摘要

全年主轴仍是美国相对中欧占优的 decoupling，但特朗普政策把单边行情变成了双向 tail risk。 美国经济趋势相对稳定、资产相对占优，却会因关税、移民和 DOGE “砸个坑”；中国、欧洲则可能在悲观定价过满后暴涨。主讲人因此不愿全仓，策略是“守株待兔”，一季度仍看美股约6,000—6,100点，但过程会剧烈往返。
关税并未结束，暂缓征收只是目标性关税进入谈判阶段。 对墨西哥、加拿大的25%关税分别牵动非法移民、对华转口贸易和3% digital service tax；更广泛的贸易再平衡政策可能在3月底至4月浮现，对华关税可能再加10%、整体或达10%—20%，欧洲汽车或面对25%。“现在的 relief 不代表影响结束。”
港股和中概具备 upside tail risk，却仍更像下降趋势中的“死猫跳”。 去年9月以来中国持续印钱、CPI回到0.5及中国仅先被加10%关税，共同触发预期修复；但人口、地产、债务、收入分配和产能过剩均未逆转。短线可以参与，长线不宜重仓，尤其港股从约18,000点一度反弹至23,000点、现约21,000点后，安全边际已明显收窄。
美债正处于松弛窗口，但4月可能重新迎来美元、利率和贸易战波动。 10年期收益率从4.8%回到4.5%，主讲人仍看4.5%—4.7%为正常区间；市场只计入未来一年降息一至两次，二至三年端几乎不降。其具体交易想法是买两个月美元 straddle，因为“realized 已经比 implied 更高”。
云厂商以 Amazon 1,000亿美元、Google 750亿美元、Meta 600—650亿美元的投入计划证明今年仍会投入，但 Data Center 已不是“无脑投资”。 英伟达全年需求确定性仍高，GB200问题可通过八芯片系统或转向GB300消化；然而应用层尚未真正跑出，Magnificent Seven 盈利增速相对其余标普500公司之差已从30个百分点缩至7个，2026年可能只剩3个。
DeepSeek降低的是模型使用成本下限，而非 frontier training 对算力的需求。 主讲人把它理解为利用 GPT 输出做逆向工程并优化路径；OpenAI把 o3-mini 价格削减97%至原来的3%，反而会让更多企业试用 AI。“这是一个工业革命级的 mass adoption”，但最终跑出的是 TEM、其他医疗应用还是未知公司，目前无法判断。
英伟达真正的中期风险来自 ASIC 分流、增速下降和毛利压缩，而新增机会可能在 SaaS、云、连接及新军工体系。 若其毛利从75%降至70%甚至65%，增速可能落在15%—20%或20%—30%，估值可能只能在20倍而非30倍 P/E；与此同时，DOGE若把传统军工采购转向无人机、机器人、指挥及软件系统，Palantir一类新军工复合体可能形成“十倍级”规模，但能否把美国发债规模削减2万亿美元甚至数万亿美元仍是巨大问号。

精读

1. 双向尾部风险取代了过去两年的单边交易

主讲人的基本判断没有改变：美国相对中国、欧洲的经济与资产趋势仍占优，日本则受自身通胀和潜在汇率要求影响，具有特殊性。变化在于特朗普政策的“随意性、波动性、突然性非常大”，不能再把美强简单等同于满仓美股。
美国的 downside tail risk 来自移民、关税、DOGE、欧洲局势及过高的市场预期；但其判断是，若政策冲击造成下跌，“整个趋势还是不错的，会回来”，因而砸坑更像买点。
中国、欧洲面对的是相反结构：基本趋势较弱，资产却可能因关税低于预期、财政刺激或谈判落地而突然上冲。主讲人把全年策略概括为“守株待兔”，并维持一季度美股6,000—6,100点、略涨但路径反复的预测。

