摘要

主讲人的基准判断是：2025年美国先承受关税与削支的痛，新增减税可能到2025年末、甚至2026年才逐步兑现，因此今年应降仓、防尾部风险。 关税和其他政策的负面影响“都在眼前发生”，新增 tax cut 的正面影响却要更晚出现；极端情形下，美国可能衰退，而市场尚未充分 pricing。
加拿大、墨西哥各25%的关税若真正落地，将远比对华累计20%的加税更具破坏性。 市场已经用“股票跌、债券升、债息跌、美元贬值”告诉特朗普政策不可承受；主讲人仍判断加墨关税未必持久，较可能落地的是对华、critical import 及后续对欧关税，但政策反复本身会放大不确定性。
中国资产正在反弹，却远未完成筑底，更谈不上“东升西降”。 中国PMI已在50以上、房地产成交量回升、南下保险资金及政策预期都能继续推高港股，但价格没有恢复，人口、过剩产能和私营部门资产负债表三座大山仍在；他的尖锐区分是：“反弹的过程比筑底开心，反弹的结果比筑底要惨。”
美国短期可能被特朗普“瞎搞”进衰退，但主讲人长期仍看好美国，衰退反而可能提供入场点。 DOGE削减政府支出像“在海龟身上去藤壶”，短期阵痛后，资源若回到私营部门并配合持续减税，长期增长基础反而改善；与此同时，美国压缩需求时，最大的供应方中国会先买单。
AI在2025年“肯定有泡沫”，因为投入仍在继续，而真正拉升GDP的效率收益今年看不到。 DeepSeek动摇了“必须依赖十亿美元级训练集群”的叙事，但主讲人认为今年云厂商投入及NVIDIA业绩预期暂未根本改变，真正的考验在明年：投入能否延续、能力端突破能否创造此前做不到的事情。
AI最早可兑现的方向是防务，其后才是医疗与交通。 特朗普与泽连斯基的冲突可能促使欧洲增加防务投入，而FSD、Robotaxi等若6月推出顺利，也至少要到明年才可能形成明显效率提升；长期AI未必是泡沫，但“今年肯定看不到”GDP级回报。
加密货币储备的宣传方式被主讲人视为长期利空，而非可信的制度性背书。 如果真要建设国家储备，理应经白宫发布，而不是由个人社交账号放话；他怀疑这与TRUMP币式操作可能同源，因为“它割掉的每一分钱都是币圈的钱”，建议若参与只能“尽早信、尽早走”。

精读

1. 中美是需求与供给的一枚硬币，却不是“东升西降”

主讲人以“双城记”定调整场讨论：美国需求曾承接中国供给，关系恶化后，美国经历通胀、中国陷入通缩；过去三年美国控制住通胀并由AI、科技拉动增长，中国则转向低成本、强制造、极度内卷的“红利社会”。
DeepSeek改变了市场对中国科技股“没有一席之地”的看法，但他对此明显保留：其判断是约20%属于工程化改造，80%是“结果推过程”，比较模型还可能使用OpenAI或其他平台，因此不能据此证明中国已经完成同等级的原创技术突破。
香港对冲基金热议中国PMI突破50、美国PMI下行是否意味着“东升西降”。他的回答是：“东升西降是绝对没有这个选项。”更可能出现的是“西升东不升”，或者“西不升就东必降”。

2. 政府支撑一旦被DOGE动摇，美国弱数据才会真正转化为衰退风险

过去几年，美国PMI、Consumer Confidence等先行指标并没有成为衰退的决定性信号，关键在于政府支出和信贷增长：总信贷中私营部门只增1%—2%，政府约增10%，平均后仍有约5%的总量增长。
今年不同之处是DOGE可能动摇政府这根支柱。核心PCE从约2.8%的平台降至2.6%，增长先行指标开始变差；非农等主要就业数据尚未恶化，但 initial jobless claims 已超预期，而且还没有完整计入DOGE裁员。
市场已经开始讨论衰退，却远未把这一预期“打满”。这意味着若激进关税等政策真正落地，可能触发比当前仓位所反映的更大调整。
主讲人并不把衰退列作唯一结局：若关税、减赤字最终只是“花花肠子”，增长继续维持，纳斯达克全年仍可能上涨5%—10%。但这不会是前两年的“疯牛”，降仓所牺牲的收益有限。

