市场概述 2025年3月18日

摘要

• 讲者维持年初框架：美国是2025年的主要下行尾险，中国与欧洲主要是向上“spike”的尾险，但也可能在美国危机时转化为风险。 美国不衰退仍是base case，但关税、移民收缩、DOGE及欧洲可能出现的问题会逐一暴露；中国和欧洲的上涨“不是趋势”，没抓到就不要追。
• 短线反弹的燃料来自被动买盘，而不是宏观风险消失。 CTA已做空约20 billion、vol control基本清仓，企业回购同比多约10%，未来两周还有约40 billion季度末再平衡买盘；“主要看谁还会无脑地买进去”，这些力量使短期继续暴跌的难度上升。
• 真正的战术风险窗口在四月，因为届时难看的三月数据会集中公布。 政府软件坐席使用和超额预订收缩、相关企业停止扩张、股市下跌压制招聘，可能共同拖累政府及私营部门支出、payroll和消费；但讲者仍“看得到三月份经济数据差，看不到美国会衰退”，真正的衰退定价可能需看到指数跌至4800或更低。
• 4月2日关税方案可能令整体有效税率由目前约4%进一步推向10%，同时挤压增长和Fed救市空间。 讲者引用的测算是GDP增速由2.2%降至1.7%、通胀增加约0.8个百分点；Powell此时更可能“stay out of this shit”，今年或降息两次，却难以提供大规模宽松。
• 市场最大的制度性担忧是Trump Put今年缺席，Powell Put也未必存在。 讲者认为特朗普甚至希望股市下跌，可以把责任归到拜登头上；reciprocal tariff可能计入补贴等“不公平”条款，全球进口汽车也可能统一加征25%关税，各国反制可能让谈判像“乒乓球一样打来打去”；利空出尽后继续上涨并非不可能，但缺乏长期判断者应避开四月风险。
• 德国与中国的政策脉冲可以支持阶段性decoupling，却无法抵御美国真正的去杠杆。 德国拟增加约1% GDP的国防支出、推出500 billion基建并把赤字推至约3.5%，中国也释放财政货币扩张信号；但讲者的核心判断是，两者仍在“用财政政策去追通缩”，美国一旦发生危机，美元流动性回流会把全球资产一起扫下去。
• Intel是讲者少数给出长期重估逻辑的个股，而S&P 500能否重返5800—6000仍取决于EPS。 他认为18A在去年已较成熟、良率也不错，产品端按15倍估值约值2000亿美元、对应每股40—50美元；指数层面，若财政、AI投资与经济增长三根支柱不动摇，今年约8%的增长仍可成立；若衰退，EPS可能转平或转负，同时“一方面杀earning，一方面杀估值”。

精读

1. 2025是政策尾险年，美国下行、中国与欧洲上冲

• 讲者重申1月7日的框架：“可能发生，可能不发生”，但尾险方向很清楚——美国偏下行，中国和欧洲偏上行；美国不衰退仍是base case，市场反应却可能远大于基本面变化。

• 四项因素是关税、移民减少、DOGE（预算削减与减少赤字）及欧洲可能发生的问题。DOGE目前削减的实际赤字有限，政治和意识形态冲击反而更大；但政府花钱和超额预订的意愿下降，已经让软件席位减少，并使相关企业不愿继续扩张和招聘。

• 2023年交易AI，2024年交易美国不会硬着陆，2025年则是“政策年”。政策不确定性和流动性把资金推向欧洲和中国，但那只是“往上的spike，不可能是一个趋势”；讲者的处理原则很直接：“没有抓到就没有抓到。”

2. 筹码已把短线卖压推到极限，反弹窗口延至四月前

• 这一轮下跌持续近20天，市场情绪从post-election peak快速转负。它尚未达到2008—09年的极端悲观，却因下降速度过快而累积了可观反弹动能；反弹直到周五才真正启动，因此持续时间可能比原先预计更长。

• CTA已做空约20 billion，继续加空的概率很低；vol control则基本完成清仓。讲者不看20日或50日均线，更关心“谁还会强制卖出来”，而眼下这两类策略的机械卖压已接近极限。

• 企业回购流量较去年同期约多10%，虽将受blackout period压制，整体Asset Manager过去15天仍在卖出，但Hedge Fund已有明显回补。更重要的是，季度末养老金再平衡预计未来两周强制买入约40 billion股票，“不管什么价钱”。

• Dealer gamma当前接近零，意味着市场和投行头寸整体偏Neutral，不必因上涨或下跌进行相应对冲；静态看，指数若继续下跌，约再跌4%后反而可能进入positive gamma区域。配合下跌时VIX回落、部分投资者重新卖vol，讲者认为短期“继续往下暴跌的难度很大”，但这并不等于长期底部已经确认。

3. 三月数据会很难看，但“衰退”仍未被证实

• 上周CPI、PPI偏弱，随后retail sales也低于预期，预示私人消费和经济数据继续转差。讲者的高概率判断是“三月份经济数据会很难看”，并在四月公布时重新激活衰退交易。

