市场概述2026年3月10日

摘要

• 本期最大风险是热战本身的不可测性:美以打击伊朗后,伊朗骚扰海峡,油价周一盘中冲到115,美、欧、英利率同步剧烈波动,压注BOE降息的前端交易"全部collapse"。 与一月日本央行引发的利率波动不同,那次停留在经济层面、可控(讲者当时判断美债十年期4.2%见顶),这次的setup是stagflation定价,市场在交易bear flattening——短端利率涨得比长端更快。
• 但讲者认为油价短期传导不到核心通胀:现在联储看的是core PCE,油价"不管涨到三百五百",几周内只推高加油费,服务、房租、人员成本涨不上去——类比对华关税对PCE也只是marginal的零点二到零点五个点。 基本面一年期的底色仍是增长良性、disinflation、失业率不好看;真正的变数是"打仗本身要花钱",仗拖长了就不好讲。
• 伊朗大概率强硬到底——引用国务院全球事务负责人Kohan(音、曾任希拉里顾问)的框架:哈梅内伊被打死"殉道"后,伊朗实际是IRGC军头把持的decentralized government,新领袖(哈梅内伊之子)既非阿亚图拉、军中也无地位。 战争恰好把国内矛盾(9000万人口、500万人上街、镇压致数万人死亡)转成对外矛盾,军头们的最大利益是"把国难全部挂到美国人头上去",政权更迭"非常非常困难"。
• 仓位风险上下不对称,下方6500埋了一个大雷:S&P在6750附近会触发短期CTA翻空、6650附近触发中期CTA翻空,CTA若flat要卖出210亿美元;跌到6500附近short-term gamma严重转负、卖盘加速。 同时盘口挂单只有一月的四分之一到五分之一,对冲基金二月一路通过ETF卖出(成交量历史高位)、机构偏空——流动性薄+负gamma意味着"一旦情绪不好,它就跌很凶"。
• 上方同样不易:6900-7000有很强的伽马墙,卖option的人很多,要冲破需要vol回落、CTA重新加杠杆买入,“现在市场资金还是不足的”。 周一Trump收盘前暗示战争接近结束,S&P从夜盘跌2%+、纳指跌2.5%逆转收涨——但热战不是关税战,“热战是有失控的风险”,一战就是谁都不想打、最后失控的例子。
• 如果调整,是买入机会而非熊市起点:美股估值不贵——英伟达明年forward可能约12-13倍P、今年增长约80%明年可能约50%,微软22倍P、与去年四月份跌到底时相当。 方向上买"AI卖大铲子"的铲子配件:光和存储若因去杠杆(三星、海力士的调整是dollar-韩元carry trade平仓所致,非基本面)继续回调则是好机会;最没被定价的是CPU——AI调用直接需要CPU,英伟达有Grace、之后可能有一款听起来像Vera的自研CPU,3月16日可能有消息公布,届时可能需要一块x86芯片,对Intel"会有很大帮助"。

精读

1. 利率是当下最该盯的变量——这次定价的是滞胀,不是经济战

• 上周真正波动剧烈的是利率,且不止美国:欧元、英镑利率同震。链条是伊朗封锁、骚扰海峡→油价周一大涨(亚洲盘中到115,昨晚又跌回)→压注BOE降息的前端交易"全部collapse"。
• 讲者把这次和一月对照:一月是日本央行偏软弱+日本政府要做大规模physical expenditure,长端duration risk collapse,侧面波及欧美利率——但那"停留在经济层面,完全可控",包括关税战"毕竟是个经济战,Trump开始tackle它还是可控的",所以他当时判断美债十年期到4.2就到头了。这次的setup是stagflation,短期市场交易bear flattening——短端定价比长端更快。
• 利率上行还在触发去杠杆:周一dollar到EM(韩元、拉美)的carry trade在往外撤,这些本是"给EM市场输血的"钱,de-risk会带来连锁影响——油价传导到利率、信贷,再传导到股市。“这个是我们认为的现在市场上最大的一个风险,也最不可测的。”

