市场概述2026年4月21日

摘要

• 市场处于罕见的宏微观割裂：宏观端油价、利率与 interest rate vol 发出负面信号，微观端 retail 加杠杆 ETF 积极涌入——三米 ETF（原话称为三倍做多）单日 rebalance 买单达 90 亿美元，而 prime book 对冲基金已连续两周以三个标准差的力度做空。" 宏观和微观割裂继续的时候，往往是市场相对来说比较危险的时候。"
• 油价冲击比俄乌战争更恶劣，若僵局持续甚至比 1973 年严重：霍尔木兹 stalemate 拖一两个月，油价可能推到 120 甚至 150 以上；即使海峡马上开放，供应面破坏也要几个月到大半年才能恢复。 战略与商业储油在 5-6 月变少后，真正的 demand destruction 才开始——“需求减少的痛是更加痛”。参考系数：油价每涨 10%，GDP 影响 0.1、core PCE +0.04。
• 联储分裂，降息空间收窄：上次会议三位委员转向更中性；另称有四个 vote 更趋向鹰派；Powell 卸任主席却留任理事，低头一句以对 Trump 无声抗议；Kevin Warsh 想用 median/mean PCE（剔除关税后比现行口径更低）铺路降息，但联储是投票机制、他催票能力存疑。 原本预期今年降两次，现在 room to cut 可能只剩一次或更少；十年期利率约 4.46%、三十年破 5%，波动率上升，“危险信号在多方维度累积”。
• 微观逻辑真实且刚开始被定价：算力直接等于生产力——过去二十年芯片迭代只是让手机更好，如今 “GPT五点五已经比 cloud四点七好用”，token 每年四倍增长、coding 比人便宜，“至少是可以把人砍掉”。 经济从软件收税的药厂模式转回工厂模式，半导体大牛市"远远没有结束"；短期确实 over price，类比他当年 58 美元喊 Intel 过度定价——短期对、长期价值远未体现。
• 流动性泛滥是上周该跌没跌的原因：去监管让银行间多出几千亿资本金（高盛估算可多承接 4 万亿资产），term premium 减 swap spread 十年期只剩约 25bp、SOFR 一度低于联储 repo rate——“银行间的流动性已经多到泛滥”，Q2 前发债量又低，杠杆盘因此起得快。
• 真正的大调整看年底或明年初、历时数月，触发点是 funding：hyperscaler FCF 变少后华尔街必然定价砍 capex，AI 投入"总有一次不超预期"；叠加油价对 GDP 的半年滞后冲击（“就把它当成收了关税”）形成共振。 届时光相关标的、存储的回调"要坚决的买入"，“你任何时候卖飞都不用怕”。
• 盯住 Meta 的 CDS：到 5 月 1 日已较均值走高十几个 bp，“蛮吓人的"但还没到 Oracle 那种状态；一旦被定价成 Oracle，Meta 很难做出 Larry 式 all-in（“Meta 内部还相对来说更乱一点”），Microsoft 说不定也变成受害者。 云玩家杠杆最高、真实现金流要到 2028 年以后；三米缺货断货到 2028、backlog 1.5 万亿，但投入端任何松动都会引发恐慌。

精读

1. 史诗级割裂：杠杆散户对撞三个标准差的空头

• Jin 开场即摆出仓位地图：CTA 没有买盘、月末 rebalance 平盘卖出，另一边 retail flow 加 leverage ETF “比较积极的冲到市场上去”——三米 ETF（原话称为三倍做多）单日 rebalance 买单最高 90 亿美元，因为三倍杠杆产品上涨时自动追买；同时 prime book 连续两周三个标准差做空，“对冲基金在大量的卖出”。
• 复盘 CTA 资金流：3 月 31 日前一个月卖出 1800 亿，随后一周买 400 亿（指数暴涨）、再一周 800 亿（涨 4-5%）、上上周硬买 200 亿撑住位置——都是不管涨跌的强制性买入。“后面 CTA 不会买”，强制买盘已经用完，剩下的只是 retail 和 long only 的杠杆钱。
• 后市形态不是普跌，而是 skewness 变大：指数未必跌多少，但"涨的股票的数量会变得很少”，market width 已收窄到只有 semiconductor 在拉。他办公室大部分同事今年仍亏钱——3 月底全仓三米的今年 +40%，没上车的"performance 就一塌糊涂，这个 trend 会继续下去"。

2. 油价：真正的 demand destruction 还没开始

• 这次油价上升"比上一次俄乌战争要严重的多，甚至比一九七三年还要严重"——1973 年石油禁运并没持续太久，而当前 stalemate 看不到解决方案。即使海峡马上开放，baseline 油价也回不去，供应面破坏要几个月甚至大半年恢复。
• 目前只是表面涨价：中美战略储油和商业库存都在释放，需求没减。到五六月储存油变少后，必须经历实际的需求减少——他用存储芯片作对照：现在存储只是涨价，去年年底那次是真的供不上货、华强北条子被炒到现价好几倍，“需求减少的痛是更加痛”。
• 量化锚点：油价每涨 10% ≈ GDP 影响 0.1、core PCE +0.04、PCE +0.02；僵局若拖一两个月，油价"可能推到一百二，我觉得可能推到一百五以上"，那时通胀预期才真正受伤，联储"其实很难做"。