• DOGE冲击的传导例子来自ServiceNow和SNOW：政府部门过去可能十个人订二十个软件坐席，如今员工闲置、消极怠工，overbooking也会收缩，政府支出转化为私营部门盈利的链条随之减弱。政府支出未必马上大幅减少，但花钱和超额预订的意愿已经下降；相关企业即使不立即裁员，也不太会继续扩张和招聘。

• 股市下跌还会进一步压制hiring和payroll。不过讲者区分了坏数据与衰退：“我现在对这个说法还没有完全convince。”利率市场目前仅定价约65bp、不到三次降息；若要说市场真正给衰退定价，讲者认为可能需要看到指数到4800或更低。

• 他还认为，DOGE、Taylor法以及前述因素需要同时对齐，才能更有把握判断美国是否衰退；目前判断仍稍早。

4. 4月2日关税方案会同时挤压增长与Fed空间

• 当前已经加上的关键进口关税约相当于4%的有效税率增幅；4月2日方案可能高于原先4%—5%的预期，接近10%。风险来自reciprocal tariff不只匹配名义税率，还可能计入补贴与“不公平”条款；全球进口汽车也可能统一征收25%关税。

• 第二层风险是反制。讲者认为美国对中国反制相对不敏感，但欧美产业链联系更深；若双方加税、反制、谈判、调整税率，市场会经历“像乒乓球一样打来打去”的痛苦过程。

• 按他引用的情景，10%的有效关税可能削减约0.5个百分点GDP，使增速由2.2%降至1.7%，同时增加约0.8个百分点通胀；若原本不采取措施，年底通胀可能约为2.1%，现在则可能接近3%，且尚未计入移民因素。

• 这使Fed很难同时救增长与资产价格。讲者预计今年可能确实降息两次，但大规模降息并不存在；Powell更可能采取“stay out of this shit”的态度。市场下跌的本质，正是“Trump Put不在，Powell Put也不一定在”。

• 4月2日关税方案叠加三月经济数据，构成需要避开的风险窗口。短线炒反弹仍可能出现利空出尽后继续上涨，但没有长期判断、也没有把这里视为底部的投资者，应优先控制四月风险。

5. 欧洲与中国的财政脉冲只能制造spike，无法承诺趋势

• 德国方案包括额外约1% GDP的国防支出、500 billion基建，其中100 billion投向气候，并把赤字率从接近零推至约3.5%。欧洲防务股与资产先涨，但讲者警告：“股票市场第一波反应往往是不对的。”

• 他的机制判断是欧洲仍在“用财政政策去追通缩”。美联储可直接以美债为基础扩张，理论上可以持续买入美债；欧洲央行面对各成员国债券并受条件约束，讲者举例称财政赤字率需要控制在5%以下。德国扩张推高德债利率，也会压缩高赤字边缘国家的融资空间，埋下美国风险触发欧洲债务问题的雷。

• 中国同样释放刺激消费与财政货币扩张信号，但CPI仍为负，房地产、资产负债表、人口与私人部门收入问题未解。讲者强调，没有政策真正提高私人部门收入或修复其资产负债表，因此消费端缺少有意义的扩张。

• 中国与欧洲可以在美国温和下跌或软着陆时decouple一段时间；美国问题越严重，decoupling结束越早。讲者的结论是：“一旦去杠杆，流动性一定是回到美国去的”，届时欧洲、中国甚至日本都会被一起扫入下跌。

6. Intel的重估押注落在18A、陈立武与美国制造

• 对Intel，讲者认为18A在去年已较成熟、良率也不错，市场定价没有充分反映这一点。其私下估算是：若把晶圆厂全部剥离，只看产品端、按15倍市盈率计算，价值约为2000亿美元，对应每股40—50美元。

• 陈立武（Lip-Bu Tan）出任CEO后，讲者看好其削减AI领域过度和浪费的投入，同时继续把晶圆和产品两端作为重点；Intel的晶圆业务此前已累计投入超过1000亿美元。

• 更长期的政策逻辑是，特朗普政府的关键进口关税一定会覆盖芯片，并要求台积电把大规模制造迁到美国。讲者把Intel当前状态类比为AMD重新使用x86架构时的状态，认为台积电也必须把Intel扶起来；这条“长坡厚雪”的路差不多开始准备启动。

7. S&P 500的结果取决于EPS，重新配置要等衰退情景或错价

• 讲者认为本轮美股不同于2000年：上涨既有估值扩张，也有盈利支撑，2025至2026年的EPS增幅可能约13%—14%。真正决定全年结果的，是衰退会否令盈利增长转平甚至转负。

• 盈利由三根支柱支撑：政府财政支出、AI主导的投资，以及美国经济自身增长。目前四大云厂商没有削减AI投入，DOGE也尚未真正动摇财政周期；若三者都不破，今年约8%的增长仍可能实现，指数回到5800—6000“很合理”。

• 反面情景则是EPS下降与估值倍数同步收缩，即“一方面杀earning，一方面杀估值”。因此四月不是预设必跌，而是结合三月数据、关税细节和市场情绪，重新判断衰退概率的关键节点。

• 重新把仓位全部配进去有两个条件：美国真的衰退并引发全球去杠杆，形成“比较恐怖”的买点；或市场已经开始给衰退定价，但讲者判断美国不会衰退。后一种窗口可能出现在四五月份，在此之前，短线反弹与长期配置必须分开处理。