市场概述2025年11月25日

摘要

• 主讲人的核心判断是，短期市场仍处于缺少政策与业绩催化剂的“真空期”，但2026年将由更宽松的流动性吹起更大的AI泡沫。 当前急涨伴随高波动，“上涨并不是特别健康”，错过周五反弹不必追；AI需求旺盛、供给短缺，而且大部分涨幅很大的公司仍由业绩推动。“现在还没开始有泡沫，明年会有一个比较大的泡沫。”
• 12月是否降息只是战术变量，战略结论是“The train has left the station”，美联储已经踏上宽松的不归路。 主讲人认为12月大概率降息，但对市场最有利的反而可能是“不降，然后表示后面要降”；即使利率受约束，美联储也可能用扩表、监管松绑或其他“奇奇怪怪”的工具提供流动性。
• 通胀限制了传统降息空间，但恶化中的就业市场迫使美联储优先选择就业和增长。 关税据高盛估算增加约53个basis points的通胀，使通胀维持在约2.8%-3%；实际利率难以转负。另一边，本科毕业生就业接近2018年的疲弱水平，Layoff Tracker作为同步指标已快速上升，且早于initial jobless claims、非农和失业率反映恶化。“在增长和通胀中间，它一定会去选增长。”
• 仓位结构不支持重演4月式踩踏，因此回调可以继续，却较难演变为深度爆仓。 此轮下跌前卖vol、卖gamma和信用多头并未极端拥挤，vol升至约25也不等于即将暴跌；CTA本周仍可能卖出约130亿美元，但其仓位较双边，“市场上的柴火没有堆很多”。
• Google与OpenAI不会出现一方彻底压倒另一方，短期性价比反而可能转向被冷落的英伟达。 主讲人把两大阵营比作“美国和苏联”，最终还受台积电配货制约；Gemini 3与Meta可能购买Google TPU令Google走热，但英伟达订单确定性、持续缺货及约75%的明年margin仍构成硬支撑。“大家最后都会赢，输掉的是大部分人的工作和不相信AI的投资人。”
• 比特币本轮压力更像MSTR指数交易造成的技术性冲击，而中美缓和也只应视为短暂停战。 市场预期Strategy可能在2026年2月被MSCI剔除，空头提前布局并拖累BTC；若2026年流动性充裕，主讲人认为BTC买在7万、7.5万、8万或8.5万美元差别不大，但首选仍是AI和半导体。H200可能对华销售及互访传闻一度提振市场，不过“每一次谈好了都是休战，都是truce”。

精读

1. 真空期允许回调，真正的AI泡沫尚未开始

• 当前缺少连续货币宽松、退税落地及新一轮业绩验证：英伟达刚交出强劲业绩，Microsoft等公司的下一份答卷仍要等两三个月，所以市场暂时“没有catalyst”，空头自然更愿意出手。

• 主讲人没有追认快速反弹为健康趋势：“这么快的上涨，其实vol很大。”错过周五与周末行情的人不用着急，真空期仍会提供更好的买点。

• 对2026年的判断却明显更强：AI公司主要用自身资产负债表投资算力，投资回报率很高，需求“非常非常旺盛”、供货严重不足，连被他视为AI阵营中相对落后的Meta也可能使用Google TPU。“现在还没开始有泡沫，明年会有一个比较大的泡沫。”

2. 12月决议只是噪声，宽松列车已经离站

• 上次“鹰派降息”后，多名Fed官员质疑12月继续行动，市场一度把降息概率压到30%；随后纽约联储主席Williams释放支持降息的信号，像是告诉哭闹的市场：“你不要叫，有奶喝。”

• 主讲人的比喻是“The train has left the station”：无论下一任Fed chairman是谁、12月出现多少dissent，2026年货币政策大趋势都会偏松，区别只是降息还是寻找替代性流动性工具。

• 对12月本身，他仍倾向大概率降息；但12月10日决议时，12月16日的经济数据和12月18日的通胀数据都尚未发布，“你敢不降吗？不一定敢，不降市场马上死给你看。”更理想的组合则是鸽派暂停——这次不降，同时明确以后会降。

3. 关税封住利率下限，就业恶化打开政策后门

• 高盛的估算是关税为通胀增加约53个basis points，使年底通胀可能在2.8%-2.9%、大致围绕3%；股市又接近all-time high，因此把利率大幅降到很低、最终变成zero interest rate的可能性“非常非常低”，实际利率也不可能降到负数。

• 另一侧是“K shape”：主讲人把AI生产力革命概括为“1%的人获利、99%的人被洗掉”，并称它会淘汰旧有生产力岗位，包括保险销售、医生、律师、会计师等；学生、尤其拥有bachelor’s degrees的人会先被淘汰。

