市场概述2026年2月3日

摘要

• Trump基本确定提名Kevin Warsh接任美联储主席，但主讲人的核心判断是换主席改变不了放水大势——重申十二月的话"美联储的火车已经驶出站了"。 联储是十二人投票制，08年后扩表是"everyone on board"，“你上来要把桌子掀了，在美联储里面你也干不成”；利率市场几乎没反应即是佐证，“被吓尿了"的是散户主导的黄金、白银、比特币和股票，“越是散户多的市场影响越大”。
• Trump选人标准只有一条——“忠诚不绝对，绝对不忠诚”。 Warsh的岳父是Trump的大学同学、坚定支持者和长期捐款人，“就是选自家的娃娃”；Trump本质要大水漫灌支持AI和经济转型，不可能选一个真跟自己对着干的人。Base case：Warsh喊QT但QT不成，搞成大规模降息甚至QE，或以银行去监管让私营部门杠杆顶替公共部门——“那就是大水漫灌”。
• 央行只在通胀失控时被迫升息，而主讲人认为现在通胀不会失控：服务端"从科技公司到下面全在裁员，七亿脑力劳动者要被这些模型给取代掉”；shelter有十八个月租约滞后，“你年底搞了一塌糊涂，它二七年通常都起不来”；商品端中国是"极大的通缩因素"——其债务周期"只会脆断，像切尔诺贝利"，但时点不可测、今年不太会。
• 金银一月暴涨是现货逼空：Trump扬言对贵金属征关税→白银从LME运往美国→现货短缺叠加ETF锁仓，Goldman回归显示一千吨买入对LME价格的影响从2%升到7%（且是"原来三十块钱影响2%，现在一百二十块钱影响7%"）。 上周暴跌则是CME提高保证金"直接去杠杆"、多头连环爆仓；他判断白银关税最终不会真加，后市"如果是上涨也是一个波动的上涨"。
• Dollar yen carry trade不会bust：要看波动率而非利率水平，日元利率在stabilize，上周美元走弱是日本央行几次威胁干预所致，“你要让carry trade在后面unwind掉我觉得很难”。
• 财报季tech业绩都好股票却跌：疑似SoFi（原话近“sofa”）的盈利预期7%实际跑到11%，hyperscaler capex共识从5400亿上调至5600亿（对二五年近38%增长），他预计全年实际会跑到40-50%，远超模型里20-30%的假设；对冲基金持仓"剪刀差很大"——一直卖软件、买半导体。
• Oracle被"全市场做空"仍不back down，融了约200亿股票、合计约500亿继续投capex——“现在这些公司就像战国七雄，改革是有阵痛的，但不改革你就死掉”。 硅谷对AI投入"非常非常坚决"，华尔街还在质疑；模型对比专题（Google vs GPT、Grok黑马）推迟到下周。

精读

1. 沃什几成定局，但"火车已经驶出站了"

• 本次会议没降息，但联储表态被主讲人概括为：经济数据在改善、短期不足以支撑降息，而年底利率下行的趋势委员们意见统一。市场把"数据改善"读成hawkish，叠加一个更鹰的候任主席，才有了恐慌——而他十二月的判断原封不动：“美联储的火车已经驶出站了，不管是谁上台其实都不会有特别大的变化。”
• 市场反应的分层本身就是信息：利率市场基本没有特别大反应——真要信Warsh卖国债做quantitative tightening，“你的利率不得飞上去吗？“反倒是黄金、白银、比特币、股票"被吓尿了”，“越是散户多的市场影响越大”。
• 顺带重申上周的判断：dollar yen carry trade不会bust——要看的是波动率不是利率涨幅，日元利率在stabilize，上周美元下跌是日本央行几次威胁干预所致，“你要让carry trade在后面unwind掉我觉得很难”。

2. Trump要的是大水漫灌——鹰派主席的base case是QT搞成QE

• Warsh成名于08年后尖锐批评Bernanke扩表——“美联储不应该为市场买单，所有的inflation都是扩表造成的”。主讲人的反驳保留锋利：“他讲的没有错，但如果没有扩表、没有货币政策的配合，我们就通缩了——这个事情他不讨论。“何况在局外"指点江山"和真正当政是两回事，上台后照样要看就业和经济增长。
• 制度约束是硬的：联储是投票制，“不是中国一个领导负责制，央行行长想把基础货币翻一倍就翻一倍”；Powell靠credential逐个沟通催票，即便如此十二月强推降息时委员会里已有dissent。“Warsh能够脱离美联储制度和美国经济的基本面去做一些事情，其实是比较难的。”
• Trump的选人逻辑只有一条：“忠诚不绝对，绝对不忠诚"“这个事情一定是根据领导的意志办的”——参照上台前后对华态度落差的先例（原话作"Lieutenant”，疑指Lighthizer）和国务卿Rubio。Warsh岳父是Trump大学同学、坚定支持者、长期捐款人，“就是选自家的娃娃”；而且他能过参议院——“你找一个非常鸽派的人很容易在议院里受阻，找Warsh是个比较smart move”。Powell则因不配合降息被Trump以联储大楼装修问题发起刑事调查施压。
• QT的真实难度：等于把08年后"用公共部门杠杆取代私营部门杠杆"的几十年工程倒回去（他回忆银行高杠杆年代"我老板的bonus可是五千万美元”）。美国经济增长要维持在2.5%以上，人口加效率都够不到，“你必须要印钱来达到”；Warsh若真收公共部门，就得给银行解绑、去掉too big to fail式限制让私营杠杆顶上——“搞不好公共部门不降、私营部门杠杆搞上去、利率再搞下来，那就是大水漫灌”。

