市场概述2026年1月27日

摘要

• 今年是大牛市，逻辑没变：全球财政不负责 + 美国金融去监管加杠杆 + 美元 term premium carry trade，三股力量共同制造"过多的流动性"，而供需矛盾"insolvable"的算力需求托底公司盈利。 政治事件（格林兰、关税判决、明尼苏达枪击）只带来波动性，“它其实带来的不一定是方向性”，市场最后看的还是盈利和流动性。
• 日元 carry trade 不会重演2024年式崩盘：急剧冲击来自利率的 volatility 而非利率本身——“不是 rate itself”——目前美元利率 implied vol 在下降，日元 implied vol 也没有那么高，而非二四年式 vol spike；且日元贬值对借日元的 carry trade 反而有利，carry trade 的规模也没有2024年那么大。 结论：会有 moderate 的平仓，但没看到冲击 global equity 的趋势。Michael Burry 用算力芯片折价 + carry trade 逻辑做空英伟达和 Oracle，Jin 明确站对立面。
• 美债十年期基本见顶：难破4.25、更难破4.5，“如果你碰到上面，那我绝对是一个机会直接做多国债”。 三个理由：没有通胀且通胀预期很差、美联储无论谁当主席都偏宽松（如果特朗普不选 Kevin Warsh，Jin 认为也会多降一次息）、labor market 很差——大科技接下来几个月都会裁员。利率 vol 走低使借短买长的 term premium carry trade “方兴未艾”，压住十年期上行；到4.0则反向。
• 不要与主权国家做对手盘：财政真出事需要货币政策手脚被通胀彻底绑死，而现在各国都是"财政上不负责，货币上假装负责"。 硬压国家爆仓"像切尔诺贝利一样，它是爆在一个点上"，预判极难，路上一直 negative carry 流血。正确做法相反：每次利率跑到顶点就反着做。
• 云与 GPU 盈利周期确定看多：芯片折价的做空逻辑在去年十一、十二月被完全逆转——H100 老卡租金大涨，因为 H200、B100 新卡"完全无货"，租赁协议全部转长期；存储涨价已让小米、荣耀手机断供无法出货。 Microsoft 29号出 earnings，预计 Azure 增速加速到39–40%、capex 大概一千一千两百五十亿左右，情报显示 beat 市场1–2%。CPU（Intel、AMD）同样全线缺货但传导要几个季度，“它是一个慢牛，不应该是个快牛”。
• 短期最大政治风险是美国政府关门：ICE 在 Minneapolis 街头枪击致死第二人，民主党大概率借1月31日拨款协议到期，以砍 ICE 经费为筹码关政府，“这个可能性非常大”。 但关门 = 发债暂停 = 供应停摆,十年期利率"还有十几二十个 basis point 的空间"快速下行——对冲用债不用空仓，“你空仓的话，本质上的这个算力革命和算力的需求死活放在那里”。

精读

1. 利率市场变性了：从 risk hedge 到财政不负责性的定价工具

• Jin 开篇的框架：过去股债反向、债是风险对冲，但"过去十八个月利率市场很大程度上变成了一个对冲财政不负责性的一个工具"——交易的是 term premium risk：觉得美国财政不负责、要大量发债，就把债抛掉。这是理解日元和美元利率走势的共同钥匙。
• 财政不负责是 cross board 的全球现象，且"财政不负责性它伴随的可能是货币的同时不负责性"——这句是全篇的枢纽：央行不会真正强硬，于是结果是流动性过于宽裕，credit expansion 加 deregulation，构成他一直讲的今年大牛市的底层燃料。
• 顺带的战绩确认：上周美元利率在高点时建议进 swap，“如果上周进 swap 的话，那现在就非常爽”——利率随后 crash down。

2. 日本：高市赌选举、减税踩通胀

• 高市支持率最高可能到七十以上但自民党众议院席位不过半，于是趁高解散重选（可能是2月9日选举），目的是通过新财政政策：食品消费税减五万亿，总财政赤字一百二十二万亿。公布当周日元贬值、JGB 曲线 steepen——本地银行 cut duration、hedge fund unwind 长端仓位，两股力量同时砸长端。
• 周五 BOJ 声明本被预期 hawkish，实际却"刻意"说了日元贬值可能对通胀有益——市场读出：BOJ 没法真正强硬。Jin 的招牌论断：“日本央行的屁股永远真正的是坐在防止通缩一边”，美联储、ECB、PBOC 全一样，“面子上维持通胀的控制，实际上最担心的是经济衰退和通缩”。
• 选举前 BOJ 通过纽约联储做了一次双边询价，市场解读为干预信号，dollar yen 直接 crash 到155、154。但 Jin 提醒：BOJ 真实意图是让汇率"稳定地在那里跌"，短期干预改变不了汇率走弱、利率走高同时发生的趋势。
• 转折信号已现：周四周五大量 real money 重新 step in 买 duration，高市口气也软了——提到政府 bond buyback（“跟直接政府印钱没有什么区别”）和拉长赤字执行期限，消息出来后日元利率回落了一些。财政"自己把自己玩爆掉"的概率不大。

