Sandy Kory：一位痴迷创始人的投资人，押注 BillionToOne、BaseTen 与 Palantir

摘要

• Sandy Kory 在 2009 年 3 月前后 Palantir 的过桥轮融资中投入了约一半身家——事后看接近市场底部——主要依据是对人才密度的判断，而非详尽的业务分析。 一位斯坦福研究生院同学、录音中姓名在 Shawn/Shyam Sankar 之间有所出入，极力称赞这支团队；Kory 的判断是统计性的：“这可能是全世界最聪明、最有野心的一群人。” 当时公司几乎解释不清自己的业务——Kory 回忆说，2008 年他还在向 Joe Lonsdale 解释“收入的定义”——而顶级 VC 认为这只是一家政府咨询公司。
• 他的筛选方法极度轻产品：“90% 的谈话会围绕你在创业之前做过的事情展开”，想展示幻灯片的创始人则被告知会后发来即可。 创始人会接受如何做 pitch 的辅导，却不会接受如何讲述人生经历的训练，因此他认为，创业前的人生经历里包含更多信号。他还认为，越早期的阶段，超额收益越多，也越有空间采用真正不同的方法。
• 吸引人才是他权重最高的信号之一——“坦率说，这可能是最重要的事情。” 如果手里有一台能看到两年后情况的水晶球，他会问刚加入公司的那名工程师是什么水平。他反复放弃一些其他条件很有吸引力的交易，原因就是无法确信创始人能招来优秀人才；在他看来，招聘质量是获得融资的初创公司开始放缓的首要解释。
• 他偏好传教士型创始人，而非雇佣兵型创始人，并称许多 VC 并不在意这一区别。 他会选择 Anthropic 的创始人，而不是那些离开公司加入 Meta 的创始人；但他也指出，Uber 或 Facebook 这样的高竞争力赢家，未必真的以使命为驱动。使命感能够吸引人才，这也连接回他在 Palantir 看到的人才密度。
• BillionToOne 展示了这套方法：Kory 通过一篇介绍 YC 短命 Fellowship 项目的 TechCrunch 文章发现了它，在之后一轮 400 万美元估值融资之前就已投资，并不断追加仓位。 主持人说，他认为这家公司如今的价值约为 40 亿美元。节目讨论时，这家上市公司披露的季度收入约为 1 亿美元——按约 100% 的增速计算，年化收入约 4 亿美元——同时已经盈利；其中大部分收入来自 NIPT 产前检测，而使用“化学显微镜”的液体活检业务增速更快。
• 他的竞争判断是：真正的洞见会在 6 个月到 1 年内吸引获得融资的竞争者——由 Sequoia、Kleiner 和 Andreessen 支持的对手都会出现。 核心问题在于，竞争发生时创始人和投资人会作何感受：BillionToOne 的情况是，“100 个竞争者进入市场——太好了，这会很有意思。” 他不太看重背调，也不接受“10 分钟就能稳定形成判断”的说法；他会不带羞耻感地提出基础问题，从不一致之处寻找信号。
• SendCutSend 展示了另一条项目来源路径：Kory 与创始人 Jim Belosic 建立了高度信任的并购关系，曾建议他不要出售自己白手起家的软件公司。 2021 年，这家制造业公司难以吸引投资人时，Kory 通过 SPV 投入了 150 万美元。公司垂直整合零部件制造，客户结构从以极客和中小企业为主转向以工业客户为主；客户包括在 Tesla、SpaceX 和 Anduril 工作的人，需求主要来自主动找上门。Patrick Collison 后来听说 Belosic 的 10 亿美元估值目标，提出投资 1,000 万美元，随后又把他介绍给 Sequoia 和 Paradigm 的 Matt Huang。
• Kory 预计，在 AI 占主导的未来，创始人公式仍然有用，但也承认自己未必能执行好这套方法。 他引用了一句不确定是 Jeff Bezos 还是其他人说的话，核心是关注不会改变的事情；在他看来，杰出、坚定、有资源整合能力、以使命为导向且具备智识诚实的创始人仍会成立——即使未来每个人类对应 1,000 个智能体——只要资本主义能够相对正常地运行，这套公式就应该有效。

