市场概述2026年3月24日

摘要

• Jin对周一"和谈行情"泼冷水：市场如今是一条由Trump、内塔尼亚胡和"伊朗的这帮神棍们"共同驾驶、有发动机可以逆风开的船。 周一Trump说"跟伊朗谈的很好"，风险资产反弹、油价最多回落百分之十几，但他的判断是只要油还没有大规模通过霍尔木兹海峡，变数就很大——“他传下来的内容有没有落实？没有落实就是一个问号”。
• 石油冲击的算术已成定局：按高盛路径，时间加权油价每升10%抬升PCE 0.04、拖累GDP 0.1，base case预期可能砍掉0.2–0.3个点的年内增长——“damage is done”，今天停掉危机也照样发生。 extreme case（危机拖到六月以后）意味着加权油价150以上、headline PCE破5%、美国recession，而这是"我们现在完全在资本市场没有pricing的"情形。
• 全年主旋律是两个"没有投降"：市场既没有对伊朗断油（历史上最严重的石油危机断供规模）capitulate，也没有对token需求capitulate——英伟达GTC给出不到三年（可能两年多）一万亿收入蓝图市场却不买单，因为总把NVDA和capex绑在一起。 Jin认为两者时间上不冲突：伊朗的问题若爆发会在前面，token需求靠Anthropic、OpenAI调用量逐月疯涨来印证，今年晚些时候第二次投降后，很多equity一定会涨过前高。
• 联储表面鹰派（点阵偏鹰、仅一人dissent、Powell没有特别关注失业），市场利率定价"过多的考虑了通胀"——十年期在4.3以上，JPMorgan好像最激进，甚至喊不降息乃至加息。 Jin的反驳：加息"没有任何ground"，参照九零年海湾危机联储按兵不动；这次通胀是一次性战争能源事件、不是2022年那种工资螺旋，联储"屁股永远坐在增长这一边"，可能在九月、三季度失业率上到4.6%以上后转鸽。
• 交易路线图是三段式：先oil panic股债双跌（上周已在演），再recession trade（担心增长跌破2%，但流动性不差、三四季度有退税），最后市场对token需求投降。 最佳交易是第二段买国债——“你先想想你敢不敢买债，敢不敢买swaption、三倍杠杆TLT，这个不敢买，股票你也不太敢买”，4.5%以上的利率基本面完全不支持，Maximum Pain（大家觉得战争没头了）就是买债点。
• 仓位这张弓"已经快拉到极限"：CTA过去一个月卖了约800亿、上周又卖约780亿，盘口流动性只剩原来约三分之一（4.1对13），负gamma放大下跌；下周flat case全球再卖470亿（美国约一半），但未来一个月若上涨一个标准差，systematic要买回1370亿——向上弹性在累积。 估值上美国已到底：除谷歌外多数Mega Cap回到去年四月底部位置，中国还偏贵。

精读

1. 伊朗局势远没有周一交易的那么清晰

• Jin开场的框架：开船本要看风向，但现在"Trump、战争和美国政策是一个更加强的发动机，它可以逆着风来开"。周一Trump放话与伊朗谈判，风险市场迅速反弹、原油最多跌了百分之十几——但他的锚是物流而非表态：正常情况霍尔木兹一天要走"二十个"（量级按原话），只要油还没有大量过海峡，就会有很多变数。
• 他不信速胜式和谈的核心理由是伊朗内部的混乱与分化：哈梅内伊被炸死、同批死了四十人，新阿亚图拉由IRGC扶植，他的儿子应该已经重伤、新的阿亚图拉可能也已重伤，“下层的军官很希望他的领导被炸死，所以也有可能会做出一些更加过激的行为”——要么反美让领导被炸死自己上位，要么借反美清洗绥靖派。“战争并不是一个party说结束就结束的”，不是中美握手、“大哥去调停"就能了结。
• 对传言中"中国主导下让伊朗与美国平息"的说法，他保留态度：能不能马上达成和平协议，“我觉得比较疑惑的”。若你笃信不再恶化，那么现在就是底——因为估值确实已回到去年四月。