• ADP、initial jobless claims、非农与失业率都可能滞后，因为企业先停止招聘，再裁员，失业者最后才申请救济；已经快速上升的Layoff Tracker则是同步指标，并会早于这些数据反映裁员变化。主讲人对美国2026年一季度数据“比较悲观”，即使不衰退，也“不会差太远”，数据会比较难看。

• 这构成Fed的选择函数：就业是其最核心考量，“十次里面会有十次去选就业”。股票上涨未必创造岗位，AI反而可能减少工作；股票下跌却必然进一步伤害就业，因此政策容错率很低。

4. 私营部门转型需要扩表，SLR松绑可能先释放流动性

• 主讲人把共和党的方向概括为回归“private-sector-driven economy”：从疫情补助、医疗社保及短期刺激等公共支出，转向基础设施投资与退税，把资源交还私人部门。这一调整叠加AI失业冲击，需要Fed以宽松金融条件托底。

• 传统降息受通胀约束，替代方案可能是SLR、eSLR等监管放松，让银行扩展资产负债表；其估算是相关调整可能增加约2,000亿美元capital，并在一年内逐步释放，按其时间推算大致落在2026年2月至4月。

• 机制很直接：2008年后监管“把你们手脚都给绑上了”，过去可用持续放水平衡；现在不能大幅降息，就“把你们手脚打开”，让private-sector banks向市场投放流动性。

• 流动性不能只看TGA或reverse repo，还要结合collateralized lending rate等指标，像医生综合多项生命体征。就业走弱或financial stress加剧，都可能迫使Fed扩表；德国、日本和中国数据同样疲弱，主讲人的全球结论是“大家consensus都要印钱”。

5. 回调的触发因素不限，但仓位决定它跌不深

• 4月份那一轮，equity、vol-control、卖vol、gamma与CDS仓位几乎同向拥挤，平仓自然形成连锁踩踏；上一轮9月信用市场上的部分多头已被挤出，卖vol与卖gamma的规模也没那么极端。

• 此轮vol最高升至约25，并不自动意味着暴跌，因为下跌起点的vol本来就不低，投行没有迅速落入以前那种巨大的negative gamma，也就缺少猛烈gamma squeeze所需的燃料。

• CTA本周仍可能形成约130亿美元卖盘，但其仓位并非满仓单边多头，而是上涨会买、下跌会卖的双向结构。主讲人的结论是：“原因can be任何东西”，真正决定跌幅的是柴火堆了多少；现在仓位支持调整，却不支持4月式深跌。

6. Google赢得聚光灯，英伟达赢在短期赔率

• 主讲人长期持有Google，曾在约170美元时称“买了可以睡觉”，也较早判断其算力成本低于OpenAI；Gemini 3获得认可、Meta可能采购Google TPU，只是让市场开始集中交易这个逻辑。

• 但Google与OpenAI更像“美国和苏联”，不会出现一方彻底压倒另一方，背后还有负责配货的台积电。台积电才是最终决定配货的一方，Google又是其真正的大买家，因此两边的地位都不会被一方完全压倒。

• 英伟达的业绩与2026年交付确定性没有因TPU走热而消失：产品持续缺货，最令主讲人改观的是公司所说的明年margin仍可维持约75%；他此前一直认为这一毛利率终将下降。

• 因而短线策略是“炒冷不炒热”：Google适合长期持有，但在它成为热门交易后，英伟达的性价比可能更好；类似地，内存走热时不宜继续炒YSD，反而可寻找光模块等较冷方向。

7. MSTR解释BTC弱势，中美合作消息只构成暂时休战

• 主讲人认为BTC下跌的重要推手是Strategy（MSTR）可能被MSCI剔除：市场知道这一预期后，空头先做index trade；若真正调整发生在2026年2月，届时反而可能因空头平仓出现上涨。“谁得到信息早谁赚钱。”

• 周末市场因担心周一美股上涨而买入BTC，用来对冲MSTR空仓，但美股反弹逾2%时，MSTR的反弹仍低于他的预期；还需观察short interest及多空仓位。主讲人认为，当剔除风险已被市场广泛知晓，就不必再特别考虑它对比特币市场的影响。

• 若2026年确属高流动性环境，BTC在7万至8.5万美元区间的具体买点“没有特别大的区别”；这不是说BTC最强，主讲人的排序仍明确：“最好的选择肯定是AI，就是肯定是半导体。”

• H200可能对华销售，以及Trump可能访华、习近平可能访美的传闻一度提振市场，但也打压了境外算力中心公司。白宫同时在准备以Section 301、Section 122等路径应对IEEPA关税诉讼风险。

• 主讲人把背景概括为美国科技领先、但制造业已被中国完全超过，因此美国选择在AI和科技上保持领先、对AI“all in”。他认为中美竞争不会因一次会谈终止，“明年肯定是一个大泡沫要吹起来”，任何缓和都只是truce。