摘要

短期回调"很正常,而且是很应该的":上一轮semi上涨靠三个引擎——估值低(英伟达业绩增70%多,相当于去年90块的价格)、Anthropic被FOMO带来的"无限token"遐想、半导体出现很多缺货——但真正推动机制是期权杠杆:call/put skew完全逆转,投行手上全是call,负gamma迫使其涨时追买正股。上周四五call option开始平仓,负gamma"基本上也消失了",周五尾盘没有出现应有买盘,“无脑的买盘"没了,光靠散户加杠杆继续往上,短期风险会更大。
回调目标是五月一号之前的某个点,不是三月低点:五一前是CTA强制买盘硬买上去的,五一后是业绩+FOMO+杠杆+期权,健康的调整只需出清半导体这部分杠杆。” 需求是真实的,token需求也是真实的,但是同时宏观上的风险也是真实的。"
CTA构成尾部风险:未来一周涨也卖约200亿美元(美国约100亿),若下跌全球好像可卖到约1000亿——“如果这周下跌,往下的tail risk是蛮大的”,可能一把打到五月后某个位置。参照:五一monthly rebalance卖了230亿,市场照样逼空上去。
十年期破4.6%是危险信号:危险不在利率本身,而在rate和rate vol同涨——换算成TLT约3%的vol上升,股票VIX才多少?纳指Sharpe已跑到1.6倍,风险资产与宏观出现"巨大的割裂",市场分裂成token需求派与宏观风险派两个阵营。
通胀是shock不是趋势,今年晚些可能要防失业:CPI/PPI数据吓到市场,CPI一个很大原因是滞后的房租,PCE短期可能更差(AI在跟retail抢内存抢产品,软硬件齐涨价),但wage growth才3.6%、白领job opening差、AI本身产生劳动力通缩、中国严重通缩输出——没有俄乌前那种"一点就燃"的柴火。晚些时候可能出现失业+大公司负现金流(CDS已升),市场担心capex达不到买方预期,若共振可能带来"更长一点的调整"——可能是更好的机会。
油价105美元其实被压低了:海湾运力从约2000万桶/天缺口达1200-1400万桶,按理油价应远超此价;没涨是因为Trump"两周三周说了很多次"的和谈预期慢水煮青蛙,加上全球超量储油吸收了涨幅。 Goldman base case五六月解封,但实际"打开时间可能会变得很长"。
今年两个金矿:光通讯瓶颈与IGV breakout。 光通讯整个行业没有经历过这样的扩产过程(某种衬底缺货,日本一方5802增产30-40%对其已是很大幅度),封装、光芯片检测、调光对齐处处是choke point,赛道跑得比有扩产经验、earning起得最快的存储更长;软件端"long semi、short IGV"的交易"太简单了",Snow（可能指Snowflake）、Palantir、Oracle这类AI获利者(Oracle算力中心贡献的收入大概已超50%)被无脑空压着估值,semi去杠杆将配合IGV分化。

精读

1. 上一轮上涨的引擎:低估值、Anthropic FOMO、缺货——但机制是期权杠杆

Jin的复盘:三月三十一号抄底、五月初逃跑(仓位未全跑完)。这轮上涨三个基本面原因——semi估值压得低(英伟达业绩增70%多,“相对于去年的价格相当于九十块钱了”)、Anthropic被FOMO,“大家需要无限的token这个东西进行遐想”、半导体出现很多缺货推涨存储。
真正的推手是隐性杠杆和期权结构:三月上涨后call/put skew完全逆转,大量买call、有人抄底还卖put,投行手上全是call,50% delta意味着涨了就要买正股,“变相让市场加杠杆买很多正股,把整个市场推起来”。

2. 无脑买盘消失了,回调"很正常,而且是很应该的"

上周五的信号:call option多的话尾盘应有大买盘,“上周五其实没有看到”;周四周五很多期权开始平仓,call option也开始平仓,上方负gamma"基本上也消失了",涨的时候不会再无脑买。纳指Sharpe已到1.6倍,直线上涨在短期里都是要回调的。
回调的锚:不会回到三月,“这一波业绩之后很多东西都是真实的”,Anthropic的业绩增长是真实的吧？Anthropic revenue的增加也是真实的吧？但应调到五月一号之前的某个点——把半导体的杠杆出清掉。缺货逻辑的软肋在节奏:“每次业绩的时候你都可以说我缺货缺得很厉害,你没在业绩的时候,那个过程当中其实是有一些空窗期的。“本周英伟达财报将涉及需求能否继续往前推,Jin说"不太好讲”。
CTA是悬着的尾部风险:未来一周约卖200亿美元(美国约100亿),涨也卖;若下跌可卖两三百亿、全球好像可到约1000亿——“如果这周下跌,tail risk是蛮大的”,可以一把调到五月之后某个位置。但也别高估:五一monthly rebalance卖了230亿,市场照样被逼空上去。

