市场概述2025年9月23日

摘要

• 美联储虽降息25个基点，但主讲人的核心判断是terminal rate很难低于3%，因为PCE仍在3%上下，零售、企业盈利和居民资产负债表也没有同步恶化。 白宫的财政、关税与移民政策既可能推高通胀，也可能压低增长，因此央行需要“把手上的牌先留住”；他此前判断今年降息2—3次。
• 十年期美债收益率在4%附近被他视为下限，交易方向是做空债券或买swaption。 降息后4.14%“不算特别安全”，他把4.10%—4.25%视作至少到年底较安全、稳定的区间；大量发债、财政支出以及货币政策未确定大规模放水，共同构成收益率上行的逻辑。
• H-1B收费争议是政策不可测性的缩影，也可能削弱美国吸收高端留学生的能力。 商务部长最初称现有签证也需每年缴10万美元，转职同样收费；白宫两天后又称存量豁免。若新增雇佣仍需额外缴10万美元，企业可能把原本雇3个人的岗位压成2个，留学生毕业留美会变得“几乎不可能了”或非常困难。
• 中国的财政扩张仍是长期主线，但央行、证监会及相关官员未必敢继续无条件推升资产。 主讲人认为股市“完全脱离基本面”，并提到地方定融约20万亿元、高杠杆，以及一个从约450万亿元降至约350万亿元的规模变化；他同时称“350万亿元的房地产”在支撑，但原话未明确前一组数字具体所指。官员此时更需要“写折子跟圣上报平安”。
• TikTok交易与两笔明确提及的千亿美元级安排，正在把Oracle、NVIDIA和OpenAI拼成一个算力联盟。 按主讲人的解读，Oracle原本为TikTok提供云服务和数据存储，交易若落地还将使推荐算法转给美国买方；Oracle买入约1,000亿美元NVIDIA算力，NVIDIA向OpenAI投入约1,000亿美元，OpenAI再采购Oracle算力。这不是简单的“左脚踩右脚”，而是把资金变成AI算力战争的资源。
• AI竞争正从模型优劣切换到“total war”：芯片、电力、数据中心和资本规模决定谁能留在牌桌。 10 gigawatt算力中心约等于三峡一半的电力；美国科技公司合计capex已达万亿美元级。主讲人看好被NVIDIA投资且“价值严重低估”的Intel，认为它既可能成为台积电之外的供应选择，也可能倒逼台积电扩产。
• ETH暴跌而黄金上涨，令主讲人认为这并非货币政策或流动性不足所致，而更像融资交易的套利对冲。 他以BitMine约3亿美元融资为例：据其回忆，股票以约14%的溢价、约70美元的价格发行并附送option，按周五价格卖出股票与期权可获利约25%—30%；认购者可先short ETH、开市后卖股再平空仓，说明主流币price action越来越受华尔街套利策略影响。

精读

1. 财政扩张让美联储无法照着就业数据机械降息

• FOMC降息25个基点符合主讲人此前预期；他仍把全年路径放在2—3次。Bostic的强硬观点是接下来或只降一次，明年不应期待继续降息。

• 央行真正的纠结是财政刺激改变了传统传导：政府支出、减税等使企业盈利变好，盈利推升股价与401(k)等家庭资产，因此就业转弱不再必然带来消费、通胀同步下行。

• 失业率可能仍在4.3%左右，零售销售也“没有很差”。移民一方面带来消费，另一方面带来工作；移民政策可能使非农就业变差，而H-1B额外收费又会压低企业的劳动需求，因此关税与移民政策都呈现“可能通胀上升，也可能增长不足”的双向风险。

• PCE约在3%上下或略低，使terminal rate很难跌破3%；如果无法把PCE压到3%以下，大幅降息就很难实现。利率低于3%还可能使real interest rate转负，通胀若重燃便要重新加息。主讲人的尖锐判断是，没有主席愿意让自己因此“遗臭万年”。

2. 白宫政策反复迫使联储留牌，也抬高了长债供给压力

• H-1B公告展示了联储面对的信息环境：Lutnick最初称所有现有H-1B visa均需缴10万美元，且一年收取10万美元；从Meta跳到Google等转职也要缴费。约两天后，白宫发言人Leavitt又解释称存量不收费。“最后走成什么样子不太清楚。”

• 若企业为原本年薪约10万美元甚至不足10万美元的硕博毕业生再付10万美元，主讲人的推演是：雇主可能被迫采用美国国内劳动力，原本能雇3个人，最后只能雇2个人。该政策对总体宏观数据影响或许不大，但会影响美国的科技优先性，并可能使非农就业变差。

• 他认为杰斐逊以及2026年上任的下一任美联储主席都要面对同一问题：在白宫政策不明确时“keep options open”。这次不可能降50个基点，保留25个基点的选择、并观察后续政策，是更合理的做法。

3. 十年期美债的主线不是降息，而是财政和发债

• “Big Beautiful Bill”对明年GDP的boost，主讲人估计约0.5个百分点；第四季度和第一季度经济数据可能转弱，但政府expenditure与AI capex意味着明年全年未必差。

