市场概述2025年4月29日
摘要
上周纳指单周反弹6.5%，讲者把它定性为极端轻仓后的技术性修复，而非新一轮直线牛市。 4月初CTA与vol-control等趋势策略已接近历史低仓位，上周因此回补约260亿美元股票；但VIX仍在20左右、远高于去年约12，行情主要是“position非常clean”之后的short covering。
科技股短期反而比其他板块更具防守性，因为估值和盈利预期已经先被关税恐慌压低。 Google Cloud一季度增长29%、只是in line，但Google仍维持2025年750亿美元capex，并形容算力处于“tight supply environment”；AI Overview月度用户约15亿，也支持半导体未来数月盈利未必明显受损。真正的衰退仍会削弱Google、Amazon等公司的广告收入，只是影响尚未出现。
特朗普关税政策出现de-escalation信号，却不等于政策已经转向。 美国试图数周内与印度、日本、韩国拼出谈判template，参议院和法院也可能挑战IEEPA；即使参议院通过，紧急状态也要在180天后才会取消，而众议院未必配合，总统还可改用Section 338或301。讲者的判断是，政策变化更像“补漏洞、补bug”后继续打，而不是直接结束。
中美都低估了对方：美国低估产业链对中国的依赖，中国则低估美国继续作战的决心。 中国自2017年后已为转口贸易和关税升级准备预案，美国则低估了汽车零部件等产业链断裂后的替代和衔接难度；贸易体系受损、全球需求下降后，中国也会承压。讲者以一战作比：“大家没有准备好打那么长的战争”，临时休战可能只是下一轮冲突前的修补。
制造业大规模回流美国在讲者看来“基本上是个谬论”，约束不是关税高低，而是电力、自动化和熟练劳动力的长期积累。 他称中国发电量约为美国两倍、电网领先15—20年，2017—2023年工业机器人采购也持续更多；美国接近full employment，又缺少类似“蓝翔技校”的蓝领培训体系，无法靠一道行政命令重建完整工业生态。
若关税路线延续，美元中期应主要对欧元和日元贬值，但过程不会是直线。 美元一个月已跌约5%，目前美元卖压主要来自金融市场：对冲基金等短期投资者已经卖出很多，但包括保险公司在内的大型境外客户尚未大规模卖出美国股票、债券或美元资产；他们主要提高了对瑞典克朗、英国及英镑相关资产的hedge比例。讲者称“两步走的话，现在走第一步，走了一半”。一旦真实资产配置资金开始撤出，第二段跌势可能更长；但若贬值触发美国金融危机，美元“反过来暴涨”。
组合结论是保留部分美股仓位、但不积极追逐反弹，并把市场基准情景设为高波动、趋势向下。 10年期美债稳定在4.25%左右，讲者不认同“年中巨量到期将压垮美债”的说法；真正风险仍是衰退下S&P盈利与估值过高。由于鲍威尔尚未能被替换、下一任也尚未确定，联储短期未必能出手。“除非特朗普的政策出来改变我的看法”，否则他不会转为乐观。
精读
1. 纳指反弹由仓位驱动，波动率决定它难以复制旧牛市
在连续七八周下跌后，纳指一周反弹6.5%。讲者追溯到4月初：CTA和vol-control策略已接近历史低仓位，“基本上都是空仓或者已经到了历史低点”，继续卖空的空间有限。
上周趋势策略约买入260亿美元股票，叠加对冲基金快速平空，构成反弹的重要动力。讲者称股票和外汇仓位都“非常clean”，该跑、该空的资金已经很快完成动作，当前上涨有明显short covering成分。
VIX虽然回落，却仍在20附近，而去年曾在12左右。此前美股直线上涨依赖low vol推动CTA和vol-control加杠杆；特朗普政策持续制造不可预测性，因此完全复制旧式直线上涨的条件并不存在。
2. 科技盈利好过已被压低的预期
Google Cloud一季度增长29%，结果只是in line；市场仍觉得相对不错，是因为投资者已不再假设科技盈利会不断上调。关税引发的第一轮调整主要是“杀估值、杀预期”，实际盈利暂未同步恶化。
Google维持2025年750亿美元capex，并释放出“tight supply environment”的信号。讲者据此判断，在如此高的不确定性下企业仍不削减投入，说明AI算力和半导体供给依然偏紧，未来数月行业盈利可能不会受到很大冲击。
AI Overview月度用户约15亿，也缓解了市场情绪。不过这不是无条件看多：若经济真正衰退，Google和Amazon的广告收入仍会下降；科技股只是因为已经跌过，才“相对于其他板块来说，可能更加defensive”。
3. 美债供应不是眼前风险，TGA释放流动性也不是财政改善
10年期美债收益率稳定在4.25%左右，为风险资产提供了一层支撑。讲者认为，美国年中大量债券到期将造成集中抛售的说法“纯粹无稽之谈”，因为到期再融资不等于同规模净新增供应，5月新增净发行约310亿美元，市场可以消化。