2. 石油冲击的账：damage is done，extreme case完全没被定价

• 关键是时间加权而非瞬时shock：不是今天涨到150就"做数”，而是到年底的时间加权油价升10%，对应PCE +0.04、GDP −0.1——影响"跟关税有点像，或者说更加严重"，且这次断供规模比七三年、九零年都严重。
• 供需极其inelastic是消化慢的原因：SPR加IEA已放约四亿桶，需要约一百二十天平衡，预计四月初通航解决；之后重建储备还要回头买油，再把价格推上去——supply shock"并不是马上能够解决的"。高盛base case预期可能砍掉0.2–0.3个点的增长，“哪怕我今天停掉"也躲不开；通胀传导反而钝，因为走的是油价和旅行，不是服务和工资。
• Extreme case（拖过六月）：加权油价150以上、headline PCE可能破5%、核心PCE到3%、美国recession——“这个是我们现在完全在资本市场没有pricing的”。他认为大概率不发生，“但即使不会，也有可能会在某个时点交易到”。
• 全球增长压力更重：海峡的油主要运向中国和东亚，而美国自身是出口国、已控制委内瑞拉石油，美元又是最坚挺的货币。他引了个概念叫"持续战争”——AI时代美国的新战争模式：只要海峡通畅、国内不死人没有舆情反弹，“它可以持续的一直跟你打”，还能多买美国的石油。

3. 联储：鹰派点阵是表象，“屁股永远坐在增长这一边”

• 上周FOMC偏鹰：Powell没有特别关注失业，dissent从上次的两三个降到一个——大家其实都倾向于观望。市场随之把利率定价推向通胀一侧：十年期4.3以上、短端全在往上跑，投行分歧巨大，JPMorgan好像最harsh，“不但no cut，有可能还会升息”。
• Jin的切割很干脆：今年不降息是一种可辩的分析，但升息"是没有任何ground的"。参照九零年第一次海湾危机——可能是萨达姆把油井都烧掉了、油价高了很久，联储也只是危机前先降一次息、然后按住不动。
• 他的基线：可能到九月、三季度，关税影响消退后失业率升破4.6%，届时哪怕油价和headline PCE还高，联储态度也可能转鸽。

4. 两个"没有投降"，一前一后

• “没有投降是今年的主旋律”：其一，伊朗危机没有经历投降过程——空头已"快拉到极限"，但市场并未定价油价长期高企；其二，市场对token需求、对AI需求也没有投降。两个观点看似冲突，“但在时间上它是不冲突的”：伊朗要爆会爆在前面，token需求需要时间不停印证。
• GTC是第二个"没有投降"的注脚：英伟达给出不到三年（可能两年多）一万亿收入的蓝图、供应商情绪都很高，“但是市场本质上对英伟达还没有买单”——因为市场总把它跟capex连在一起。Jin重申上上周的观点：capex增速放缓和NVIDIA的收入"不大会变化"，市场真正想看的是需求端长没长出来。
• 印证的路径已经在跑：Anthropic和OpenAI的调用量"每一个月在疯狂上升"，其他AI调用量也很大，到某个时点市场会capitulate。第二次投降到来时，“很多的equity会疯涨……一定会涨过前高，这个我觉得毫无疑问”。

5. 三段式行情，最好的交易是第二段买债

• Worst case的交易序列：先是oil crisis panic——怕油价、怕inflation，“把利率和风险市场全部打下去”，股债双跌（上周已经是）；然后进入recession trade，担心增长不及2%、担心衰退；但最终市场会发现衰退没那么严重——今年流动性其实不差，三四季度还有退税。
• 他给的仓位试金石值得原样保留：“你先想想你敢不敢买债，敢不敢买swaption，敢不敢买三倍杠杆TLT……如果你这个东西不敢买，那股票你也不太敢买”——因为风险资产还要挨第二波recession fear的冲击。
• 买点在Maximum Pain：当大家觉得战争"好像没头了一样"、Trump的话一会儿这样一会儿那样、说谈好了却还在打船，开始集体质疑的时候——“到底的时候，你觉得到底是去买债”。4.5以上的利率"经济基本面完全不支持"。

6. 仓位：弓已拉满，向上的弹性在累积

• 三个微观结构信号叠加放大了下跌：负gamma下投行跌时卖出；S&P盘口top book流动性从约13降到4.1，“大概三分之一了……跌的时候跌的更凶，因为盘口没人挂单”；CTA等systematic position无脑跟波动交易，“他也不管估值这东西”。
• 数字：春节前后一个月CTA卖了约800亿，上周一周又卖约780亿；下周flat case全球再卖470亿（美国约占一半），未来一个月flat case还有500–600亿。但不对称性已反转：未来一个月若上涨一个标准差，要买回1370亿——和二月份"往上弹不动、往下会买很多"正好镜像。
• 底部的证据链：全球CTA卖空量已超过去年四月水平（而S&P还没跌到当时位置）；除谷歌外，微软等多数Mega Cap估值已回到去年四月底部。他的收束：卖压这一周肯定没结束，“但是往上的动能在很大程度上在累积”，最后取决于伊朗谈判——谈不好再给一次买入机会的概率，“我觉得也挺大的”。