• 与增长韧性同时出现的是大量债券供应。在货币政策未确定会大规模放水、财政还要花钱的情况下，他在十年期收益率约4%时便认为已到极限，建议做空债券或买swaption：“4%绝对是个极限……它会上去。”

• 收益率升至4.14%后，他认为这个位置“不算特别安全”；4.10%—4.25%更可能成为至少到年底较安全、稳定的区间，而不是立即重返大幅下行趋势。

4. 中国能继续做财政刺激，却未必敢再靠货币推高股市

• 回看去年9月24日的“大礼包”和平准基金表态，主讲人承认过去一年股市表现不错，却称其为“回光返照”；CPI仍为负，市场继续期待央行印钱推升资产。

• 他的反对理由不是单纯估值：地方政府定融已约20万亿元，二三线城市仍靠融资滚动工程；中国去杠杆尚未完成，杠杆又难以继续上升。对于规模变化，他提到整个社会融资背后的数字可能从约450万亿元降至约350万亿元，并称“350万亿元的房地产”在支撑，但没有明确说明前一组数字具体指向什么。

• 与美国公司在AI boom下EPS和margin双升不同，中国股市已经“完全脱离基本面”。继续放水却无法真正修复居民和地方政府资产负债表，可能让执行官员承担日后问责风险，因此近期强调价值投资、长期投资，也透露出内部担忧。

• 他把中美差异概括为：中国央行没有独立性，政策上听从财政部；美国央行则不知道白宫的关税、移民和财政政策会如何变化。两国都需要长期财政周期把增长维持在2.5%以上，但央行都到了“谨慎的节点、纠结的节点”。

5. Oracle、NVIDIA与OpenAI正在把资本安排变成算力集团

• 按主讲人对TikTok交易的理解，Oracle原本只是为TikTok提供云服务、存储数据，不能拿这些数据大规模training；交易若按其所述落地，董事会看样子会是7人中5名美国人、2名中国人，形式上保留约20%，实际由Oracle和Silver Lake取得TikTok，并把推荐algorithm交给美国买方。

• 随后的资金链是Oracle采购约1,000亿美元NVIDIA算力，NVIDIA向OpenAI投入约1,000亿美元，OpenAI再购买Oracle的算力并将算力放在Oracle上。争议在于“左脚踩右脚”，他的回答是，这些钱最终变成了可部署的算力战争资源，而非简单地原地循环。

• Sam Altman此前提出过约7万亿美元算力投入的设想；NVIDIA与OpenAI交易中建立的算力中心为10 gigawatts，主讲人将其粗略类比为三峡一半的电力。中国近期讨论的5,000亿元人民币融资，据他所说似乎属于社融，其中一部分支持中小企业，另一部分支持农业。

• 他看到的阵营，一边是NVIDIA、Oracle、OpenAI及OpenAI与Apple的关联；另一边可能是Google与Broadcom的TPU体系。Microsoft Copilot、Adobe等或仍能参与，但模型和算力最终可能集中到少数conglomerate手上。

6. “总动员战争”把AI瓶颈推向Intel和芯片产能

• 主讲人的二战类比是，战争早期依靠精兵，后期则进入“谁的产能大，谁就用产能把对方碾压掉”的总动员战争；美国建造166艘航空母舰，是他选择的规模样本。AI竞争也会从模型和算法，转向谁拥有大规模算力。

• 台积电在这套比喻中是“油矿”：客户需求明确后才逐步扩产，不会单为指数级梦想承担巨额前置风险。据主讲人所述，Sam Altman此前寻求大规模产能时，张忠谋也认为这种投入不能只靠梦想推动。

• NVIDIA投资Intel，因此既可能倒逼台积电重新考虑产能，也在测试第二个芯片供应源。主讲人一直认为Intel“价值严重低估”，并称关于Intel与其他科技公司的新信息可能还会出现，但把后续消息保留为不确定预期。

• 芯片片数约束数据中心，数据中心再约束模型公司；当美国科技公司合计capex进入万亿美元级，Grok、xAI等早期看起来很强的参与者也可能因缺少stack、资金和算力而逐渐落伍。主讲人的结论仍带主观限定：“我个人感觉”最终会winner takes all。

7. ETH暴跌更像融资套利，而非货币政策或流动性收缩

• 黄金上涨而crypto下跌，是主讲人认为这并非货币政策或流动性不足所致的依据。他把异常price action与BitMine约3亿美元融资联系起来，并认为华尔街套利对冲可能是重要因素。

• 该融资据主讲人回忆以约14%的溢价发行股票，价格应该在约70美元；股票融资规模为3亿美元、卖出股票超过3亿美元，同时附送option。按周五收盘价卖出股票与期权，可获得约25%—30%的收益。“只要给我参与，我百分之一百参与。”

• 若美股尚未开市，套利者可先short ETH锁定风险，开市后卖出股票、再回补ETH空头。发行正股意味着对手会直接卖掉大部分现货头寸，和能够通过债券附option融资的Strategy模式并不相同。

• 这也是他对币圈结构变化的判断：币安上的多空仓、宏观叙事未必是主要定价源，许多主流币的price action和价格引导“都已经在华尔街了”。市场未必有对ETH或大量买入BNB的机构的真正方向性beta；只要存在套利空间，资金就会把套利做掉。