精读

1. Palantir 下注：用关于人才的统计判断押上半数身家

• Kory 的入行路径是：没有 VC 愿意从斯坦福招他——在他看来，风投像是“奥林匹斯山诸神才会做的事情”——于是他加入一家为白手起家的科技公司提供咨询的精品并购公司，并靠此积累资金进行天使投资。研究生阶段，他结识了一位在录音中被分别称为 Shawn/Shyam Sankar 的同学；大家都认为这位同学很可能成功，他后来于 2007 年作为 Palantir 第 13 号员工加入公司，并不断称赞团队：“你的朋友认识 LeBron James，还说这些人打篮球太厉害了。”
• 2009 年 3 月前后，Sankar 联系他参与一轮过桥融资——Palantir 其实不缺钱，只是“世界可能要完了”——Kory 投入了约一半身家。他的判断框架是推断：“这些人不属于硅谷最离谱、最有才华的人之一的概率有多大？” 他用净现值的逻辑为这种集中下注辩护：“如果我需要钱，我会赚到钱。”
• 这个决定很快完成：他索要资料，Joe Lonsdale 发来一封很长的邮件，随后他就投了钱。大约 15–16 个月里，Kory 投资了 Palantir、被公司裁掉，又与合伙人 Mike 创办了自己的并购公司；在公司于 2012 年实现现金流转正前，他甚至动用了 401(k) 支付房租。

2. Palantir 解释不清自己的业务——这本身就是一课

• Kory 认为自己最能体现逆向信念的案例，是 2008 年与 Lonsdale 喝咖啡时，曾向他解释“收入的定义”。当时公司没人知道这个技术定义，但 Kory 说这并不影响业务，因为公司的进展非常好。他仍然认为，如果公司要上市，就必须有人理解 GAAP 财务报表；但在更早阶段，人才密度和野心更重要。
• 当时顶级 VC 放弃 Palantir，是因为它看起来像一家向政府出售服务的“咨询公司”。Kory 说，公司在很多方面都“极度逆向”；不是每个逆向选择都创造了价值，但它对第一性原理的极端思考，以及真实而非表演性的使命感，确实存在。
• 为什么 Sankar 会引入一位新天使投资人？Kory 说，这是朋友在帮他：Sankar 认为 Kory 足够聪明，能够理解这次机会，而且两人过去互相帮过忙。主持人的反应是：“Sandy，我需要更好的朋友。”

3. 双重生活：白天做并购，晚上和周末做天使投资

• 他的并购业务让他形成了一个反向信号判断：对于白手起家的公司，“公司越赚钱，创始人越可能不知道具体数字”。外部人看到的是粗糙，Kory 看到的却是价值；他也因此熟悉了创始人误导投资人的各种方式。
• 与此同时，他在周末主动挖掘 YC 初创公司，以及澳大利亚和非洲的公司；工作日则为 Saskatchewan、Ontario、Texas 和 Florida 等地的白手起家企业提供并购咨询。创始人以为这位并购顾问是来劝他们出售公司的，但 Kory 的实际判断是，Palantir 和 Canva 这样的公司不太可能出售；他也经常免费为陷入困境的被投公司提供建议。
• 被问到是否放弃了一套有价值的投行技能时，Kory 说，多数 VC 并不太懂并购，因为他们用不着。他的 WhatsApp 例子是：Zuckerberg 要求一笔 100 亿美元的交易周一完成——一笔罕见的独角兽交易，VC 无法从中学到通用的并购方法论。并购知识帮助他完成了 Fund I 的两笔较小退出，但真正的大赢家会是 Palantir 和 Canva 这样的公司，在这些交易里并购经验并不重要。

