2025年1月7日

摘要

• 主讲人把2025年定义为“year of transformation, policy transformation”，基准情景是美国与中国、欧洲继续 divergence。 美国经济韧性、去监管及科技资产集中在美股形成支撑；中国和欧洲则是政策支持与经济衰退赛跑，日本是货币政策与通胀预期赛跑。他认为约有30%的概率出现由政策变化等引发的 tail risk，因此自己的配置是“大比例 LEAP call 加一部分现金”，让谨慎与激进并存。
• 圣诞至元旦的美股急跌更像低流动性下的仓位出清，而非基本面转折。 Dealer gamma 曾高达约123亿美元，年末到期后到1月3日翻至约负3亿美元，叠加清淡成交，造成“一买就暴涨，一卖就暴跌”；约190亿美元 equity selling 反而清掉了部分拥挤仓位。“价钱带上量才有意义，它没有量，所以它就是摆个盘。”
• 短线判断仍偏多美股，窗口大致延续到Trump就职之前。 CTA没有跌破关键卖出点位，1月初的反弹甚至可能促使其重新买入；新年前两周又通常是基金重建仓位、资金流入较多的阶段。真正的检验是关税、移民、减支与去监管如何落地，而不是共和党多数本身。
• 美元已经突破对欧元、日元和人民币的长期区间，而且上涨动力正从 hedge fund 转向 real money。 欧洲、日本等地的真实贸易及投资资金开始减少美元对冲，令强美元可能成为全年趋势；EUR/USD 到1被视为“比较 fair 的价钱”，三个月 implied vol 已由约6%升至8%，但仍低于Trump上一任贸易战时期约10%的水平。
• 人民币短期仍可能被控制在7.2—7.3，但六至十二个月的指向是7.4—7.5。 一个月 implied vol 约5.8%、六个月约6.7%，市场实际在 pricing“短期能控制、六个月控制不住”；2月可能先受对华关税消息冲击，随后可能被中国政策带动 recover。“总统令和立法是两件事情”，对华措施可能先出，但实施仍有腾挪空间。
• 美债的核心交易是 curve steepen：短端可因降息预期回补而下行，长端却受供应约束难以明显下降。 主讲人预计2025年至少降息两次，较可能在6月和年底；2025年总体发行面值约8500亿美元，对应约8.5亿美元 DV01，低于2024年约11亿美元 DV01，却仍足以压住长端。“长端利率下不去”也意味着当前水平继续对流动性资产不友好。
• 强美元与高长端利率将继续筛选风险资产：盈利较好的美国股票相对占优，黄金和比特币承压，A股则等待政策追上通缩。 他直言这一轮比特币“基本上全是靠币安给拉起来的”；拉升阶段长端利率约为4%，当前利率更高，继续以人为拉动的方式维持高位更困难。A股即使在政策真正“开药”时出现 relief，也仍取决于支持力度能否赶上通缩速度。

精读

1. 2025年的主线是政策变化下的全球分化

• 主讲人用三年切换解释市场焦点：2023年是ChatGPT引爆的“AI年份”，2024年关注美国能否软着陆、通胀能否受控及美联储路径，2025年则进入“policy transformation”，中国与美国的政策变化都将提高不确定性。

• 基准情景中相对占优的仍是美国市场：经济基本面较强，Trump可能通过总统令推进能源政策，并以去监管支持 equity；同时“大部分科技或者新兴技术的项目都在美股”，令美国资本市场大概率继续相对强势。

• 中国和欧洲面对同一道题：“政策和经济衰落赛跑”——财政支持力度能否赶上经济变坏的速度；日本恰好相反，要看货币政策收紧能否赶上通胀预期上升。

• 他给非基准情景约30%概率，来源包括关税、移民、budget cut 与欧洲风险；债务上限风波令他对减支担忧有所下降，但“黑天鹅的尾部风险发生概率比我们想象的要大”。

• 在资产配置上，他采取谨慎与激进并存的方式：较大比例配置 LEAP call，另加一部分现金。

2. 年末美股波动更像仓位出清，而非基本面转折

• Dealer gamma 在此前一度约123亿美元，股指每动一个点都需要巨额对冲；大量期权年底到期后，gamma 到1月3日转至约负3亿美元，市场因此失去原有的波动抑制。