Treasury公布二季度约3900亿美元融资需求，也不代表赤字或债务需求已显著下降。债务上限约束下，财政部维持coupon发行计划、减少短债，并动用存放在央行的Treasury General Account；资金进入商业银行体系，反而暂时增加市场流动性。
原计划可能是在6月30日债务上限问题解决后重发短债、补回TGA，但讲者认为届时达成协议“非常困难”。他同时强调，尚未看到DOGE带来实质性减赤字，特朗普三个潜在政策“雷”中目前只爆发了关税政策。
4. 关税降温只是战术修补，制度约束短期难令特朗普停手
Bessent和特朗普释放不再升级、希望中国表态的信号，成为上周市场反弹的重要背景。但讲者认为，美国正“scramble”着制造谈判template：正常贸易关税谈判以年计，现在却想在数周内先与印度、日本、韩国谈出模板；他认为这很难快速完成。
参议院可能投票阻止特朗普以IEEPA紧急状态征税；即使参议院通过，相关紧急状态也要在180天后才会被取消。但共和党控制的众议院未必放行，因此参议院动作更可能是形式性约束。
CIT等法院案件也在挑战总统权限。即便最高法院最终否定IEEPA，讲者认为政府仍可能改用Section 338、Section 301等工具，特别是继续针对中国；诉讼周期漫长，至少未来几年内难以迅速封住行政路径。
讲者明确保留不确定性：“我也不是政治评论家，所以我只能说这个是我个人判断。”他的基准情景仍是关税战“虎头蛇尾”，但未必真正结束，更可能草草处理；政策反复代表补漏洞、完善作战方式，而非真正放弃目标。
5. 制造业回流撞上的，是整套工业生态的物理约束
美国低估了切断产业链的工程难度。讲者以汽车工厂为例：从车间中割掉一块，再找其他供应商补上，所有接口、零件和流程都要重新调通；“整个工厂都要停工”，绝非关税生效后即可平滑替换。
讲者提到5月2日关税政策可能出现relaxation，已有消息称汽车零部件可能获得reimburse，另有关于部分中国零部件豁免的炒作。在他看来，这正暴露了准备不足：稀土和大量零部件无法即时替代，供应链断裂的影响远大于政策制定者预估。
制造业首先是ROI与能源游戏，“把矿和人变成产品”。讲者称中国发电量约为美国两倍、电网领先15—20年，工业机器人采购从2017年至2023年也持续更多；这些是几十年组织性投资的结果，一旦落后，很难快速追回。
人力约束同样刚性：美国已基本接近full employment，缺乏大规模蓝领培训体系，移民政策也不能及时补足熟练工。讲者还引用BMI超过30者约占40%的人口数据，强调可投入制造业的劳动力基础不足：“你没有人……制造业怎么可能回到美国呢？”
6. 中美的临时休战可能延长冲突，而非恢复旧贸易秩序
中国自2017年后已为关税战、转口贸易和外贸规避方案做了更多准备，因此相对于美国，关税战准备更充分。与此同时，讲者认为中国也低估了美国的政治决心，不会因先占优势就轻易让步。
全球商品体系本已“leaning towards over supply”。美国输出铸币权、持续印美元，而中国长期面对供应过剩和通缩压力。若贸易体系继续破裂，美国短期难以替代中国供给，长期中国也会因全球需求下滑而“非常难”。
一战类比承载了他的长期判断：各方原以为三个月可以结束，之后却在temporary truce与继续作战之间修修补补，最终打了四年。特朗普需要维系MAGA基本盘及其在GOP内部的领导地位，因而更可能持续施压，而不是彻底撤回关税。
7. 美元已走完第一段，最终方向仍取决于特朗普是否改弦更张
美元一个月下跌约5%，但dealer flow显示，目前美元卖压主要来自金融市场：对冲基金等短期投资者已经卖出很多；包括保险公司在内的大型境外客户尚未大规模出售美国股票、债券或美元资产。他们首先提高的是对瑞典克朗、英国及英镑相关资产的hedge比例，从年初押注dollar strength、不做对冲，转为增加保护。
讲者把这称为两阶段行情：现在“走第一步，走了一半”；若美国继续当前关税路线，下一步才可能出现长期机构直接抛售美元资产。第二阶段可能耗时更久，并主要体现为美元对欧元、日元贬值，而不一定对应人民币升值。
路径中仍会有剧烈反弹。部分投资者已兑现binary option盈利、没有继续roll仓，夏季休假也可能形成pause；更极端的情形是美元下跌冲击美国股票和金融体系，危机中的美元需求反而让美元暴涨。
讲者保留部分美股，是因为“确实也不知道他到底会干嘛”；但只要关税政策继续，他仍认为S&P在衰退情景下估值过高。由于鲍威尔尚未能被替换、下一任也尚未确定，联储短期可能无法托底，市场将“非常震荡，但是趋势性是往下的”。