2. 市场的验证对象已从经济数据转向政策

前年的核心问题是 AI 能否带动 capex 与科技盈利，去年的问题是美国能否在高利率下控制通胀并保持增长；这两项大体已获验证。今年“市场最大的关注其实是政策”，其中关税排在首位。
最新非农虽然偏弱，但主讲人认为火灾、寒冷天气和移民变化放大了噪音，趋势仍约为每月18万：上次偏强、这次偏弱，不代表方向改变。失业率为4.0%，好于4.1%的预期，也仍属相对稳定。
其 baseline case 是通胀缓慢受控、经济继续增长，本周 CPI 也可能接近预期。真正可能改变宏观路径的，不是单月数据，而是关税或 DOGE 是否制造额外通胀、大规模裁员乃至衰退。

3. 特朗普同时操作谈判型关税与系统性贸易再平衡

第一类是目标性关税：先举“大棒”制造恐慌，再以暂缓换取让步。加拿大、墨西哥25%关税一度令币圈先跌、美股随后下挫；连中国包裹被美国邮政暂停、两天后恢复，也体现了政策噪音。
对墨西哥的诉求不止非法移民，还包括切断2019年后形成的中国转口贸易和海外设厂路径；对加拿大则可能牵涉3% digital service tax。主讲人的概括是“杀鸡给猴看”，先迫使美国最大贸易伙伴让步，再处理欧洲等地区。
Michael Rubio、财政部和商务部共同参与，说明谈判已把关税、外交站队、对华关系、科技公司准入乃至意识形态捆在一起。美加墨贸易协定可能到2026年才完成，中间反复暂停和重启并不意外。
第二类是针对经常项目失衡的广泛关税，叠加 reciprocal tariff。主讲人估计政策可能在3月底至4月形成讨论；对华关税可能再加10%，整体可能到10%—20%；欧洲汽车可能面对25%，而市场尚未完全 pricing。

4. 中国反弹有催化剂，却没有结构性反转

主讲人列出的长期约束包括人口、地产泡沫破裂、债务和产能过剩。结婚人数每年近20%的下降，意味着人口通缩因子按“decade，以十年为计”，并非一两个季度可以扭转。
他给出的分配图景是：约140万亿元存款主要集中于最富的1%—2%，约170万亿—180万亿元贷款却更平均地压在4亿—7亿城镇居民身上；私营部门收入占比约42%，美国约80%。结论是系统性债务过高、居民和私营部门收入过低，这些问题解决不了。
反弹逻辑同样真实：去年9月起中国持续印钱，CPI回到0.5，即便绝对数字可争议，边际仍比前几个月好；首轮对华关税只有10%，也低于更悲观的预期。但小米即使是少数优质港股公司，手机和汽车产能仍处于过剩环境；港股从约18,000点一度涨至23,000点、现约21,000点，估值已不便宜。

5. 利率回落是阶段性 relief，美元波动窗口在4月

10年期美债升至4.8%时，主讲人已认为市场定价过头，不至于进一步定价美联储加息。2—3月国债供应比1月少，收益率回到4.5%；他仍把4.5%—4.7%视为正常区间。
曲线隐含未来一年只降息一至两次、利率约4%，二至三年端则几乎不降；欧洲和英国却有明确降息预期。因此美国是“顺风船”，欧元和人民币更像“逆水行舟”，美元在 relief 后仍可能转强。
其可执行交易是为3—4月可能出现的欧洲贸易战买入两个月美元 straddle：当前 realized volatility 已高于 implied volatility。4月国债供应也会上升，可能重演1月的美元走强与利率抬升；比特币等流动性资产的流动性会稍好一些，但环境“并没有很松”。

6. Hyperscaler承诺继续烧钱，但盈利兑现开始追不上预期

四大云厂面对的共同追问是：capex不断增加、margin持续承压时，投入决心还能维持多久？本季答案仍然坚定，披露数字包括 Amazon 1,000亿美元、Google 750亿美元、Meta 600—650亿美元。
主讲人估算今年 capex 仍可增长约25%—30%，且此前建设的数据中心基础设施开始进入装芯片阶段，其中大部分增量会给到芯片。按其口述口径，英伟达业绩可能从约1,200亿增至2,000亿、增长超过50%，全年确定性依然很高。
GB200的72张芯片、连接与调试仍有小问题，但系统可以变成八芯片方案，订单也可转向可能在年末出片的GB300。他认为英伟达今年可能每股赚5美元；自己可能只持有到今年，原本希望在第四季度和第一季度的问题得到解决、股价达到180—200美元之间时退出。
风险在预期差：Magnificent Seven 相对其余标普500公司的盈利增速优势，一年前约30个百分点，本季缩至7个，2026年可能仅3个。AI应用层若继续没有真正跑出来，管理层每季都必须重新解释“我不停做 capex”的回报。