2. 油价短期难传导到core PCE,基本面剧本没改

• 讲者认为油价引发联储转向升息"不太可能":七十年代看CPI,现在看的是core PCE——油价"不管涨到三百五百",几个星期里只能让加油变贵,service、rent、shelter、人员成本"这些东西涨不上去的"。最好的参照是对华关税:传进核心通胀也只是marginal的,去年大概零点二到零点五个点。油价要长期维持高位才会慢慢传导到前端。
• 一年期基本面底色不变:经济增长相对良性、通胀偏disinflation、失业率"不是很好看"。唯一的但书:“这个仗如果打很长时间……那就不大好讲,因为打仗本身要花钱。”

3. 战争反而帮到IRGC——军头更可能强硬到底

• 引用国务院全球事务负责人Kohan(音,曾任希拉里顾问并参与制定中东政策)的分析:伊朗是神权政府,早为"斩首"备了案——最高领袖失联后每个IRGC军头按预案放导弹,所以开战后伊朗把周边"有美国军事基地的、跟美国关系密切的都打了一遍,甚至把阿塞拜疆、土耳其这种兄弟国家也打了"——这说明它现在是一个decentralized government,一群军头共治。
• 新选上的哈梅内伊之子既不是阿亚图拉(神学地位不高)、军中也没地位,权力很大程度上受IRGC影响。而年初伊朗经济危机中9000万人口有500万人上街、镇压致几万人死亡,哈梅内伊和深度绑定的IRGC本要"被钉在历史耻辱柱上,全部要完蛋,时间问题"——美国把哈梅内伊打死"殉道",反而让对外矛盾压过了国内矛盾。
• 于是军头更可能选择抗争到底,而不是媾和,“把国难全部挂到美国人头上去”。要颠覆IRGC政权"非常非常困难"。伊朗拖着做强硬的成本也不高:导弹发射架"发出去五分钟就被美国人炸掉"、弹药投射量每天减半,基本看不到它有能力再用弹道导弹攻击以色列本土,但持续骚扰海峡、推高船只保险价格就够了——美国护航担保"非长久之计",市场可能进入"这个仗好像打不完"的另一种定价。

4. 仓位地图:上方6900-7000是伽马墙,下方6500埋了个大雷

• 对冲基金整个二月都在通过ETF卖出(ETF成交量到历史高位),机构空头"更加坚决";盘口top book order只有一月的四分之一到五分之一(5个面列对25个面列),做市商挂单少一半以上——接盘的人变薄了。
• 往下的机关:美股横盘几个月后,6700-6750短期CTA翻空、6650-6700中期CTA翻空,S&P的CTA若flat平仓要卖出210亿美元;dealer gamma已转负,“涨的时候它就买,跌的时候它就卖……一旦一个情绪不好,它就跌很凶”。加速点在6500:short-term gamma会"负的非常严重",大量卖盘涌出——“在往下(约百分之五)的地方埋了一个很大的雷”。
• 往上也难:6900-7000卖option的人很多,冲破需要资金堆积、vol下降让CTA重新加杠杆,“现在市场资金还是不足的”。周一Trump好像在收盘前暗示战争差不多要完成,S&P夜盘可能跌2%多、纳指跌2.5%后逆转收涨——是典型的taco式反弹。但讲者的保留意见值得记下:“热战是有失控的风险。一战的时候没有一个国家真的想打仗的,大家都想把这件事情压下去,最后就失控。”

5. 若真跌下来,买AI大铲子的配件——最没定价的是CPU

• 这不是估值性collapse或熊市:英伟达明年forward可能约12-13倍P,今年约80%、明年可能约50%的增长(“你可以看看国内哪些公司明年12、13倍P还有这种增长”);微软22倍P,估值和去年四月杀到底时差不多。下跌若来,是仓位驱动、“会给投资人很多买入的机会”。
• 框架:AI时代半导体需求被改写——英伟达"现在不是做GPU的,是做大型机的",做解决方案时光、铜、连接、存储的需求都变了(“以前谁知道需要诺基亚这种东西啊”)。光和存储此前"涨得有点过头",但若继续调整就是好机会——尤其三星、海力士的下跌是dollar-韩元carry trade平仓、韩国整体去杠杆所致,不是基本面。
• 最被忽视的一环是CPU:AI调用直接需要CPU,英伟达有Grace、之后可能有一款听起来像Vera的自研CPU,但大量训练与调用仍可能需要一块x86芯片——3月16日可能公布,“对英特尔是会有很大帮助的”。讲者同时坦承对Intel有反思:此前认为其今年业绩很难实现。总结句照录:“如果说上下风险博弈的话,我觉得现在风险相对来说不是很对称。”