摘要

美联储本周三大概率降息，但核心交易已从“降不降”转向内部还能走多远：政策“train has left the station”，主席无论是Powell还是可能获特朗普提名的Kevin Hassett，基调都会偏软。主讲人认为2026年降息两次已比多家投行鸽派；PCE仍为2.8，即便关税影响淡化后回到2.2—2.5，降息空间也有限，更多流动性将来自银行松绑与各种扩表。已有两票反对上次降息，鸽派却希望降50个基点，裂痕才是路径变量。
日本12月18日加息已被约90% pricing，但主讲人的高conviction call仍是2026年日元走弱、权益受益：短期升息抬高JGB曲线并压缩carry trade，中期却会受到高市政府财政扩张和BOJ结构性鸽派的限制。服务业与劳动力成本同步上升、inflation swap走高，增加BOJ加息压力；可它“有点像你妈打你……确实下不了狠手”，加上独立性有限，weaker yen最终仍会为全球risky asset提供流动性。
主讲人预计美国10年期国债收益率年底约4.2%；此前到4%是政府关门导致供应减少，再叠加不确定性与避险情绪形成的“送钱的交易”，难以维持。 他预计2026年关税拖累减弱、财政扩张影响在Q1或Q1—Q2转正，并于Q2—Q4传导至经济；除非财政端出现极端事故，基本面仍偏强。
短线仓位也不支持深跌：11月CTA减仓约70 billion，而上周vol罕见速降后，CTA与vol-control即使在指数横盘情形下也需日均回补约7 billion。 因此周三降息兑现后回调“概率还是挺大的”，但主讲人判断不会重演今年4月，甚至未必达到去年八九月级别；“唱空的人全是多头”，有回调就是机会。
NVIDIA的关键不是TPU便宜，而是有限电力和空间下的performance per watt、灵活度和可交付产能；TPU反而证明scaling law有效，放大了总算力需求。 主讲人认为模型仍快速迭代时ASIC/TPU很难替代GPU，真正瓶颈是TSMC产能；他给出2026年EPS约9.5美元、增速由约60%升至70%、股价约180多美元对应18—19倍forward P/E的判断，且未计中国H200。“综合这几点，没有一个芯片能比得过NVIDIA”是其最强结论。
Oracle空头逻辑的单点故障是OpenAI付款能力：华尔街认为ORCL为订单加杠杆建设算力中心，一旦客户不付款，前面的链条都会垮掉；主讲人则用OpenAI每个MAU每月维护成本仅1.5美元反驳。他的判断是OpenAI不会倒，即使缺钱也可能被Apple、NVIDIA等收购，所以下单仍有效；由此他认为AI“左脚踩右脚”和Oracle自买自销的做空框架不成立。
2026年半导体主线被概括为“应缺尽缺”，其中CPU明年涨幅至少20%、大约20%—30%，2027年甚至可能达到30%；这让拥有Intel 3/4产能转移弹性的Intel比受TSMC约束的AMD更直接受益。主讲人称18A良率约70%、每月提升约2%—5%（后续基本保持约2%），内部流片达到60%就具成本可用性；再叠加Apple投资方案可能较快落地，他用CPU业务至少2000亿、Foundry按2倍PB约2000亿，得到4000亿、其余业务归零的估值框架，并认为Intel已接近turning point。

精读

1. 降息已成明牌，联储裂痕才决定2026年的宽松幅度

主讲人把本周三降息视为基本确定，即使可用数据很少，周五PCE也只是略好、仍在2.8；“train has left the station”，市场真正该看的是会后暴露出多少内部矛盾。
他的2026年基准情形是降息两次，这已经比不少投行更鸽。关税效应消退后，通胀或回到2.2—2.5，但利率无法无限下调，因此更大的流动性来源会是银行监管松绑、资产负债表扩张等工具。
Kevin Hassett被特朗普提名的概率在他看来很高，主席无论是谁，政策最终仍会偏软，但仍须尊重经济事实。联储内部已有两票反对上次降息；鸽派希望降50个基点，鹰派则希望不降息，甚至有更激进的观点。分裂程度会决定联储还能前进多少、以及如何前进，而不是改变其总体偏鸽方向。

2. 日本短期加息、中期政策仍偏鸽，日元中期仍偏弱

日本国债拍卖上周仍然well received，但MOF不会明显缩减发债，10年与30年曲线可能进一步steepen，30年收益率继续上行。与此同时，服务业与劳动力成本同步上升、inflation swap走高，市场对12月18日加息的pricing约为90%。
日本长期是全球流动性的策源地：以低息日元融资、再买美国国债的carry trade，会因一次加息和曲线上移而在短期收缩。主讲人承认这会造成扰动，却不认为它会演化成持久的流动性逆转。
BOJ对通胀与通缩的反应并不对称；若把美联储对就业的敏感度“乘上几倍”，就是BOJ对通缩风险的态度。其比喻是：“有点像你妈打你……你确实做了坏事，但是她确实下不了狠手。”
中期力量来自高市政府的财政扩张与reflationary政策，包括defense、AI、nuclear和shipbuilding等扶持方向；BOJ又并非完全独立，难以把利率长期维持在很高水平。因此主讲人的结论仍是“weaker yen是一个大的趋势”，其后果则是high equity与更充裕的全球风险流动性。

