摘要

主讲人的核心仓位结论是：未来几个月保持低仓位、不要抄所谓“铁底”，因为市场尚未见底，尾部风险既可能向下也可能向上。 这轮下跌完全由政策制造，也可能被政策取消或进一步放大；可能的90天宽限期、双边谈判未果、中国反制，以及从4月2日算到7月2日这一变数密集节点，都可能改变方向。两三年看，AI与美国 pro-business 底色仍支持乐观，但几个月内衰退深度和政策路径无法判断。“不要把过去几年不知道怎么赚的钱，这几年认认真真地给输掉。”
鲍威尔明确回答没有 Fed put，但主讲人认为实际仍有一个门槛更高、行权价更低且只盯就业的 put。 五月降息“几乎为零”，因为联储要等 hard data，失业率可能要升至4.5%以上；六月若数据稍差，可能试探性降一次，之后还可能再试一次。若年底至明年一季度出现增长接近0—1、失业率越过4.5%、通胀仍在3%多的组合，联储可能把关税通胀视为一次性输入冲击，选择就业并快速降息，甚至一次50个基点——“实际 put 是在的，但是这个 put 的 strike 比较低”。
联储现在不替白宫托底，是因为关税政策尚未成形，提前降息既可能重演70年代通胀错误，也会给更激进的政策试验留下空间。 主讲人还强调，这不只是鲍威尔个人判断，执行委员几乎一致等待白宫把政策说清楚。鲍威尔按主讲人的判断将在明年4月卸任，更在意压住通胀后的“身后名”；若替特朗普“擦屁股”，好处归白宫，通胀反弹却可能算在联储头上。因此本轮与2019年贸易战不同，“联储是完全不配合川普政策”。
未来两个月的数据会被关税抢跑严重扰动，真正的衰退反馈可能要到二季度后才逐步清楚。 Empire、Philadelphia调查及 consumer sentiment 已转差，capex也明显降温；但企业补库存、提前采购和居民赶在涨价前消费，反而支撑 retail sales 与 consumer spending。主讲人把实体经济低点大致放在四季度至次年一季度，并估计市场可能在四季度见底；他同时称实体真正触底大致在市场真正触底之前。
美元、美债和美股同时下跌，当前更像资本重新定价并流出美国，而不是金融系统已经失灵。 短暂的美债流动性不足已随着 off-the-run 与 on-the-run 收益率重新趋同而缓解；主讲人认为银行体系仍健康，若发生真正的对冲基金违约、平仓或系统性流动性危机，反而会看到美元与美债上涨。
欧洲财政扩张和中国消费复苏都不足以成为可靠避风港，非美资产的相对强势可能只维持一两个月。 欧洲政府支出会推高德债及其他债券收益率，潜藏欧债压力；中国更可能把钱投向军事、5G、华为和算力等战略项目，而不是直接交给居民，消费贷又把最终风险留给高杠杆家庭。黄金、比特币及其他非美资产短期可能继续承接资金，但“覆巢之下，安有完卵”，涨多后反而可能成为做空对象；石油则被明确归为“不能碰”。
当前指数仍未充分计入盈利衰退，但长期美国多头逻辑并未被摧毁。 今年EPS预期仍约为3%；若出现两三个季度衰退，主讲人认为EPS可能转为-5%乃至-10%，其中不少科技股的上下空间已较接近，S&P其他成分股却“下跌不够”。更长期的修复条件可能在今年底至明年出现：AI仍在、GOP仍偏 pro-business，退税、deregulation与联储就业 put 或形成交集。