3. 联储从来不独立，而通胀不会失控

• “美联储is never independent——说是independent，其实从来都不是。“全世界没有财政政策能独立于货币政策去做不负责任的事情：中国地方财政拼命花钱时若央行卡钱，“每一个地方政府全部破产是必然的事情”。人类历史上唯一一次试图不配合是欧债危机，代价是欧洲沉沦、过去十年经济"一塌糊涂”、与美国差距明显拉开——“接下去十年更差”。
• 央行只在通胀失控时被迫升息（如二一年被迫升息）。而通胀是"非常lagging"的数据，三个分项现在都压不起来：service端没有拜登时期那种用工荒，“相反从科技公司到下面全在裁员，七亿脑力劳动者要被这些模型给取代掉”；shelter租约十八个月滞后，“你即使现在大水漫灌搞了一塌糊涂，它二七年通常都起不来”。
• 商品端中国是"极大的通缩因素”——东西便宜、劳工很卷、失业者"都是降低你通胀的苦力”。Hedge保留原样：中国债务周期"只会脆断——忽然物价狂涨、工资不涨，像切尔诺贝利，但这个时点不大可测，你今年反正不太会搞出这种事情来”。政治面再补一刀：Treasury Secretary 疑似是Bessent（原话近“bilson/bellson”），对华谈判好像也是他在做，各种事情都是他在做，“has Trump’s ear”，“能够支持一个跟自己完全不一样的人上来做美联储主席，我觉得很难”——“最终我觉得Kevin Warsh不用特别担心”。

4. 金银：现货逼空造就暴涨，保证金去杠杆造就暴跌

• 暴涨的机制是现货逼空：Trump一月扬言对贵金属征关税→市场担心白银运到美国后被征税，把physical白银从LME提往美国→LME现货不够、ETF又锁着仓。Goldman的线性回归量化了这种脆弱性：一千吨买入对LME价格的影响从约2%升到7%——且"原来可能是三十块钱影响百分之二，现在你一百二十块钱影响百分之七"，叠加ETF和杠杆，银价被炒得非常贵；黄金同涨，背后还有中国央行"一路在买"。
• 暴跌的直接机制是去杠杆：CME提高保证金比率"直接去杠杆"，叠加极鹰派的Warsh任命传闻，“把多头一路打爆”。昨晚已有一些反弹，要等这一波clearance清仓全部结束。
• 后市判断带条件：“Trump很难真的把白银放进去加tariff”，所以我不觉得后面还会沿着这样一条线走；白银确有实际需求（光伏发电等），黄金则"要去问PBOC准备干嘛"。类比存储：确实缺货，缺到"二三线手机出货量可能要减四五十"、连车都出不了货，“但是后面它也在扩产”——所以"如果是上涨也是一个波动的上涨"，不再是无波动的直线。

5. 财报季：capex只会更高，Oracle"不改革就死掉"

• Tech业绩都不错、股票反而都跌：疑似SoFi（原话近“sofa”）的earning预期7%实际跑到11%，对二五、二六年的盈利预期也非常好——“tech和半导体sector的earning growth在今年还是非常确定的”。但对冲基金对软件和半导体的持仓"剪刀差很大"：软件一直在掉、大家一直在买硬件——软件生态会走成什么样，是他留给下周模型专题的问题。
• Hyperscaler capex共识在财报后从5400亿上调到5600亿（对二五年"百分之将近四十不到三十八"的增长），而他认为全年跑完会到40-50%——现在所有financial model还停在20-30%增长的假设上。
• Oracle是极端样本：“全市场做空它”——嫌capex做过多、融资太猛、现金流二八年才回来、后面客户就是OpenAI——它照样再融约200亿股票、合计约500亿，“哪怕把手上东西卖掉，他也要去投CapEx投AI”。他的定性收束全篇：“现在这些公司就像战国七雄，改革是有阵痛的，但不改革你就死掉。“硅谷的态度"非常非常坚决”，华尔街短期还不怎么相信AI——“但这个没有办法，你作为一个公司，你得克服它”。