3. 关税即时伤增长，减税延迟到来，2025年的政策时差最危险

市场常见的乐观论点是：tariff拖累经济，但 tax cut 可以补回来。主讲人的反驳是时间不对称——关税和 spending cut 的负面影响会先发生，新增减税却可能到2025年末乃至2026年才逐步释放，所以“2025年一定要规避风险”。
在他的基准测算中，实际有效关税若升至约4%，核心PCE可能增加0.4—0.5个百分点，GDP约减少0.5个百分点，尚可承受；但若对加拿大、墨西哥分别征收25%，直接冲击美国最大的两个贸易伙伴及可能位列前三的贸易伙伴，就属于“极大负面”。
市场对政策的即时裁决很清楚：美股约跌1.5%，债券上涨、收益率下跌，美元走弱。主讲人因此判断，加墨关税最终大概率不会完整保留；但中国两轮10%加税已经实打实落地，不能把所有威胁都当作谈判烟幕。
更可能持续的是对华税、critical import tax及潜在对欧关税；加墨或 reciprocal tariff 即使先实施，也可能在谈判后撤销。他列出的风险日历包括3月14日潜在政府停摆、4月向参众两院提交税改方案、7月底立法，以及约1000亿美元新增减税可能到11月才出现；相较之下，今年 spending cut 可能达到约1500亿美元。

4. 中国房地产和港股有交易性反弹，但通缩约束没有消失

中国1—2月房地产成交出现一年以来较有意义的回升，二手房约占40%，交易量也在恢复；但主讲人强调“价钱没有恢复，交易量在恢复”，这并不是价格与资产负债表同步修复。
反弹还有清晰的资金与政策燃料：去年9月开始印钱、增发国债，人大政策预期升温，ICT硬件投资开始转向政府采购的软件和AI软件；南下资金中包含大量保险配置，甚至“听说央行的资金也在做配置”。
但外贸改善可能受补库存影响。美国方面在关税落地前做库存，而中国去年GDP增长的归因中，他估计约一半来自外贸，最终需求仍主要来自美国；累计20%的对华关税传导数月后，贸易数据很可能转弱。
化债可能通过政府印钱或加杠杆把债务往后推，但不等于家庭和企业资产负债表修复。人口问题、过剩产能、居民缺钱与私营部门无力加杠杆，最终都落在同一个问题上：“没有消费。”港股融资和A+H更容易获批，因而也可能服务于融资、化债，而非盈利周期反转。

5. 中国科技估值可以扩张，盈利能力却仍受宏观需求封顶

DeepSeek让很多软件的下限变低，政府采购与市场情绪可能支持中国TMT数月行情；但主讲人提醒，中国TMT公司市值增加这么多，每个客户的盈利，即他所说的“UP值”，仍在下降，宏观需求不足使盈利能力难以恢复。
美国若同时实施供给侧和需求侧改革，制造业也很难立刻回流：需求下降时无法凭政策把本土供应快速提上去，而最大的现有供应方先受伤。他把这一链条概括成：“特朗普瞎搞，最后由中国买单。”
因此，他承认自己看空中国三年后曾预期一次半年级反弹；去年没有发生，政策变化后今年可能兑现。但定性不能混淆：“不是筑底，是反弹”，每次上行之后，下行通道依然缺少阻力。

6. AI要靠生产率证明估值，币圈却先暴露了政策叙事的脆弱

在他看来，从AI对整个行业的促进和股票市场表现看，目前主要体现为NVIDIA；大量投资推动了英伟达的股价，OpenAI则是前面的“广告商”。DeepSeek砸坏的是必须建设超大训练集群的确定性，让市场不知道该如何估值NVIDIA，也不知道最终capex应投向哪里。
网上流传的 CoreWeave 砍单，在主讲人看来未必代表真实需求恶化：年初各家公司往往要多报需求，才能拿到CoreWeave的现成资源，之后下修不等于实际需求或各家公司预估盈利所使用的数据发生改变。今年的CoreWeave订单及整体capex投入，他认为都没有受到影响，最大的验证点仍是明年云厂商能否继续追加投入。
真正的“能力端突破”不是更多投入，而是效率提升能够带动GDP，并完成以前做不到的任务。防务已经可以率先应用；特朗普与泽连斯基的冲突还可能推动欧洲提高防务投入。医疗、FSD和Robotaxi更慢，即使6月推进顺利，也至少要到明年才可能明显兑现。
对币圈，他拒绝把特朗普个人账号发布的储备消息当作白宫政策，甚至怀疑其团队与操作TRUMP币的团队可能是同一批人。每抽走1亿美元，这个资金池里就少1亿美元；星期五会议或许带来短线反弹，但他的仓位结论仍是“个人比较偏悲观一点”。

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