全球资本市场分析2月25日
摘要
- 主讲人不认为这轮下挫已经开启“大跌”，但也判断尾部风险远未出尽，因此没有抄底，并把总仓位维持在约60%。 过去两周对冲基金对科技股的卖盘落在两个标准差之外、约1st percentile，但 Magnificent Seven 配置持续下降，mutual fund 几乎没有现金、hedge fund 杠杆仍高，市场依旧“over-stretched”；上行空间有限而下行可能很深，手里应保留现金。
- 资金正从 Magnificent Seven 转向小盘科技、SaaS 和 AI application，但价格下降不等于商业化会立刻兑现。 即使 DeepSeek 降低成本、GPT 调用价格下降约97%，企业改造、实际调用、效率提升和变现仍会“慢慢累积然后最后爆发”；在高预期与高基数下，第一、第二季度的软件业绩“大概率要失望”。
- VIX 一度升至约20%，却未必会立即触发足以把 S&P 继续砸下去的 gamma squeeze。 S&P 在6000点附近横盘时，CTA 预计一周卖出约100亿—110亿美元、一个月约270亿美元；但90%—92%的公司处于回购窗口，且二月是全年回购最积极的三个月之一，短期资金面相对“balance”。
- 真正的尾险不是未来几天的技术性抛盘，而是政策开始改变经济增长方向。 对华关税先加10%、后续再加10%，加上 DOGE 激进削减政府支出，短期冲击尚未充分 pricing；Michigan 五年通胀预期仅略超出一点便引发波动，说明市场对政策、通胀与增长组合极其敏感。
- 英伟达下一份业绩可能实现“双 beat”，但好业绩反而是战略撤退窗口。 主讲人预计 Q4 营收约400亿美元、Q1 指引约420亿—425亿美元，实际可能达到440亿美元；真正的硬伤是2026年增长还能到哪一步，以及约73%的毛利率难以维持；在今年年中或一季度业绩公布后撤出，是其明确选择。
- 德国选举偏右胜利与美国 DOGE 行动被主讲人放在欧美意识形态变化的背景中，其经济代价可能先于长期效率改善出现。 Musk 支持的 AfD 获得大量选票，而 Trump 又要求 Musk “get more aggressive”；他的比喻是削减政府如同“把海龟身上的藤壶给去掉”，长期或更有效，短期却会产生很大阵痛。
精读
1. 仓位仍然过满，这次回调不足以完成去杠杆
中概股在前一周大涨后迅速回吐，阿里巴巴等波动明显；美股同样剧烈震荡。主讲人的核心判断并非巨大下跌已经开始，而是“尾部风险没有出尽”，因此拒绝把短线下跌直接等同于抄底机会。
截至2月22日的数据里，对冲基金连续两周猛烈抛售科技股，强度达到两个标准差之外、约1st percentile；但从存量看，mutual fund 指标约1.3，意味着手中“基本上已经没有现金”，hedge fund 杠杆则自2013年以来持续上升。
他的实际动作早于此前所说的“三月份开始撤退”：上周和上上周已逐步减持涨幅较大的软件与 TMT，仓位仍约60%。AI 的确是“工业革命级的东西”，优质公司可以保留底仓，但交易性仓位无论业绩好坏都应继续降低。
2. AI application 的预期曲线跑在真实变现之前
从去年年中起，Magnificent Seven 配置持续下降，Prime Book 转向小盘科技、SaaS 与应用层公司。逻辑是这些标的弹性更大：一旦 Copilot 这类产品真正应用 AI，估值和盈利都可能快速上升，于是资金提前押注 AI 投资的“第三阶段”；此前的基础设施、云和芯片属于第二阶段。
问题在于，第四季度美国经济尚好，小型软件公司业绩未必差，这反而抬高了随后两个季度的门槛。主讲人预计第一、第二季度“大概率要失望”，因为市场把一种新技术出现后立刻提升效率，当成了近乎立刻兑现的过程，而实际应用需要慢慢累积，最后才可能指数级爆发。
DeepSeek 降低成本、GPT 调用价格降低约97%，只能解决模型成本；企业流程改造、调用规模、效率提升和最终 monetization 不会同步发生。“市场永远是预期和现实的比较”，应用真正爆发前必然先有预期，而预期最热时恰是应撤退的时候。
3. 短期流动性有对冲，方向性经济恶化才是大风险
S&P 在6000点附近横盘或略低时，CTA 模型预计一周卖出约100亿—110亿美元，一个月约270亿美元。与此同时，90%—92%的公司处在回购窗口，二月又是回购最积极的三个月之一，两股力量令未来几周的流动性大体“比较 flat”。
gamma squeeze 的机制是：期权卖方平仓后，dealer 可能由 long gamma 转为 short gamma，对冲行为从“跌时买、涨时卖”变成追涨杀跌。但当前存量不足，近期又有大量期权到期，不像去年8月约70亿美元 gamma 的极端阶段。
因此，VIX 升到20附近会吸引新的卖波资金；若冲到30或40，许多交易者更会认为是“free money，白送钱”。主讲人的判断是，现有仓位不支持 VIX 轻易升至30或40，也不像会仅靠技术面出现特别大的短期风险。
更值得警惕的是 Michigan 五年通胀预期仅略超出一点，市场便明显波动。相比当日“中国又有新病毒”的传言，这个反应更能说明问题：一旦政策使经济基本面出现方向性转变，波动会远大于眼前的 gamma 风险；除非是在做 day trading，否则宜静观其变。
4. 英伟达可能双 beat，但毛利率与2026年增长已成硬伤
对下一份业绩，主讲人相对乐观：业绩应无大问题，可能是 double beat；Q4 预期营收约400亿美元，Q1 指引或为420亿—425亿美元，实际可能做到440亿美元。中国 H20 需求也在变大；原来中国基本不做 training、主要做 inference，现在有很多人开始尝试 training。
市场最大的盲点是 margin。不少看好英伟达的基金经理似乎认为约73%的毛利率可以维持，但他称这“不可想象”：他认为毛利率在2025年可能降到73%以下、甚至70%以下，到了2026年更不可能维持当前水平。
第一项硬伤是增长比较基数：2024、2025年的 capex 投入巨大，到了2026年还能增长多少必须重新评估；他以 Microsoft“好像”取消纽约一项 data center 项目为例，认为今年达到60%多的增速都很难。
第二项硬伤是硬件迭代慢于软件。即使他认为 DeepSeek 可能没有改变整个格局，也没人知道下一代模型会偏向 inference 还是大集群 training；DeepSeek 这一次没有造成风险，并不代表下一次不会造成风险，而当前估值已把增长预期打满。
5. 关税与 DOGE 会先制造阵痛，欧美右转扩大政策不确定性
对华关税先提高10%、后面再增加10%，与 DOGE 削减赤字同时作用，但主讲人认为市场尚未充分 pricing。政府裁员若照搬 Musk 在 Twitter 的办法——“裁到出了问题或者没法运行了，再把人加回去”——对公共部门的冲击会更复杂。
政府支出不能只以盈利衡量：USAID 涉及美国的海外影响力，health care 关系社会稳定，即便低效支出也计入 GDP。削减或许提高长期效率，但像“把海龟身上的藤壶给去掉”，第一、第二季度的经济状况可能先承受显著痛苦；而第一季度业绩要到第二季度初才开始公布。
Trump 在同一条推文中先说“Elon is doing a great job”，并说希望他“get more aggressive”。主讲人把这与德国选举中的偏右胜利及 Musk 支持的 AfD 获得大量选票并置，认为欧美正在经历左右派意识形态冲突，并从输出普世价值转向更封闭的自我重塑。