4. Horizon 于 2021 年末构想，2022 年靠信任启动，而不是靠苦苦募资

• Kory 拒绝了新兴管理人的募资苦旅：“我只是不想成为那个挨家挨户敲门、说‘给我钱’的人。” 多年来，他曾让别人以很少甚至零报酬参与自己的交易——包括 Canva 和一轮 BillionToOne 的过桥融资——“有点像”那位朋友当年帮他参与 Palantir。
• 2021 年，他与一位客户运营了 2 个 SPV；对方白手起家的科技公司在 6 个月内实现了约 1.5–2x 的资本回报，后续还有更多收益预期。再加上多年帮助并购客户赚钱，这些经历为 Fund I 打下了高信任基础。他开玩笑说：“好市场会让我们所有人都以为自己比实际更聪明、更好看。”所以 2021 年的他既非常聪明，也非常英俊。
• 他在 2021 年末决定创办基金，2022 年起全职做风投。他把几乎全部并购现金流留给 Mike，只保留了一个持续数年的有限分成安排。从斯坦福那堂由 VC 授课的课程算起，这段路走了约 20 年；他的安慰是，Ray Kroc 54 岁才创办 McDonald’s，这意味着他还有 8 年可以“折腾”。

5. BillionToOne：来自一个被取消的 YC 项目，400 万美元估值是后来才出现的

• 项目来源靠的是跑腿式挖掘：TechCrunch 介绍了 YC 短命 Fellowship 项目中的 6 家公司。这个项目允许缺乏太多 traction 的公司参与，而且本身不涉及投资。Kory 联系了其中 3 家，BillionToOne 是其中之一。
• 3 位创始人当时即将完成博士学位，显然是在 Stanford；他们聪明、有活力、未经打磨，而且异常诚实，尽管并不擅长向投资人募资。Kory 说自己“九年级就睡过了生物课”，于是不断提出基础问题；他被打动的是，3 人能够把极其技术化的概念讲清楚。在医疗领域，他认为跨越不同知识背景进行沟通的能力是一个重要信号。
• 后来他听说，CEO 曾在土耳其高中科学考试中取得最高分；还有一位创始人曾把父亲诊所的血液样本装在外套或行李箱里带入美国。他说，这些人其他方面都是遵守规则的人，而这些故事传递出的是投入和决心。
• Kory 先投了一笔小额 pre-seed 支票，在团队募资期间把金额翻倍；约 1 年后公司以 400 万美元估值融资，他又追加了一笔。这些支票金额都不大，但 BillionToOne 最终成为他写支票次数最多、作为天使投资人投入最多的公司。
• 离开的那位创始人，是因为机会发生了变化，而不是因为诚信问题。最初的计划是瞄准印度和东亚的 β 地中海贫血市场，因为团队预计美国监管会更难。当团队发现美国市场更容易进入、机会也更好时，专注印度市场的联合创始人选择离开。Kory 说，BillionToOne 是他投资过的唯一一家每次都超预期的公司，包括始终专业的季度更新。

6. 化学显微镜：约 4 亿美元年化收入、已盈利、增速约 100%

• 节目讨论时，BillionToOne 已经上市，季度收入约 1 亿美元，年化收入约 4 亿美元，增速约 100%，且实现了有意义的盈利；Kory 认为，这对一家诊断公司而言并不常见。收入约 90% 来自 NIPT，即无创产前检测：胎儿 DNA 会在母体血液中循环，因此只需抽取一次母亲的血液，就能筛查胎儿的遗传风险。
• 另外约 10% 的收入来自肿瘤业务，也就是液体活检；这部分增速更快，可能才是更大的商业机会。癌症治疗结束后，血液检测可以寻找残留的突变癌 DNA，而不是等待组织活检显示癌症复发。
• Kory 将这项技术称为“化学显微镜”。传统方法会放大微弱信号，但也会同时放大噪声，就像把一枚硬币放大到模糊不清。BillionToOne 会向样本中加入已知 DNA 片段，将材料放大最多约 100 万倍，再利用已知信息去除噪声，从而实现极高灵敏度的单分子检测。“当时听起来太科学了，”他说，“但它真的做成了。”