3. 分裂的联储与危险的利率信号

• FOMC 内部裂痕是新变量：三位委员转向更中性；另称有 4 个 vote 更趋向鹰派；Powell 卸任主席但留任理事，被问今后打算时"把头低下来说，我低下头"——Jin 读作对 Trump 的无声抗议，“你的任期还没有结束，所以我还在那里面恶心你”。
• Kevin Warsh 想用 median/mean PCE 做文章——剔除关税后核心通胀比现行口径更低，本利于降息（Trump 一直喊 “too late”）；但联储是投票机制，Bernanke、Yellen 式的会前催票能力 Warsh 未必有，且他本身鹰派形象，“有可能会象征性的做一些 QT”。Jin 原本预期今年降两次，现在 room to cut 可能只剩一次或更少。
• 利率端信号已亮红灯：十年期约 4.46% 逼近 4.5%、三十年破 5%、十年期波动率上升，昨夜短端甚至定价加息——“但是我觉得升息不可能”。抄底的正确姿势：等利率市场开始 pricing 衰退再动手；昨天的定价还是"继续打仗"，不是底。

4. 算力=生产力：从药厂模式回到工厂模式

• 这是他微观看多的全部逻辑：过去二十年芯片迭代只落在手机上，“没有直接变成生产力”——不像蒸汽机功率上升直接多产衣服。现在制程加封装的每一步提升都直接变成生产力，体感即证据：“你现在用一下五点五……GPT五点五已经比 cloud四点七好用”。三月底那轮反弹的底层，就是 Opus四点六 到 GPT五点五 让市场确认"AI 已经确定的可以形成生产力"。
• 需求侧同样真实：token 每年四倍增长，用 GPT五点五 做 coding “比人要便宜的多，它让我可以砍掉人”——他做 trading 效果立马可检测，“我对于 token 的价格是没有敏感性”。人被砍掉后需求变少、经济变差，“那是再下一轮的故事”。
• 华尔街的滞后是机会所在：二十年软件收税模式让欧美经济脱实就虚，市场至今"非常不喜欢 highly capex"；但工厂模式下"你就是要不停的采购半导体"。短期确有过度定价——类比他当年 58 美元说 Intel overpriced（“虽然我没有卖啊，我卖了然后又买回来”）——“现在是春天了……春天会有倒春寒”，长周期以数年计、远未走完。他自己持仓轻、拿着诺基亚和 AMD，“我是不太会动的”。

5. 泛滥的流动性是上周该跌没跌的原因

• 高盛 FCI 显示 financial condition 持续转好；risk-based capital 等资本金比率同步调整让银行间多出几千亿资本，高盛估算全体系可多承接 4 万亿资产——“我没有经历过这样规模的相当于去监管的放钱”，最终释放多少"只能拭目以待"。
• 泛滥的直接证据：term premium 减 swap spread（用 SOFR 养长券的真实收益）十年期只剩二十几个 basis point，SOFR 一度低于联储 repo rate——愿意为 25bp 以内的收益扛十年期波动补保证金，“说明银行的流动性已经多到泛滥”。加上 Q2 前净发债量低，“上周本来市场就应该调整"而没调，靠的就是这个。

6. 年底的大调整脚本：funding 危机与宏观共振

• Hyperscaler 的认知超前于市场：他们非常清楚"我今天不投工厂……在那个 AI 时代我就完蛋”，玩大富翁不买地就输。但华尔街讨厌 capex，FCF 降低后"会一直定价你要降低 capex"。成本纪律已经出现：Google 做 TPU v8 处处算账，想直接下单台积电（被挡、只能走 MediaTek），想把封装给英伟达、不交给台积电——“CoWoS 太贵是一个重要的原因”。
• 危机路径一：预期越抬越高，“你总有一次不超预期”，叠加 FCF 缩水就会反过来质疑三米——尽管缺货断货到 2028、backlog 有 1.5 万亿。届时光相关标的、存储的调整会很稳，而他的指令是"要坚决的买入"，因为这是过去三十年运行模式的改变。
• 危机路径二盯信用端：Meta 的 CDS 到 5 月 1 日已较均值走高十几个 bp，“蛮吓人的"但未到 Oracle 那种 alarming 状态。一旦被定价成 Oracle，Meta 很难做出 Larry 式 all-in——“Zuckerberg 决定性也是很强，但……Meta 内部还相对来说更乱一点”；半年演化中"Microsoft 说不定变成受害者”。云是杠杆最高的玩家，真实现金流要到 2028 年以后，像保险公司或电厂，CDS 上行会逼它们放弃哪怕一点投入，“对市场影响都很大”。
• 时点与对策：大调整初步看今年年底或明年初、历时几个月，与油价对 GDP 的半年滞后冲击（“就把它当成收了关税”）共振——那时一个商品反而有机会。结论收在两句话上：“你任何时候卖飞都不用怕”，以及"半导体的大牛市是远远没有结束，这个事情我们已经讲了一年多了"。