精读

1. 政策制造的跌势没有传统底部模板

主讲人的开场判断很直接：接下来几个月应“多花点时间玩玩游戏”，少做多、做空或抄底。市场波动率极高，tail risk并未结束，而且“尾部风险可以往上，也可以往下”。
与2008年等周期不同，本轮下跌是完全由政策制造的，因此也可能被同一套政策突然取消或放大。可能的90天 grace period、墨西哥与美国未达成协议、日本也未达成协议，以及中国反制，都让单一路径迅速失效。主讲人还把4月2日后的7月2日视为变数密集的节点，并警告目前降到10%的关税也可能重新加回。
关税冲突已经扩散为全球混战：若欧洲、日本、韩国跟随美国对华加税，又面对中国反制，它们还要重新衡量本国通胀。“结果是怎么样，是不太确定的。”
主讲人不认为特朗普能顺利完成这场贸易体系“大手术”：自由贸易强调互惠，即一方生产更多低端产品、另一方生产更多高端科技产品，彼此获益；特朗普却把它理解成“要不你赢，要不我赢”的 zero-sum game。手术最终可能失败，但尝试过程本身足以制造严重阵痛。

2. 鲍威尔拒绝为白宫政策买单

鲍威尔面对“市场是否存在 Fed put”的回答是“No”。白宫刻意制造不确定性，而联储自 Greenspan 以来偏好政策可预期；在关税可能明天撤回、后天加码时，联储必须等 executive branch 先把政策说清楚，再判断对经济的实际影响。
主讲人强调，这不只是鲍威尔个人的决定，执行委员几乎一致选择等待。他将这些委员描述为整体偏左，也认为他们不会接受 Navarro 等人随时抛出的方案，或接受把财政部长等人排除在主要决策之外的做法。特朗普在 Truth Social 上攻击鲍威尔，并未改变这种集体判断。
第二层约束是70年代阴影。鲍威尔宁可容忍半年左右的经济阵痛，也不愿让刚压下来的通胀再次螺旋化，因为一旦形成工资与价格相互推动，代价就可能再拖两三年；“宁可忍受一些阵痛，不要再发生大的错误”。
更私人的激励也不能忽略：主讲人称鲍威尔将在明年四月卸任，现阶段最在意的是“身后名”。他已经经历COVID期间释放政策、挽救濒临崩溃的经济，随后又在不打断增长的情况下压低通胀。若现在替特朗普降息，政策收益归白宫，通胀失控却可能写进联储主席的履历。
降息还会降低政府利息支出、给白宫继续试错的空间。主讲人的归纳是：“我现在帮你擦了屁股，Trump会有更大的政策空间瞎搞。”而白宫连关税如何征收、原产地如何认定、由谁与各国谈判都不清楚，政策混乱也强化了联储等待的理由。

3. Fed put没有消失，只是锚定失业而非股票

与2019年贸易战不同，鲍威尔这次强调等待 hard data，而不是配合特朗普或仅凭前瞻指标预防性宽松。五月降息“几乎为零”；六月若数据稍差，可能抢跑式试降一次，之后还可能再试一次，但这不等于持续宽松已经启动。主讲人称联储目前对利率水平满意，虽然存在双向风险，仍要等硬数据变差。
真正的门槛是就业。主讲人把约4.5%的失业率视为关键参考：在此之前，联储可以容忍市场和经济阵痛；越过之后，内部鸽派会集体转向，因此“strike参考的不是股票指数……参考的是真正的失业率”。
年底至明年一季度若同时出现通胀3%多、经济增长降至0—1附近、失业率超过4.5%，主讲人判断联储最终会“选失业，不会选通胀”。只要它认定关税通胀是一次性输入冲击而非工资—价格螺旋，降息速度可能很快，单次50个基点甚至更大都可能；他还提到过去曾有一次降1个百分点。主讲人认为这不是鲍威尔个人问题，明年4月后的新主席也可能作出同样选择。

4. 抢跑效应让好数据暂时掩盖坏趋势

当前最差的是 Empire survey、Philadelphia survey、consumer sentiment 等前瞻数据；企业层面的 capex 也因资本市场恶化而显著降温。但 retail sales 与 consumer spending 尚不差，硬数据还没有给联储足够依据。
矛盾来自关税前抢跑：企业补库存、提前采购，消费者赶在进口品涨价前购买，短期会把部分数据推得更好。中国数据也处在混乱状态，4月前出口数据偏强，因此未来两个月的数据并不清晰。
六月数据可能开始体现关税本身，却仍未必体现衰退的完整影响。真正链条是关税影响企业投资和消费，失业上升、收入下降，最后才反馈到 retail sales；这一传导天然需要数月。
按当前政策切线，主讲人认为经济实体可能到四季度至次年一季度才真正见底，并估计市场可能到四季度才见底；他还指出，实体真正触底大致在市场真正触底之前。即使高盛给出的衰退概率约45%，他仍认为这不足以证明风险已经计价完成，并认为高盛的预测比自己的判断乐观。

