市场概述2025年9月30日

摘要

• 短线核心不是“降息等于放水”，而是美联储在财政扩张、关税与增长之间仍会保持谨慎。 HashFun头寸偏谨慎，近几周从HashFun和Prime Broker角度都有明显出货。Powell称这次降息带有“precautionary”意味；关于股票估值过高的表述则是被主持人追问后的回应。主讲人认为今年仍会降息（其表述为“两次”，并补充“至少一次、降两次概率较大”），但“terminal rate在百分之三”，美国“不是一个放水的大周期”。

• 降息未必带动长端利率显著下行，政府shutdown反而可能制造一次曲线交易窗口。 若关门冲击把长端压回4.05%左右，主讲人会关注steepener trade；年底均衡判断仍是4.10%—4.25%、中枢约4.20%。就业端预期是payroll约5万、失业率接近4.3%，但shutdown可能让数据无法按时公布。

• 美国更像处在财政与AI Capex周期，而非货币宽松周期。 与中国2008年后投资边际效率下降不同，主讲人认为美国当前Capex回报和margin仍高，健康的household balance sheet也提供支撑；真正的大赌注是AI能否带来productivity growth——“如果效率能够提升，一切都有可能”。

• Q2 GDP的3.8%不能证明后续增长无忧，政策传导至少滞后约六个月。 企业目前只把约50%的关税成本pass through给消费者，这一比例可能继续上升；主讲人因此更担心Q4和明年Q1，而减税与Capex的正面impulse要到明年Q1以后逐渐显现，整体影响主要看明年Q2。

• 移民限制尚未充分反映在通胀中，因为labor-force participation上升暂时填补了劳动力缺口。 但参与率存在上限；H-1B收紧及约1,100万各类移民中部分人因政策担忧、包括被驱逐的担忧而减少工作，可能令服务成本和增长压力晚些出现。“存量的影响相比增量更加重要。”

• 政府shutdown大概率发生但可能只持续几天至一周，对市场更像扰动而非系统性冲击。 若关门超过一周，主讲人估计对就业和Q3 GDP的影响约10—20bp；历史上卖压常发生在关门前，这次市场却上涨，而且联储可能因增长受损而更松，所以它更像“WWE，就是打着玩的”，并非美国政府违约。

• 比shutdown更深层的制度焦点是美国机构独立性，但主讲人判断特朗普暂时难以借Lisa Cook案取得解雇Powell的能力。 下级法院判政府败诉、最高法院当时也未暂停原判，Cook仍参加了17日的美联储会议；主讲人的直白结论是：“他连Lisa Cook都fire不掉，更不要说fire Jay Powell。”

精读

1. 美联储会继续降息，但不会开启货币放水周期

• HashFun的头寸相对谨慎；近几周从HashFun和Prime Broker的角度看，都出现了一次比较明显的出货。短线不确定性包括政府shutdown风险，以及FOMC后多位官员、Powell和相对鹰派的Hamrick发表讲话。

• Powell把这次降息描述为带有“precautionary”成分，即面对潜在风险先行一步。市场抓住了“股票存在估值过高问题”，但主讲人强调这并非Powell主动发出警告，而是主持人持续追问后顺带作答。

• Trump希望Powell快速降息；白宫一侧更关心能否在AI周期中大规模推进Capex，并通过去杠杆、去监管、更多支出、减税和BBB法案提升效率，使通胀自然回落。美联储看到的却是另一条链条：减税、政府支出和tariff都可能推高通胀，因此必须等待政策落地再评估。

• 主讲人认为今年仍会降息两次，并补充至少会降一次、降两次的概率较大；长期则坚持“terminal rate在百分之三”。这仍是财政周期，而“不是一个放水的大周期”。

2. 数据的六个月滞后，使Q4与明年Q1比Q2更值得警惕

• Q2 GDP达到3.8%、高于预期，并未改变主讲人的增长判断。他原本就不认为Q2会很差，真正担心的是Q4和明年Q1，因为4月的关税影响最早也要到10月才逐渐体现。

• 企业现阶段大约只把50%的关税成本pass through给消费者，其余先由自身吸收；随着转嫁比例上升，通胀和经济增长都会受到影响。“这个影响都是需要时间来体现，最少是六个月。”

• 减税和Capex的正面效果同样滞后。主讲人估计明年的Capex impulse对GDP的影响可能约50bp；若11月政策落地，影响也要到明年Q1以后才逐渐体现，财政政策总体影响转正则主要看明年Q2，不能用Q2强数据线性外推。