7. 观察镜头：90% 的谈话围绕创业前的人生展开

• Kory 的核心理念是，越早期的阶段，超额收益越多，也越有空间采用真正不同的方法。他承认，以创始人为中心、以市场为中心，甚至更不寻常的方法，都可能带来持续成功；但到了后期，投资分析会逐渐收敛到一套更容易识别的框架。用他略显自夸的类比来说，他的目标与 BillionToOne 类似：在大海捞针。
• 他的做法非常明确：“90% 的谈话会围绕你在创业之前做过的事情展开。” 创始人有时想展示幻灯片，但他会告诉他们之后发来即可。他曾放弃一些最初想法很糟、后来却成功转型的创始人，这进一步强化了他的判断：创业前的人生经历里包含更多信号。
• 他说，创始人经常接受如何讲出投资人想听的话的训练，却不会接受如何讲述人生经历的训练。他也承认自己曾在定型前尝试过不同路径，包括基于 traction 的投资——“400 万美元估值、50 万美元收入？算我一个”——以及以市场为中心的投资。Veeva 是他举的例子：即使没有他现在的创始人优先框架，仅凭市场洞察，也可能投出一笔极佳的投资。

8. 创始人创伤被过度强调——寻找绝对的异常值信号

• Kory 谨慎地反驳“杰出创始人必须拥有创伤性童年”这一观点。他指出，Mark Zuckerberg、Bill Gates，也许还有 Larry Page，都来自相对良好的家庭；同时他强调，不同人对困境的体验并不相同。因此，他寻找的是“绝对的异常值迹象”，而这些迹象可以有很多种形式。
• 他举的例子是智能眼镜创始人 Tom Suarez。Google Glass 在 Suarez 高中时期出现后，他开始对增强现实产生兴趣。一位前同学后来确认，Suarez 的痴迷程度异常高；在 Georgia Tech 的工程实验室里，他一直戴着 Google Glass。Suarez 退学后，第一家相关公司取得的成绩有限，如今正在推进第二家公司。
• 对 Kory 来说，信号是痴迷加博学：Suarez 自学成才，能正向和反向编写软件，也能讨论波导和光学。Kory 对这些领域缺乏深度，但相信自己能识别其中是否真实可靠，通常还会得到世界级专家的进一步验证。
• 这套公式是：在一两个领域拥有极端才能，同时“没有负面因素”。他留意的负面因素包括吹牛、缺乏智识诚实，以及过度商业化。他也补充了一个限定：“我可能会判断错。”

9. 传教士型胜过雇佣兵型，吸引人才是总信号

• 当被问到是否会选择 Anthropic 的创始人，而不是那些转投 Meta 的创始人时，Kory 回答是肯定的。他认为，很多 VC 没有足够重视传教士型动机和雇佣兵型动机的区别；但他也指出，Uber 和 Facebook 这样的公司可能极具竞争力、创始人也很聪明，却未必真正以使命为导向。
• 他的逻辑是，相信手头的工作有益，会吸引人才。“人才密度和吸引人才的能力非常重要，”他说；而吸引人才“坦率说，可能是最重要的事情”。如果只能获得一个关于公司投资 2 年后情况的数据点，他会问：刚刚加入公司的那名工程师，水平如何？
• 至于如何给这些因素打分，Kory 说，做天使投资的前 5 年里，他曾给创始人、市场和其他因素排序，但后来获得的数据噪声很大。他不接受把判断称为“直觉”或“艺术与科学”这种伪科学套话，同时承认自己的科学性并不强。他保留的 Peter Thiel 启发式是：如果一项投资的喜欢程度只有一半，就不该只写一半大小的支票；而是根本不该投资。

10. 竞争判断：获得融资的对手不可避免——“尽管来”

