摘要

降仓之后，短线接近底部，长期仍不宜满仓抄底。 主讲人从12月起建议把仓位降至60%以内，春节后再次提示减仓；复盘虽认为自己可能“不够坚决”，但特朗普政策与衰退风险无法预判，回到当时仍不会建议空仓。配置资金应继续观望；战术资金只有在能围绕3月18日NVIDIA GTC迅速退出时才适合考虑。
DOGE与关税击穿了“特朗普交易”的两项乐观前提。 市场原先押注关税未必兑现、Fed put仍在、DOGE与减税能够提升效率；如今DOGE可能导致经济走弱或衰退，针对加拿大、墨西哥的25%关税措施也远超原先只对中国增加10%、其他国家不会大幅增加的预期。ISM与沃尔玛销售等先行指标转弱，移民政策风险尚未完全显现；主讲人仍认为美国衰退概率低于50%，但强调无法给出确定答案。
美股是否便宜取决于经济会不会衰退。 若经济正常，当前价格“非常便宜”；若进入衰退，按他随后以周五水平给出的口径，价格再跌约7%时S&P 500的P/E约18倍，仍高于沪深300约13倍。单看P/E不够，还要看相对长端利率的风险溢价；“抄底的本质”是盈利前景对应的价格是否足够低，而不是接飞刀等反弹。
极端去杠杆意味着新增机械卖压明显减少，但只支持战术交易。 加上周一跌势，de-gross约达4.5个standard deviation，落在约0.5%的极端区间；CTA已转为负仓，继续下跌时不会继续卖出，持平时甚至可能买入；vol-control策略也基本平仓，只有在波动率回落时才可能重新建仓。若只交易头寸而不判断衰退，可以围绕GTC博短线，但主讲人自己不会做。
德国财政扩张经日元carry trade传导至美国。 德国拟以500 billion投入公共基础设施并扩大防务支出，方案目前仍是proposal；主讲人估计刺激规模最终可能达GDP的3%—4%，短期预算赤字可能到5%—6%。他引用的估算是财政赤字每扩大1个百分点，长期bond yield通常上升40—50个basis point，并称理论上收益率可能上升约80个basis point；德国10年期国债收益率最终可能升破3%。德债收益率先升约30个basis point，又推动日本利率升约15个basis point，近似一次日本央行加息，迫使日元融资、美元资产端的carry trade平仓。
Tesla跌到220美元附近也尚未满足价值抄底条件。 股价从特朗普当选后的约480美元跌至400美元、再到约220美元，但全球销量下降、左派环保买家流失以及中国电动车竞争仍会压制业绩。robotaxi、Hardware 5、Elon回归公司三件事至少发生两件，主讲人才会认为下行通道基本结束；此前“到220美元就闭眼买”的判断目前被撤回。
“东升西降”不是主讲人的可选情景，中国仍受制于需求、人口、资产负债表与通缩。 CPI再次下降、进口下降8.7%，说明通缩尚未解决；对美外贸占比约14%只是统计口径，转口贸易意味着中国最终消费仍深度依赖美国。“经济增长靠的是需求，不是供给”；若美国减少政府端需求，作为供应方的中国及其他新兴市场可能重演2008年后的深跌。
美国战略收缩将抬升欧洲防务支出，而特朗普短期内或会缓和部分政策。 前MI6负责人Alex Younger的框架是，美国长期减少在欧洲与俄罗斯方向的投入，把核心战略集中到中国；德国带头推动欧洲重建军事体系，全球防务开支将上升，防务是今年可观察的投资方向。主讲人同时观察到Elon从DOGE主导者转为顾问、特朗普在乌克兰问题上有所放软，因此短期政策进一步放缓的概率可能上升；但这只是个人判断，配置资金应等信号更明确后再加仓。

精读

1. 降仓之后：短线可能见底，长期仍不宜满仓

主讲人的仓位复盘是：12月起建议降至60%以内，春节后再次要求减仓；事后看“可能还是不够坚决”，但回到当时，他仍无法在美国经济base case并非衰退时建议空仓。
这轮不确定性让他想到2008年subprime：风险有多大、是否爆发都不知道。特朗普的三项风险是tariff、DOGE削减赤字和immigration；前两项已经爆发，第三项尚未完全显现。
因此要分清两种问题：短线是否因头寸出清而接近底部，以及长期价格是否足够便宜。前者可能成立，后者仍取决于特朗普这位“推特治国的人”会不会把竞选政策全部实施。

2. 关税与DOGE推翻了市场最初的特朗普交易

特朗普刚当选时，市场押注关税未必真来、Fed put仍在、DOGE与减税会提升效率；这种“有点一厢情愿”的定价推动10年期利率奔向5%，股市却继续上涨。
现实首先改变在DOGE：削减政府开支可能让增长下降，甚至引发衰退。与此同时，ISM和沃尔玛销售等先行信号走弱；非农较偏backward-looking或lagging index，不能消除前瞻担忧。
关税预期也从“中国增加10%、其他国家不太会加”，转为加拿大、墨西哥25%的关税措施；主讲人认为其中任何一项的影响都比对中国加征两次关税的合计影响更严重。措施虽有延期至4月2日的部分安排，但已经造成美国与盟友、尤其加拿大和墨西哥关系破裂，市场仍在判断特朗普到底会实施到哪一步。
市场目前定价的是：经济一旦走坏，政府端的put不在；原来的Fed put是否存在也未知。主讲人原先认为特朗普可能容忍总需求下降、让经济人为进入衰退，但现在认为他或许会寻求更平缓的经济放缓。