5. 美元、美债与美股齐跌尚不是系统性危机

美国长期用资本流入抵消 current account deficit；如今关税侵蚀增长优势，资金开始重新定价并流出，于是美元走弱、美债收益率上升、美股下跌。主讲人反而把“三跌”视为尚未进入最坏阶段的信号。
若对冲基金违约、被迫平仓或金融体系出现流动性紧缩，典型反应应是风险资产下跌、美元与美债同时上涨。主讲人认为当前银行体系仍健康；他称硅谷银行事件后，美联储给出的信号是金融机构不能倒，并会通过贴现窗口救助。
美债市场此前确有短期流动性不足：off-the-run债券相对 on-the-run债券出现异常定价，显示套利资本缺位、融资成本偏高。但一周后收益率差已大致抹平，因此现象更接近资金迁移，而非金融管道破裂。

6. 全球没有真正脱离美国火车头的避风港

美国增长依赖两台引擎：企业高 margin 与强劲 household balance。高利润支持工资和资本市场，资本市场上涨又改善居民资产负债表；主讲人认为美国企业的利润率整体明显高于华为、阿里、腾讯等中国公司。关税同时削弱这两台引擎，与制造业是否回流“没有一毛钱关系”。
主讲人的火车比喻最能解释跨市场表现：“火车头要掉下去的时候，人是往火车尾去跑的。”资金可以流向黄金、比特币或其他地区，但美国增长引擎一旦消失，跑到后车厢也躲不开全球需求收缩。
市场正在给欧洲政府支出重启和港股中国消费定价。欧洲财政扩张会推高德国国债收益率，并带动其他债券利率上升，可能演变成欧债危机；欧洲央行是否愿意全面救助 periphery 也不确定。
香港交易的中国消费复苏，在主讲人看来“更加是个笑话”。中国更可能把支出投向军事、5G、华为和算力，而不是直接交给居民；他举例称华为芯片据称要耗费4倍电力，难度上升两三个数量级，但国家仍可能为这类项目花钱。居民端得到的是消费贷，在家庭杠杆已经过高的情况下，消费难以持续，最终由借债居民买单。

7. 盈利尚未出清，长期修复要等政策交汇

当前指数仍没有充分反映衰退。即使高盛对2025年第一季度经济和全年增长的预测仍较乐观，今年EPS预期约为正增长3%；若经济连续两三个季度落到零以下，主讲人追问，EPS是否会变成-5%甚至-10%——这个情景尚未体现在指数里。
结构上，不少科技股已经跌得较多，“往下的空间和往上空间差不多”；但S&P其他成分股调整不足。石油被明确排除，黄金、比特币及非美资产或可受益一两个月，却可能在全球衰退扩散后成为做空对象。
趋势性牛市所需条件目前仍未出现，单次反弹不能当作反转。策略因此是低仓位、等待政策和硬数据清晰；若一定交易，主讲人更愿意等香港或欧洲涨多后寻找做空机会，而不是急着接美国市场的下跌。
他还提醒，无法确定这次会像COVID一样短而快、很快得到政策托底，还是像2022年那样经历资金持续流出美国，后者可能维持一两年。长期看，他仍对美国乐观：AI仍在，GOP仍偏 pro-business，特朗普虽然没有章法，但方向并非要把所有东西一棒子打死；若今年底至明年初出现退税、deregulation与联储就业 put 的交集，市场才可能获得持续修复条件。在此之前，“忍住手，不要轻举妄动”。

Matt Huang——前沿投资——[Invest Like the Best，第420期]基本面终于转向看多了吗？