于非法；如今合规现金流路径即将出现，“市场只会想要这个”，所以基本面增长、代币却下跌。再加上“加密货币正被AI彻底碾压……我们什么有用的东西都没造出来”，因此“我最好的猜测是，这是一个9到18个月的熊市”。
• Avi认为：“相当合理，但要看你说的熊市是什么意思。”垃圾项目会熊，但优质资产仍可能是好交易：Morpho和Uniswap目前正被大型机构买入，Hyperliquid能够产生真实资本，而且“现在Hype的交易量已经和Coinbase差不多”，估值却远低于Coinbase。
• Jonah的反驳值得保留：9-18个月“感觉像是凭空掏出来的时间框架”。过去的熊市有Luna和FTX爆雷这样的催化剂，交易量下跌90%；如今监管和叙事环境都在改善，估值为什么需要18个月才能收敛？交易已经摆在桌上：做空Coinbase、做多Hyperliquid，做空WIF、做多Aerodrome——“Pets.com正在死去，Amazon却被连带打击。但未来25年属于那些真正做出东西的项目，前景相当光明。”
• Avi的结论是，两件事可以同时成立：Trump时期的拉盘——“发行他的Trump coin，发行那个诈骗味十足的Melania coin”——提前透支了大量价值，这些价值需要出清；与此同时，“动物精神总会回来”。只要估值足够低，少量资金就能推动价格；如果Pepe市值跌到5000万-1亿美元，“之后某个时候大概会涨5到10倍”。

5. Bitcoin的价值区间，以及从OG向TradFi交接

• Avi用价值与动量来框定市场：动量显然向下，BTC的价值在60-64k；到了52k，“真的可以倒车装货”。随后他主动给出诚实的补充：“坦白说，我在80k时也是这么说的”——当时价格从93k回到86k——“然后你会想，好吧，看来卖家是无限的。”
• 叙事层面的问题是，BTC“与黄金脱钩太久”，黄金叙事已经很难重新成立。剩下的要么是全球流动性叙事——在一个万物上涨的市场里，Bitcoin是跑得最快的那匹马——要么就是跌到一个所有人都会称之为便宜的价格。
• Avi把当前局面比作加密货币从OG手里交给TradFi，就像当年那18个提出租他房子的TikToker——不过先说明，他们会“把兰博基尼撞进前楼梯”。TradFi的回应是：“我们也许可以在接下来的72个月里定投Bitcoin，而不是FOMO接你们的盘。”在这轮交接完成前，两人都认为，配对交易“可能是现在主动交易加密货币的唯一方式”。

6. 预测市场是新一代shitcoin，但加密赌场有朋友

• Jonah认为，赌博注意力已经迁移：“既然可以押Bad Bunny在超级碗中场秀摸裆多少次，为什么还要赌Monad或Aptos？预测市场就是新一代shitcoin。”
• 但它们“会比加密货币更快抽干散户”：每个市场都是真正的零和博弈，而且“每一个市场里都有一个真正掌握信息的内部人”；在那里，内幕交易并不违法。
• Avi反驳称，预测市场里的事件彼此不相关，因此没有人会共同获胜。Jonah则给出了本期最精彩的比喻：加密货币是一家赌场，在“约15分钟的时间里，所有人的老虎机都在赢钱”。“它不是一个赌博工具，而是一个和朋友一起赌博的工具。”加密货币通过引入外部资金逃离零和，就像“美利坚合众国不是零和游戏”一样。因此结论仍然成立：“不能把加密货币一笔勾销……它不可能归零。”

7. 量子计算FUD：真正的问题是Satoshi的400万枚BTC

• Avi把恐惧拆成几层：破解私钥需要的量子比特数量，按“多数专家的看法”，至少要到2030年或2035年才会出现；挖矿受影响较小，因为量子计算“破解SHA-256的难度要高得多”，而不是破解随机生成的密钥。他预计开发者会引入抗量子账户。真正的问题在于，抗量子保护要求把币转到新地址，而Satoshi的400万枚BTC仍未移动。他用来衡量规模的是：MicroStrategy六年买入的288万枚BTC，“甚至不到量子计算到来时将被解锁数量的75%；而量子计算一定会到来，这是不可避免的”。希望在于，第一个破解者不是贪婪之徒，而是直接销毁这些币；或者通过软分叉将它们锁定，但代价是Bitcoin关于不可篡改性的主张受损。
• Jonah则把剧本当作既定事实来讲：链条真正遭到攻击之前，开发者就会先分叉。你冷钱包里的币会变成Bitcoin-pre，它会“像BSV和BCH一样一路趋近于归零”；Bitcoin-post则会“继续向前跑”。而且这不是加密货币独有的威胁——“你的JPMorgan账户、你外婆的股票和债券……社会就是得把一切都分叉。”他的结论是：“这件事其实已经发生过了……没有理由害怕。”最后他开玩笑说，Satoshi很可能就是Mike Ippolito，而他聪明到会把自己的币转走。

8. 收尾：主持人正在推介自己的项目

• 1000x terminal将在2-3周后迎来“重大、重大、重大更新”，方式是与一个运行着“非常、非常、非常优秀”内部LLM的团队合作；他们自己的开发者摔断了手臂，导致产品延期2个月。1000x coin目前市值为80万美元，terminal收入至少一半承诺给该代币——“承诺过的，就会兑现”。他们说自己已经投入“数十万美元”。节目惯常免责声明称，主持人可能持有节目讨论的公司、基金或项目的仓位。