7. DeepSeek把价格打下来，也把潜在用户群推上去

主讲人并不把 DeepSeek 视作大集群训练的替代者。他的理解是，它使用 GPT 输出进行类似逆向工程的学习，再优化较绕的解题路径；这是开源模型挑战闭源模型的成本结构，而非掌握了 frontier training。
他的尖锐表述是 DeepSeek“连训练门都没有找到”；十万亿级参数模型的大集群训练仍需要英伟达。OpenAI能走的路，是更快训练出更好的模型，并在发布时直接降价，让模仿者失去时间和价格窗口。
o3-mini价格被削减97%、降到原来的3%，是成本曲线下移的直接例子。低价会让原本嫌贵的企业开始试用，因此整体算力需求仍然存在，甚至可能进入“工业革命级的 mass adoption”。
应用赢家仍未知。主讲人以 TEM 的“医生用 GPT”作例子：医疗数据以及医疗等业务是亮点，却不保证一定跑出；正如网站建设变便宜后，没人能预先确定最终赢家是黄页、Yahoo还是Google。

8. 并行算力确定扩张，GPU的超额利润却未必持久

长期技术判断是串行 CPU 算力转向并行 GPU 算力，摩尔定律的物理约束促使行业采用新开发环境和指令体系。CUDA与英伟达吃到了第一波最大红利，角色类似早期完整的x86架构。
随着并行计算成熟，行业可能出现更精简、类似ARM的架构。Google长期开发TPU，Amazon也在发展Trainium，但主讲人对Trainium并不那么乐观，认为今年做出、明年排产未必顺利；广告推荐等常用算法也能固化进更便宜的ASIC。因此，即使英伟达明年仍有20%的增长，其一部分市场份额也必然会被ASIC吃掉。
若增长降至15%—20%，或仅为20%—30%，毛利从75%降到70%甚至65%，英伟达就可能只能获得20倍而非30倍 P/E。“它在模型训练这一块还是无可匹敌”，但无可匹敌不等于任何价格都合理。
更高边际的投资点因此转向两端：企业要采用AI，必须把数据放上云并调用SaaS；数据中心内部则可关注ASIC、Arista及网络连接等相对GPU更具增量弹性的环节。Data Center仍是主线，却“不是一个无脑业务”。

9. DOGE既可能伤害增长，也可能重写军工采购链

主讲人提到由“一个大学毕业、六个高中生”组成的团队关闭“USA”，下一步又指向国防部；这一阶段尚不足以拖累美国经济，但DOGE最终裁多少人、砍多少 spending，必须持续观察。
对外援助到国外不计入相关GDP，国防部支出则肯定会形成 spending。因而关键不是预算口号，而是DOGE会真正削减开支，还是把雷神、洛克希德·马丁等传统军工复合体的份额，替换给Palantir一类新军工体系。
他的类比是：小米可能几个月就能做出汽车，BMW定型到生产却要三年；Apple替代Nokia靠的是系统，俄乌战争体现的也是“软件胜利”。无人机、机器人、指挥车和控制软件若部分取代坦克大炮，相关新军工订单可能具有“十倍级”规模。
主讲人不相信特朗普能轻易把美国发债规模削减2万亿美元甚至数万亿美元；只要没有规模性减少发债，经济基本面方向就没有变化。DOGE可以增效，但不能减得太厉害，这仍需观察。即使全部关税令PCE增加约0.5个百分点，inflation swap自特朗普上台已升约0.6个百分点、相当部分已有定价；真正的尾险是DOGE制造衰退。加上德国选举等事件，最终策略仍是清理中港反弹仓位、等待美国政策下跌，再“capture 这种 dip”。

91. 逐篇讲解DeepSeek关键9篇论文及创新点——“勇敢者的游戏”AI 架构师：Bret Taylor