3. 长端不会跟随短端大跌，4.05附近才出现steepener机会

• 主讲人反复强调，降息以后长端利率很难以同样幅度下行。短端受美联储影响，长端还受明年国债需求等因素约束，因此不会因几次降息就显著下行。

• 若shutdown新闻把长端利率压回4.05%左右并继续下行，他会重新关注steepener trade；但这只是等待市场给价，并不确定一定出现。其年底均衡区间始终是4.10%—4.25%，中心约4.20%。

• 就业数据可能提供短期冲击：他的预期是payroll约5万、失业率接近4.3%，但若政府关门，周五报告甚至可能无法发布，利率市场也会因此面临额外不确定性。

4. AI Capex仍有效率红利，健康的居民资产负债表提供缓冲

• 主讲人认同Morgan Stanley Asset Management CIO关于美国正处于Capex周期的判断。中国自2008年投资铁路、工厂后边际效率下降；美国当前Capex收益率仍很好，AI投入的margin也很高，周期仍有继续空间。

• 这轮周期的有利起点是美国家庭资产负债表健康、household net worth仍在提高。主讲人给出的对比是：中国居民可支配收入约占GDP的40%，美国约80%；中国总负债相对总存款已高出20%以上，可能已到约30%。

• 他认为中国难以仅靠股市上涨修复居民balance sheet，因为资本市场财富分布尾部很大、贫富分布不均，也不存在类似美国401(k)那样广泛与养老金相连的资本市场投资结构；美国股市与家庭净资产之间的传导则更直接。

• 硅谷真正押注的是AI能否转化为productivity growth，而不只是资本支出规模。“如果效率能够提升，一切都有可能”——这仍是一次很大的押注。

5. 关税大头或已落地，下一轮通胀风险来自劳动力存量

• 主讲人认为关税政策的大头可能已经过去，但批评对境外芯片和非美国生产药品加税“完全无厘头”：医药竞争的瓶颈不在生产，而在研发与临床试验成本。

• 他指出，美国做一个临床试验的成本可能是中国的100倍；仅患者招募成本就至少是中国的10倍，也可能高出数十倍，而且中国流程更顺畅。美国削减基础医学拨款后，他还提到听说Harvard Medical School已经不招人、教授工资都快发不出来，Johns Hopkins今年也不招博士生；只要求药品回流生产并不能解决研发问题。

• 外来移民没有像此前预期那样增加，暂未明显推高服务通胀，是因为labor-force participation持续上升，本来不工作的人填补了劳动力缺口。但这一缓冲有上限，不可能永久依靠内部参与率提升压住工资。

• H-1B收紧以及后续可能驱逐部分原有移民，可能使约1,100万各类移民中的一部分因政策担忧而不出来工作。主讲人的关键区分是：“存量的影响相比增量更加重要”，其通胀与增长后果可能在今年晚些时候体现。

6. Shutdown是政治姿态，制度焦点是机构独立性

• 众议院方案拟把决定延后七周至11月，但参议院结束辩论需要60票，民主党目前约有51—53票，无法立即表决。争议核心是ACA补助延续：民主党视其为政治成就，共和党则视其为民主党的重大失败，“一边认为这是宝贝，另一边认为这是垃圾”。

• Trump威胁若民主党阻止拨款，就把原本只是停薪休假的政府雇员永久解雇；民主党也需要借此“刷存在感”。主讲人因此判断关门概率很高，Polymarket当时可能已在70%以上，但持续时间大概只有几天至一周。

• 若这次关门超过一个星期，主讲人估计对就业和Q3 GDP的冲击约为10—20bp；市场知道问题最终会解决，并非美国债务违约。“WWE，就是打着玩的”；增长稍弱还可能令美联储更松，因此市场的净影响未必为负。

• 最后的制度焦点是“agency independence”。主讲人以Nixon事件、Trump要求更换检察官起诉Comey，以及Lisa Cook的mortgage申报案为例，认为这反映了行政权对独立机构和司法程序的挑战。Lisa Cook案中，下级法院判政府败诉，最高法院当时也未暂停原判；Cook仍参加了17日的美联储会议，因此主讲人认为该判决可能对Cook有利。

• 这也是他判断Trump是否有能力解雇Powell的依据：目前看来，Trump连Lisa Cook都无法解雇，更不要说Powell。前任几位美联储主席也向最高法院强调，美联储独立性关系到美国经济运行、美元本身和美元信用，不能变成“让你印钱你就印”。