3. 4.2%的美债与系统资金共同提供风险资产支撑

对美国10年期收益率，主讲人一直认为年底约4.2%。此前到4%，靠的是政府关门、国债供应减少、不确定性和避险需求同时发生；在这种条件下，那是“对于macro市场来说送钱的交易”，不可能长期维持。
增长端的逻辑是两股力量交叉：tariff拖累逐渐变小，财政扩张贡献逐渐变大。按其转述的高盛估计，净影响可能在2026年Q1，或Q1至Q2之间转正，并在Q2—Q4体现到经济数据；除非财政政策闹出极端事件，基本面仍偏好。
11月CTA已减仓约70 billion，连同vol-control构成的systematic position都是潜在买盘。上周vol快速下降后，即使市场flat，从周一到周五也可能每天流入约7 billion；所以降息兑现后的下跌概率不低，但主讲人认为最多可能接近去年八九月的情况，甚至未必达到那个程度，回调反而是机会。

4. TPU扩张了算力需求，却未削弱NVIDIA的护城河

主讲人用三个维度比较芯片：performance per watt、灵活度和成本。TPU确实便宜，但算力中心像一座电力和产能有限的工厂；极度缺货时，不能只按单位成本判断设备，而要看有限资源下的输出效率与灵活性。
TPU真正证明的是scaling law仍有效——堆叠更多算力就能得到更好的模型，因此总需求反而扩大。模型持续迭代又需要灵活性，故其判断是ASIC或TPU取代NVIDIA还很遥远，甚至不太可能。
供货博弈中，hyperscalers以购买TPU施压NVIDIA，希望绕开CoreWeave、Lambda等渠道直接取得更多配额；但最终瓶颈仍在TSMC的流片产能。主讲人还认为Google是TSMC最大的客户之一，Google内部的DeepMind仍在锁定NVIDIA芯片，Cloud部门则对外销售TPU、测试外部生态；他甚至判断，只要TSMC产能还在、张忠谋仍在，NVIDIA就不会有真正的缺货问题。
主讲人预计NVIDIA明年每股盈利达到9.5美元，增速从今年约60%加速至70%，margin继续提高。以股价约180多美元计算，对应明年18—19倍P/E，而且没有计入特朗普所称可向中国销售的H200；价格高不等于估值高，“这东西要看它的earning”。

5. Oracle空头把全部风险压在OpenAI付款能力上

华尔街正在把部分AI配置转向healthcare与银行，并集中做空Oracle：其完整逻辑是Oracle拿到大额订单后加杠杆建设云与算力中心，而OpenAI等客户若无力付款，整个订单、融资与资本开支链条都会倒塌。
主讲人的反例是OpenAI每个MAU每月维护成本只有1.5美元，远低于抖音、小红书及早期互联网平台争夺用户时的烧钱强度，而且OpenAI还拥有模型。他的categorical call是：“它不会倒掉。”
即使OpenAI最终缺钱，他也认为Apple、NVIDIA等会直接收购，因此订单仍然有效。Oracle只是“手上拿了订单，然后我要去造个厂”来fill订单；若核心客户不会消失，杠杆高并不能自动推出“左脚踩右脚”或自买自销。

6. Agent把CPU推入“应缺尽缺”的2026年

主讲人把算力基建比作高速公路：市场还在问通车后有没有车，现实却是“现在车全堵住了，只是没有路”。他判断明年新增供给肯定满负荷，2027年是否继续满尚不知道，但明年的投资会把光模块、存储和各类有用芯片推向缺货。
Sora并不是存储短缺的原因，只是把早已存在的短缺重新炒热。更重要的新变量是agent：传统模型调用以GPU为主、CPU为辅，agent却会程序化、持续地调用CPU与GPU；使用场景越多，CPU需求越大。
主讲人估算CPU明年涨幅至少20%、大约20%—30%，2027年“搞不好30%”。AMD的performance per watt方案仍好，但其TSMC产能没有弹性；Intel却可用Intel 3和Intel 4，把低margin消费芯片的一部分产能转给服务器，因此可能最先被抢光。主讲人的概括是，明年半导体只要有用，基本都会应缺尽缺。

7. Intel的拐点来自产能、良率与估值重算

Intel近期被重新做多不能简单归功于新CEO陈立武（Lip-Bu Tan）；主讲人把基础归因于Pat Gelsinger过去3—4年推进的“五条线”、建立Intel Foundry体系。半导体成果需要长期incubate，他早先就判断2025年Q3最难，过后才会慢慢变好。
18A的设计和PDK最初并不是给外部客户使用，18A-P才转向外部使用；14A则从一开始就为外部客户设计。主讲人称18A对标N3、接近N3/N2水平；文本同时称台积电与英特尔当时的良率都约70%，若面向外部客户使用，则需要约90%。他还称英特尔良率每月提升约2%—5%，后续基本保持约2%。
自用晶圆时，英特尔达到60%良率就可能与外包成本相当，因为交给台积电流片的价格还包含台积电的margin。14A对标台积电1.6纳米制程；主讲人称到2027年Apple可能流A19，届时也可能流A20。
Apple与Intel的deal原本是Apple支付研发费用，目前更可能改为直接投资。据主讲人的行业信息，方案已谈得“七七八八”，基本敲定走投资方案，而且可能较快给钱。
华尔街以合并Foundry与产品业务后的低margin估值，部分分析甚至落在二十几美元；台湾半导体资金则开始追捧Intel。主讲人以GlobalFoundries这类老晶圆厂约1.7倍PB、TSMC约7—8倍PB为参照，认为Intel Foundry当前被按接近零倍PB估值；CPU业务至少2000亿、Foundry按2倍PB约2000亿，合计4000亿，其他资产全部归零仍显便宜。
他还认为Lip-Bu Tan在芯片公司中对华尔街的management相对最好；英特尔上次业绩会把后续margin、毛利率和盈利预期给得较低，市场反而更容易接受。综合18A、18A-P、14A与产能逻辑，他认为Intel已经接近turning point。

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