3. Carry trade 拆仓论：关键是 vol 不是 rate，Burry 错在类比2024

• 市场分两派：一派觉得影响不大，另一派以 Michael Burry 等人为主——他拿算力中心芯片折价做空英伟达和 Oracle，carry trade unwind 是其逻辑之一。Jin 的反驳分三层：急剧冲击来自利率的 volatility 而非利率本身，2024年那次是突发的 vol spike，而现在美元利率 implied vol 一直在下降、日元 vol 也没那么高；日元走弱期间"你借的是日元嘛"，对 carry trade 反而是好事；且现在 carry trade 的规模没有2024年那么大——“carry trade 的规模没有像 Burry 他们说这么大”。
• 结论如实带 hedge：会有 moderate 的平仓发生，但"没有看到有大规模平仓导致 equity 很大冲击的趋势"。carry trade 本质是堰塞湖——日本多年印钱给全世界尤其美国资本市场供流动性——但 Jin 认为不会导致全球风险资产出现巨大问题。
• 更大的原则：跟央行和国家做对手盘，“你一定要压住它爆仓，除非是通胀失控”。中国 M0 可能翻了一倍、基础货币翻了一倍、资本市场过去一年半基本是印出来的，同理。真爆是"像切尔诺贝利一样，爆在一个点上"，不是一个周期，预判那个点非常难，路上一直 negative carry，“并不是一个非常愉快的持仓经验”。

4. 美债十年期接近见顶：4.25难破，碰4.5就做多，term premium carry trade 方兴未艾

• 三件事今年不太会有很大变化：第一，没有通胀，“通胀的预期都非常差”；第二，美联储无论四个候选人谁上都偏宽松——联储这趟"火车已经离站"，会更 market-oriented、跌时降得快（也可能像 Greenspan，风险偏好过热时上调也快）；Kevin Warsh 偏 risk off（一直主张缩 balance sheet），但"如果特朗普不选 Kevin Warsh，Jin 认为也会多一次降息"；第三，labor market 很差——银行去年已裁员百分之五，科技公司接下来几个月也会裁，“AI 本身是一种生产力在替代他们”。
• 利率 vol 的下降趋势已维持半年多，vol 低时最简单的交易就是借短债买长债（或借短钱买 mortgage）——这个 term premium carry trade 在美国"刚刚开始，没有大量头寸积累，但是会继续搞下去"，直到第二次 inflation 出来，“可能要等到明年了”。加上银行被去监管后会大买国债，十年期上行面临大瓶颈。
• 操作指令给得干脆：碰到4.25–4.5上沿"绝对是一个机会直接做多国债"，一直 leaning 买长债；但它是 range bound——“真的到了四点零，你就可以反向了”。财政不负责不等于该压利率上行崩盘,“做法是相反的”。

5. 算力缺货 insolvable：H100 租金逆转做空逻辑，云 earnings 全面看多

• 做空云和英伟达的核心论据——新芯片出来老芯片折价、“我买一个房子，房租一直在降”——在十一、十二月被完全逆转：H100 老卡租金大涨，原因是新卡根本租不到，“你现在想去租 B100 芯片，你就不可能拿得到”，H200 和 B100 完全无货。租赁协议现在全部转长期锁定，创业公司只能回头抢 H100，“能拿得到就不错了”。JPMorgan 最近的报告用了一个词：供需矛盾是 insolvable，无法被解决。
• 传导已经外溢：存储涨价让小米和荣耀手机没法出货，“连车都没法出货，因为人家对于你消费电子根本就不把你当客户了”——产能先满足算力中心。
• 具体到财报：Microsoft 29号出 earnings，Azure 可能加速到39–40%增速，capex 大概一千一千两百五十亿左右，“我们得到情报是会 beat，超过市场百分之一到二”。逻辑同房东：“租金都在上升，我收房租的，租金在增加。”
• Intel 是另一回事：当时不敢在落后制程投入，需求太大存货全部用完、生产跟不上，“所以股票给你跌了一下”；但 AMD 抢英特尔份额的定价"我觉得不存在，AMD 也缺货，CPU 全部缺货"。区别在节奏：CPU 缺货要几个季度才变成盈利，“它是一个慢牛，不应该是个快牛”；GPU 缺货则"非常非常确定"。

6. 政治只造波动：政府关门概率非常大，关门反而利好长债

• 达沃斯的大 take：Trump 在格林兰问题上公开 drama，美国"从全球化的美国转为门罗主义的美国"，称北约盟友用第三人称"他们"——左右意识形态斗争已蔓延到全世界。叠加最高法院对 IEP A 关税的判决未决，短期不确定性只多不少。
• 国内引信是 Minneapolis：ICE 当街枪击致死（视频可查），已是第二个死者。Jin 判断民主党会 all in 斗争——1月31日上次短期拨款协议到期，民主党大概率以砍 ICE 经费为筹码把政府关掉，“这个可能性非常大”，一边推动上街抗议，一边关政府。
• 交易含义反直觉：政府一旦关门，发债停掉、供应停掉，十年期利率"还有十几二十个 basis point 的空间"快速下行——所以对冲工具是长债而非空仓。空仓"非常不合适，因为算力革命和算力的需求死活放在那里"。历史参照：黑命贵时期美国股市反涨,“因为当时流动性好，公司盈利好。现在情况也是一样的。”
• 收束回主线：今年是"正当上行的趋势，正当过程中你可能会非常痛苦"——跌多少、会不会跌都不确定，但市场最后看的是盈利、经济增长和流动性，“基础是不差的，但是中间波动会很大”。

Verification Notes

• Raw caption says Microsoft capex“大概一千一千两百五十亿左右”; the normalized currency and amount cannot be confirmed.