3. 宏观割裂:油价被"慢水煮青蛙"压住,利率与rate vol共振

油价大概105美元、一百块以上,但远没涨到"应该够高的位置”。海湾运力约2000万桶/天,一条沙特油管可能走掉约300万桶,实际减少1200-1400万桶/天——按理可能造成的demand disruption应把油价推得更高。没涨的原因:Trump"两周、三周已经说了很多次"的和谈预期加上全球大规模放储,“慢水煮青蛙"吸收了应有的涨幅。Goldman base case是五六月解封(中国也在给伊朗压力),但实际"打开时间可能会变得很长”。
利率端:十年期破4.6%是危险信号——本身未必压垮资本市场,危险在于它共振了rate vol上升,换成TLT大概3%的vol上升,“你想股票现在VIX才多少?“三十年好像5.2-5.3反而不必看重,买家主要是pension和长线资金。市场由此分裂成两派:一派清晰看到token需求和半导体生产力,一派看到宏观风险awareness在提高。

4. 通胀是冲击性的,不是持续性的;今年晚些可能出现失业

CPI/PPI两个都beat了,吓到市场,但拆开看:CPI一个很大原因是滞后的房租(含前两次未计入的调整,前两年开工量大,美国房租"很难有本质上涨的空间”);PCE短期可能比CPI更差,因为AI在涨价端直接侵入消费——Microsoft 360加AI feature涨价、Mac Studio推小内存版,“AI是在跟retail抢价格、抢产品……一方面抢你的饭碗,然后还抢你的内存”。
但没有持续通胀的柴火:wage growth年化才3.6%,白领job opening不好,劳动参与率比俄乌战争时期高得多,AI本身产生labor force deflation,中国严重通缩(retail、工业生产、固投数据"一塌糊涂”)向全球输出通缩力量。当年是财政发钱堆好柴火、油价一点就燃,“现在这些基础都不太存在”。
真正要当心的排序:今年晚一点可能看到失业→衰退担忧,叠加大公司负现金流、CDS已上升、市场可能担心capex达不到买方预期——“这些问题在今年晚一点发生共振的话,可能会有一个更长一点的调整”,可能是更好的机会。

5. 金矿一:投choking point——存储炒得最快,光通讯跑得最长

方法论:“整个市场没有预期过要装这么多的水,最后的短板一定是最短的那块板。“存储是第一波、炒得最快——一choke就涨价、涨价业绩马上好;但存储每轮周期都有扩产经验,earning起来最快,产能也扩出来最快。后面的变量是长鑫上市、市场将讨论中国把DDR产能大幅扩出来(HBM中国做不了)。
光和光通讯是更长的赛道:整个产业链过去不适应大规模算力中心部署,既要一代代迭代(叠到CPU去)又要起产能——某种衬底在日本缺货缺得厉害,日本一方5802说增产30%-40%对其来讲已经很多了。封装产能有限、光芯片检测比电芯片慢得多、CW laser调光对齐都是问题,“每一个环节里面都会发生问题,发生问题都会变成choke point”。

6. 金矿二:IGV breakout——软件从C位降位,但被无脑空的赢家会分化出来

Jin对软件的框架:“C位降位”——不是被替代,而是不再人人维持每年20%的固定增速、变成被调用的东西,DCF逻辑被打断;做税的、Salesforce这类"可见的未来要不行的”,但有一些在AI里直接获利,增速反而更高。
现在市场在semi杠杆化时的流行交易是long semi、short IGV,“但这样的想法太简单了”。Snow（可能指Snowflake）、Palantir、Oracle都是获利者——Oracle正经软件收入约35%,AI算力中心贡献的收入大概已超50%;token需求的第一站是云(Amazon、Oracle、Microsoft、谷歌),再经hyperscaler采购传导到半导体,“半导体直接变token,token等于算力”。
所以做多半导体的对冲腿不该是IGV。semi去杠杆(SMP基本上是半导体拉上去的)配合IGV内部分化——被无脑空压住估值的AI获利软件脱颖而出——“又是今年一个很大的情况”。第三条线:看追赶者和capex效率,原来卖不掉的现在卖得掉,看谁投的capex效果最好。

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