3. 估值底取决于衰退，Tesla也尚未完成基本面出清

主讲人的条件判断很直接：不衰退，美股当前“非常便宜”；衰退则仍有下行空间。他一处以价格再跌10%估算P/E约18倍，随后又以周五水平称再跌约7%时约为18倍；无论按哪一处表述，仍高于沪深300约13倍。
单看P/E仍不够，因为还要与利率比较risk premium；经济恶化会让长端利率继续下降，股票即使再跌10%，风险溢价也未必达到真正的抄底水平。“是不是够便宜”，而非是否马上反弹，才是配置问题。
Tesla从约480美元跌至220美元附近并未改变这一标准。全球销量、左派环保客群流失及中国竞争仍压制盈利；robotaxi、Hardware 5、Elon回归三项至少实现两项，他才会重提此前“220美元就闭眼买”的计划。

4. 德国财政扩张经日元carry trade传导至美国

CDU/CSU胜选后提出突破债务限制的财政方案，包括500 billion公共基础设施投资及更高防务投入；主讲人估计刺激最终可能达GDP的3%—4%，短期预算赤字可能到5%—6%，但目前仍是proposal。
主讲人引用的利率估算是：财政赤字每扩大GDP的1%，长期bond yield通常上升40—50个basis point；公共和防务支出至少相当于GDP的2%，他据此称债券收益率理论上可能上升约80个basis point。若方案落实，10年期德债收益率可能最终升破3%。市场已先走约30个basis point，但仍需继续定价方案的通过概率。
德债收益率上行又带动日本利率单日跳升约15个basis point，效果近似日本央行加息。此前由日元融资、配置美元高息资产的carry trade随即unwind；这种资金流会在短期放大资产波动，长期则可能“怎么上去再怎么下来”。

5. 机械卖压近尾声，GTC只是战术交易窗口

周一跌势并非纯粹的gamma squeeze，也不完全是美国内部因素，主要由carry trade平仓叠加宏观冲击触发；当订单簿深度较1月初“差了一个数量级”，跨市场强卖再叠加negative gamma对冲，NASDAQ遂跌近4%，Tesla跌逾10%。
过去两周de-gross已达到3个standard deviation以外，计入周一后约达4.5个standard deviation，处于过去几年极少见的极端水平。CTA仓位已基本全为负，股票继续下跌时不会继续卖出，持平时则会买入；vol-control策略也基本全部平仓，若波动率随后下降，只会重新建仓而不会继续制造卖压。
VIX相对股票约4%的跌幅并未出现相称的spike，说明这轮下跌更多来自全球宏观和carry trade，而不是美国内部short-vol爆仓；若是后者，VIX可能升到40以上。交易所option只是“冰山一角”，主要机构头寸在对冲基金与投行之间的OTC市场，index put已经很贵时，机构不会继续追买。
外部carry unwind可能尚未结束，但美国内部新增卖压已有限。因此短线可以围绕3月18日NVIDIA GTC交易反弹，前提是此前或会后迅速撤出；长期持仓则不能把头寸底误认成价值底。

6. 中国缺的不是供给能力，而是能够接住供给的需求

中国CPI再次下降、进口下降8.7%，即使数据未经季节调整，也指向通缩未解。对美外贸占比约14%只是统计口径，转口贸易意味着更多中国供应最终仍由美国消费承接。
主讲人的因果链是：“经济增长靠的是需求，不是供给。”人口、资产负债表收缩与严重通缩压住中国内需；掌握更多供应或突破“卡脖子”，并不自动转化成国内增长。
特朗普一面用DOGE削减政府需求，一面用全球关税推动制造业回流，主讲人称之为“天方夜谭”：需求下降时很难增加供应。若美国减少需求，最先受伤的恰是中国这样的供应提供方，所以“东升西降”没有可能；中国更可能是东部上升或保持平稳、东部之外下降，或整体下行。
中国政策仍要求私营部门继续加杠杆、消费和投资，但资产负债表已经缩水，新增杠杆难以奏效。类似2008年，资金当时流向了BRIC国家、南非、中国、印度和越南；美国真正衰退后，这些供应方却可能“跌得连渣都不剩”。

7. 美国收缩全球责任，欧洲防务与特朗普软化同时出现

Alex Younger在高盛周末活动上的判断是，美国已没有能力继续“达而兼济天下”；民主党执政也不会逆转长期趋势，只会改变速度。国家战略将更集中于中国，并减少在俄罗斯和欧洲方向的消耗。
即使乌克兰停火，乌克兰与波罗的海三国仍是欧洲的open-ended question；俄罗斯虽被削弱，再扩张可能是三到五年后的风险。欧洲必须从依赖美国的福利社会开始重建军事体系，德国正在带头改变这一点。
因而主讲人认为全球防务开支“必然上升”，欧洲防务是今年可观察的投资方向；但美国对中国的关税与竞争压力也会继续增强，两条线并不矛盾。
短期政策却可能缓和：Elon由DOGE主导者变为顾问，主讲人猜测这可能与Marco Rubio的争论有关；特朗普对乌克兰也有所放软。主讲人仍将美国衰退概率放在50%以下，但强调这只是个人判断，配置资金应等信号更加明确后再加仓。

Kelly Granat——在 Lone Pine 投资 John Palazza——CentML 全球销售副总裁（赞助）