市场概述2025年4月15日

摘要

• 主讲人的核心判断是，关税路径由政治支持率而非经济最优解驱动。 特朗普把中国税率推至125%，却给其他国家90天宽限并暂降至10%，刺激纳斯达克单日反弹近12%；但他真正优化的是MAGA圈层里的强人形象，“股票跌多少、经济会不会好一点坏一点”并非决定性变量。
• 90天暂停解决不了长期脱钩，短期执行困难也不等于政策会撤销。 原产地、转口贸易、WTO规则、各国立法和美国海关能力都让125%关税难以落地；可一旦民意对立固化，中美“丢失的每一份贸易份额都没有办法被补回来”。
• 沿当前政策“切线”外推，美国衰退概率约为50%，而市场尚未充分定价。 主讲人的简化测算是：有效关税每升1个百分点，通胀约升0.1个百分点、增长约降0.1个百分点，现有政策足以把通胀推向3.5%、增长压至1%；半导体、电子产品和药品还可能面对20%-25%的critical goods tariff，半导体和电子产品另可能面对national security tariff。
• 若衰退兑现，S&P 500跌至约4,000点并不极端。 高盛口径下今年EPS为253美元、2026年增长6%至269美元；压力期forward P/E可能压至13-15倍，按14倍估算，“到四千点我觉得很正常”，明显低于当前市场隐含的温和增长路径。
• 交易纪律比猜政策转折更重要：保留低仓位可以，满仓抄底和看K线抢反弹应避免。 当前市场不给预期、不断出现surprise，一两次negative surprise就可能清掉杠杆仓位；“熊市所有的故事没有人买单”，现金应等待长期估值真正便宜，而不是把短期支撑位当安全边际。
• 相对而言，美国大型科技好于S&P 500，S&P 500又可能好于中国和欧洲，但这不代表科技已经便宜。 科技公司现金流强、此前已杀过一轮，美国的技术与公司生态也不易被迅速替代；反之，主讲人认为中国最终面向美国的出口占比可能在四成左右、接近五成，而统计口径约20%，且这部分是制造业最赚钱的部分，普通消费刺激难以填补。
• 美债剧烈波动更像大型去杠杆，而不是结构性国债危机。 五日利率波动仅2008年和2019年更高，但今年短债发行约1.7万亿美元，低于去年的1.97万亿和2023年的2.9万亿；可能的中国卖盘或日本对冲基金卖盘、basis与spread trade平仓会造成十几个bp的针刺，却不足以永久改变供求，主讲人认为CDS、信用基差和股票中的衰退风险仍未充分定价。

精读

1. 关税正在优化政治忠诚，而不是经济增长

• 主讲人把市场重心从经济数据移向特朗普的tariff政策：先与中国相互加码至84%和125%，再把其他国家reciprocal tariff暂降至10%、宽限90天，直接带来近12%的纳斯达克反弹。

• 他的政治解释是，特朗普更在意MAGA支持者是否看到一个“不退让的强人”，而非CBS等媒体中的总体approval rate。主讲人把CBS称为极左媒体，认为特朗普更看重福布斯或极右人群、MAGA粉圈中的支持率。“政客们优化的是他的支持率，优化的不是经济。”

• 因而，纳瓦罗被当作替罪羊的传闻不可信。贝森特可能在降税传闻中起了一定作用，但主讲人不认为纳瓦罗会因此被逐出特朗普的核心团队；他还提到纳瓦罗曾“帮他蹲过监狱”，并判断特朗普不会轻易把纳瓦罗怎么样。

2. 90天宽限只是换了战场，后续关税仍可能叠加

• 周末曾传出半导体和电子产品获豁免，特朗普随后否认：20%属于原有芬太尼tariff，中国被放进“different tariff basket”，半导体、电子产品还可能另加national security tariff，而且未来不只针对中国，也可能波及台湾等地。

• 钢铝关税已经落地，下一层critical goods tariff可能覆盖半导体、电子产品和药品，幅度或达20%-25%。所以10%的reciprocal tariff不是终点，而只是政策堆栈的一层。

• 90天内更大的风险来自转口贸易：若欧洲、日本、墨西哥或加拿大不限制中国商品，美国是否堵住这些通道？届时美国与其他国家可能相互制裁，政策会在90天窗口内反复拉扯并持续制造风险。

• 但125%也很难完整执行。识别中国原产地、追踪转口、突破WTO体系、推动他国立法并实际征税，都非常困难；美国即使可以动用紧急法案，其他国家的总统权力也没有那么大。短期存在大量“bug”，不代表长期方向逆转。

3. 当前政策切线指向五五开的衰退概率

• 主讲人坦言无法预测特朗普下一步，只能给政策曲线取一条“切线”。在其他国家仍为10%、中国税率回落的假设下，他仍给美国衰退约50%的概率，高于高盛约35%的判断。