• 逻辑链条是：一个好的市场洞察会在 6 个月到 1 年内吸引获得融资的竞争者；Sequoia 可能支持一家，Kleiner 支持另一家，Andreessen 再支持一家。Kory 说，问题不是竞争是否出现，而是竞争出现时投资人会有什么感受。“如果竞争没有发生，说明市场本来就不存在。”
• 有些投资在竞争者出现时会让他想：“糟糕，我开始担心了。” 但对 BillionToOne 这样的公司，他的反应是：“100 个竞争者进入市场。太好了，这会很有意思。” 他设想，早期投资 Ramp 的人看到 Brex 的竞争时可能也有类似反应：“尽管来。最后我们会站在最上面。”
• 最终检验归结为执行力。Kory 称 BillionToOne 的 CEO Ozan 是“执行力狂人”，并把 BillionToOne 和 Ramp 的团队视为他试图通过创始人视角提前识别的执行质量样本。录音中部分姓名的拼写存在不确定性。

11. 他为何放弃：招聘信念，以及背调和快速判断的局限

• 一个反复出现的擦肩而过画像是：洞察质量高、已有 inbound traction、市场真实存在，但 Kory 无法确信创始人能招来优秀人才。他认为，招聘质量是初创公司放缓和无法扩大规模的主要原因之一。公司在 1 年内从 20 人增长到 60 人，同时维持极高的招聘标准和强使命感，理论上可能，但概率很低。
• YC 的“招聘聪明的朋友”建议，可能适用于它投资的数百家公司中的一部分；但 Kory 想要的是会努力招募最好人才的创始人。当他犹豫不决时，对招聘的信念是关键的决胜因素。
• 至于尽调机制，“我不太看重背调”。他最近一笔投资所做的背调结果很好，但他说，当然会很好。真正有用的额外信号，来自他在募资前与创始人谈过 2 次，并在几个月后再次交流。
• 他说，通常需要约 20 分钟到 1 小时才能形成较好的判断。他不接受投资人可以在 10 分钟内稳定知道所有需要知道的事情，但同意重大负面信号可能很快出现。
• 为防止创始人反向推演他的流程，他会寻找不一致和夸大之处，并不带羞耻感地提出基础问题。创始人如何应对一个对该领域所知甚少的投资人，本身就是信号。他不相信真正能做出巨大结果的创始人会在离开时认为投资人很蠢；他们更可能认为这个投资人是个还不错的人。

12. 红旗要按年龄校准；智识诚实不可妥协

• 他的容忍度更多取决于行为，而非纯粹的履历：如果有人说自己 13 岁时偷车，这并不自动构成红旗，前提是他能诚实面对，并且已经改变。面对 19 岁的人和 29 岁的人，他采用不同标准；他说，如果创始人足够有吸引力，他会考虑投资 16 岁、18 岁或 19 岁的人，同时承认自己可能会漏掉一些边缘案例。
• 他绝不妥协的是智识诚实。在超过 100 笔天使投资中，包括至少一家欺诈公司，他想要的是会告诉他公司真实情况、并且愿意说“这件事进行不下去了”的创始人。最好的创始人是学习机器；欺骗别人或欺骗自己，都会阻碍学习。
• 对于那些擅长表演的年轻创始人，人才吸引力可能是一个替代性验证。如果一个 19 岁的创始人有一位令人印象深刻的联合创始人，或者说服了优秀人才加入，这就证明其他人信任他。只要底层仍然诚实，Kory 可以接受不同的风格。

13. AI 未必会打破这套公式——那句归属不确定的“关注不会改变的事情”

• 当被问到 AI 是否会让创始人尽调更困难时，Kory 先指出自己的偏见——他希望这个过程不会发生太大变化——但也拒绝把自己认为特殊的工作部分视为不可替代。AI 可能会自动化一切，他希望使用 AI，而不是假设自己的工作可以例外。他明确担心的是，AI 最终可能在模式识别游戏中胜过他，就像更强的棋手击败他一样。
• 他引用了一句被归于 Jeff Bezos、也可能属于其他人的话：与其预测每个变化，不如关注哪些事情会保持不变。Kory 认为不变的因素是杰出、坚定、有资源整合能力、以使命为导向且具备智识诚实的创始人。即使未来每个人对应 1,000 个智能体，他预计最成功的创始人整体上仍会相似。
• 他的限定非常明确：“我不能 100% 确定自己能执行好它。我觉得我能。但我非常确信，只要资本主义能够相对正常地运行，这套公式就会有效。”