• 圣诞期间成交极淡，价格被 positioning 放大。主讲人当时给投资人的建议是“不用去看它”，因为“价钱带上量才有意义”；没有量的下跌仍可能迅速反弹，不能直接读成基本面信号。

• 当周约190亿美元 equity selling 同时包含获利兑现、年底调仓和 gamma hedge；结果是此前过重的美股仓位得到清理，市场结构比圣诞前“稍微健康一点”。

• CTA并未因下跌触发大规模抛售，随后两日走势反而可能使其买回。结合新年前两周的基金再配置，主讲人的 tactical call 是：Trump就职前市场“应该还算不错”，之后等待政策落地。

3. 美元突破区间后，real money开始接棒

• Trump胜选后，hedge fund 已大量买入 long dollar option；年底流动性不足时，汇价连续击穿 option barrier 和 gamma wall，触发顺势对冲，推动美元对欧元、日元及人民币一起突破原有 range bound。

• 最初上涨主要由 leverage money 驱动，如今 real money 已“step in to long dollar”：贸易和投资资金开始降低美元对冲。主讲人据此判断，美元并未明显见顶，未来一年仍可能趋势性走强。

• EUR/USD 三个月 implied vol 从约6%升至8%，说明市场终于开始 pricing 关税和汇率波动，但仍未达到Trump上一任贸易战时期约10%。若美联储3月附近停止降息、欧洲央行和英格兰银行继续降息，欧元跌至1被他视为合理；日元则取决于日本加息进度。

• 人民币一个月 vol 约5.8%、六个月约6.7%，对应短期7.2—7.3、六至十二个月7.4—7.5的判断。2月可能因对华关税消息先走弱，之后可能随中国政策 recover，但总统令虽能立即发布，实际实施仍有协商空间。

4. 共和党多数不等于政策畅通，美债曲线仍将变陡

• 主讲人强调，共和党内部保守派、MAGA基本盘与Musk、Peter Thiel所代表的硅谷派分歧很深；Twitter争吵后，Trump站到Musk一边，说明联合推动胜选不等于能“随心所欲地通过所有政策”。

• 债务上限只是较容易的一关，减税会更难。党内保守派未必完全同意很多减税政策，共和党可能需要与民主党在议会协调；民主党又可能要求保留部分 Obamacare 内容，政策协调因此容易拖到最后一刻。

• 财政部可动用约7,000亿美元 TGA，将资金撑到约7月；问题很可能在3月解决，真正的债务上限压力点则在7月。他不认为会重演2023年或奥巴马时期那种 shutdown 与市场暴跌，但预计实施过程中会不断出现“glitch”和小波动。

• 2025年美债发行面值约8500亿美元，对应约8.5亿美元 DV01，低于2024年约11亿美元 DV01，却仍然不小；其给出的近期口径是一季度预期约7,300万 DV01、1月约9,000万 DV01。市场若从当前不降息或少降息的定价，重新定价为2025年降息两次——较可能6月和年底各一次——短端可下行，供应则使长端维持高位，曲线继续 steepen。

5. 高美元与高长端利率将重排风险资产

• 基准情景并非所有风险资产齐跌：强美元仍可利好美国市场，去监管和盈利支撑较强的 equity 相对占优；黄金以及高度依赖流动性的资产，则面对美元与利率的双重压力。

• 对比特币，主讲人的表述很直接：“这一轮比特币基本上全是靠币安给拉起来的。”此前拉升时长端利率约在4%，如今利率更高，以“人为拉动”的方式继续维持高位并不容易。

• A股的困境被他比作病人“大出血”：政治局会议是医生开药，两会后执行才是去药房拿药；市场原以为会立刻拿到药，却没有等到，到了美国那边又可能在下行时“被人捅一刀”，特朗普上台及关税可能进一步加重压力。

• 真正实施支持政策时，A股可能迎来一轮 relief，但年度问题仍是“控制通缩的政策是不是赶得上通缩的速度”，目前答案是“肯定还赶不上”。若美国经济最终真正衰退，美元、利率、债券、外汇与股市的上述判断都必须改变。