• 他的adding math是：关税每提高1个百分点，通胀增加约0.1个百分点，增长减少约0.1个百分点。尚未计入股市下跌造成的自我实现效应，现有冲击就可能令通胀到3.5%、增长降至1%。

• 增长只有1%时，单个季度出现负增长“很正常”。这是在当前政策不变前提下的判断：若政策全部撤销则不会衰退，真正改变政策后再重新判断。

• 长期判断比短期更悲观。政策可以修补执行细节，但两国民意一旦把对抗变成政治收益，中美贸易中“每一份丢失的份额都补不回来”。

4. 股票仍未给衰退和估值压缩足够权重

• 高盛预计今年S&P 500 EPS为253美元、增长3%，2026年增长6%至269美元；市场隐含增长仍约8%-9%。主讲人认为，即使采用这套较乐观盈利预测，估值压缩仍足以带来大幅下跌。

• 他回看2018、2020和2022等压力阶段，forward P/E通常落到13-15倍，特别差时约13倍。若给2026年269美元EPS以14倍估值，S&P 500“到四千点很正常”。

• 衰退本身不排斥牛市在衰退中途启动，但最痛苦的阶段往往是衰退预期形成、经济数据刚开始恶化之时。当前市场的问题正是尚未完整定价这一段尾部风险。

5. 熊市里，故事、内幕和K线都难以提供保护

• 牛市会为新故事和信息优势买单，半导体等领域的信息领先者甚至可能持续获得超额收益；熊市则相反，“你觉得这个故事很好，进去你被埋掉”，因为宏观方向压过个股叙事。

• 主讲人的警告很直接：“不要进去，不要去赌短线”，尤其不要依据K线支撑位抢反弹。量价指标在市场相对平稳、信息跳变较少时更有参考意义，而现在的市场不给预期、不断出现surprise；一两次negative surprise就可能清掉整个仓位。

• 已有但不高的仓位不必全部清掉，因为S&P 500最终仍可能恢复，只是持有体验和等待时间会很差；真正危险的是全仓抄底。估值“短期完全无效、长期一定有效”，现金应等到估值足够便宜；若市场定价的是衰退，当前还不够便宜。

• 相对选择上，他认为美国科技公司现金流更强、已经先跌一轮，长期科技生态也不易因移民或留学生政策迅速消失。但“科技好过S&P”只是相对防御结论，并不表示两者没有继续下调空间。

6. 中国与欧洲未必能在美国衰退中成为避风港

• 主讲人给出的估值高低排序颇反直觉：香港，其次欧洲和日本，再到美国S&P，最后是S&P科技；他的判断是，rest of the world整体的估值体系可能比美国承受更严重的下调。

• 香港受中国消费托举，欧洲受欧洲投资托举，但不能把美国的P/E体系直接套过去。美国过去15年的估值溢价来自互联网、AI及其应用公司集中，这一增长结构与中国、欧洲不同。

• 更关键的是贸易传导。他估计中国出口最终目的地为美国的比例并非统计口径约20%，而可能在四成左右、接近五成，且这部分往往是制造企业最赚钱、用来补贴其他业务线的收入。

• 一旦利润支柱被切断，冲击会扩散至整家公司和就业。“花点钱刺激消费”或多发消费贷无法替代这部分外需，所以美国衰退和125%关税也会把中国基本面一起拖下去。

7. 美债风暴是去杠杆，真正的终局要等市场疲倦

• 五个交易日的美债利率波动已达到2008年和2019年的水平，只有这两次更高。基本面一侧是tariff推高PCE与长端通胀预期，另一侧是市场担心外国投资者降低美债配置、削弱其储备地位。

• 技术面可能包括中国资金卖债回流护盘港股，以及若干日本对冲基金在股票亏损后同步清算国债；主讲人认为应该不是日本农林中央金库本身，因为若其发生流动性危机，整个市场影响会远远超过现在。

• 高杠杆spread trade把冲击放大：借短买长的仓位遭平仓，basis和repo rate上升，流动性收紧又迫使更多长债出售。他此前一直劝阻买TLT；若押衰退，他建议用CDS，而不是简单押注长端债。

• 供给数据不支持结构性危机：今年短债发行约1.7万亿美元，低于去年1.97万亿和2023年2.9万亿；净供给DV01约每bp 7.58亿美元，也低于去年的10亿美元。即使中国出售数千亿美元，也主要形成短期针刺；美联储还可以通过国债贴现或很低的贴现利率等方式缓冲流动性压力。

• 十年期收益率最高约4.4%-4.6%，现在可能回到4.4%后，主讲人视其为“borderline”、大致公允，而非明确危机交易。贸易战则会继续“缠斗”：谈好、谈崩、修bug与“大奇迹日”反弹交替，类似他提到的2015年中国市场去杠杆；当大家疲倦、不再看，且该跌的已跌得差不多时，才可能接近结束。