14. 单人操作系统：优化微波炉、保持收件箱 3 封，Horizon 尚无重大挫折

• Kory 的基金合伙人 Mike 全职做并购，而 Kory 曾在基金约一半的历史中与一位 associate 共事。他不断复盘自己的决策和流程，借用体育总经理的类比：他始终在思考创始人、信号以及如何改进。他尽量不过度联系创始人，也不想把日程排成每天 10 个创始人电话。
• 他的生活细节既滑稽又真实：如果微波炉还剩 40 秒，他会思考是去吃维生素还是系鞋带。他会把事情写下来，维护任务清单，通常追求“收件箱 3 封”，而不是字面意义上的收件箱清零。他也批评生产力表演，比如为了省 5 美分而开车 1 小时。
• 他说，Horizon 到目前为止还没有遭遇重大挫折，尽管他曾没能投进某笔交易，也预计更大的挫折最终会出现。募资并没有真正成为约束；他从未想把超过 10% 的时间花在募资上，也没有试图募集最大的基金。
• 天使投资时期的痛苦包括：一些公司曾经看起来可能带来 20x 回报，后来却变得几乎一文不值。他认为这就是风险投资的一部分。他的行为准则是跟进每一位创始人，并给出放弃投资的理由，因为他无法理解 VC 为什么如此频繁地不这样做。

15. SendCutSend：从“没人愿意和你共舞”到 Collison 的 1,000 万美元

• Kory 在 Belosic 白手起家的软件公司进行并购工作时认识了 Jim Belosic。他没有推动 Belosic 出售公司，而是告诉他，一家现金流良好的企业，如果只能按现金流的 3–4 倍出售，未必值得卖掉。这一建议建立了信任。后来 Kory 发现，相比软件业务，Belosic 对造车和其他项目更兴奋，包括在自家车库里放置一台昂贵的机器。
• 多年后，不喜欢 VC 的 Belosic 回到了这位自己信任的金融顾问面前。SendCutSend 是一家垂直整合的制造公司，让极客可以只订购 1–2 个定制金属零件，而不用接受本地加工厂通常要求的 1,000 件起订量。
• 与许多制造业初创公司不同，SendCutSend 不自己制造机器。公司从 Amada 等昂贵的顶级设备供应商处购买产能，再销售制造出的零件。2021 年，公司约 80% 的业务来自中小企业和极客；到节目讨论时，随着再工业化、国防科技和机器人行业发展，这一结构已经转向工业和更大客户。那些极客往往在 Tesla、SpaceX 和 Anduril 等公司工作。
• Kory 将这家公司比作硬件初创公司的 AWS：几乎不做营销，需求主要来自主动找上门，同时为急需零部件的公司提供有用服务。如果客户愿意等待 2–3 周，中国通常能提供更便宜的零件；但 SendCutSend 依靠速度竞争，也覆盖那些不允许或不适合从中国采购的场景。
• 2021 年夏天，市场注意力集中在 SaaS 上，Kory 说没有投资人愿意投这家公司。他通过 SPV 投入了 150 万美元，另有 MHS Capital 的一位 VC 投资人投入 250 万美元；次年基金又进行了投资。录音中，这位 MHS 投资人被称为“Mark Zuckerberg”，但这一姓名存在歧义。
• Kory 起初没有套用自己通常的创始人筛选流程。Belosic 有 traction、有执行力，所在品类却已经过时，同时缺乏 VC 通常追求的许多声望资历。Kory 说，这让他有机会把 traction 纳入评估；归根结底，“你要找的是执行力”。
• 在后来第一次与投资人交谈时，Belosic 开场就说自己正在考虑 10 亿美元估值。1 小时谈话结束时，Patrick Collison 提出投资 1,000 万美元，并要求把他介绍给自己的朋友，包括 Sequoia 和 Paradigm 的 Matt Huang。Kory 将这种反转总结为：“没人愿意和你共舞，然后所有人都想和你共舞。” 作为一个早期相信局外人创始人和局外人公司的投资人，这让他尤其满足。