AI投资复盘

摘要

• 核心操作结论：现在是反思仓位的时刻，但绝不做空。" 你很有可能空到2007年"——大部分做空的人根本没活到08、09年出问题；两年多来一起投的人"大部分都是十倍以上"，账户十倍之后，正确动作是拔高视角重新审视，而非押注崩盘。
• 市场的命脉只有一条：OpenAI和Anthropic的收入增长够快、能justify hyperscaler的capex。 这条主线像金钟罩铜墙铁壁——SIVB、关税战、伊朗危机、Blackwell液冷、最近可能的交换机过热，“任何不在主线上的分支问题全通通不是问题”，负面信息对市场的冲击远不及正面信息。
• “低PE的泡沫不代表它不是泡沫”——每个缺货、每张订单都真实，反而让人每次下跌都敢加杠杆冲进去，像"高息揽存的P2P，每天都给你正反馈"。 韩国原币圈社群5倍杠杆买海力士、有人抵押房子；两倍杠杆海力士ETF（7709）已是香港前几名；华强北存储三天涨5%、前一周再涨5%。
• 流动性是多巴胺式的期待因子而非奖励因子：ESLR一次性开闸放出约4.5万亿银行可购买资产（疫情QE是每月1200亿的一条河，这次是直接放坝），SOFR连日低于OIS——但资本金要求"不可能再减了"，快感往后是递减过程。
• 真正的命门在Anthropic：收入从去年12月好像仍在说的90亿，到今年2-3月预期年底300亿，5月中已传550亿，涨势全场最猛——但模型因调用过载质量大降，“编程上不如Kimi”，出错反而推高token消耗。 若质量下降转化为需求增速放缓，“加速度开始变低就足够让市场喝一壶”——而市场对此完全没有定价。
• 模型商品化是梦碎的路径：Larry（Oracle CEO）三月初已说出这个词；中国模型把你蒸馏后以十分之一成本做infer、效果差不多，“模型本身是一个梦”，梦一旦被打破"一碎全碎"，中美半导体一起遭殃。
• 明年的钢丝更细：今年hyperscaler capex约7500-7700亿、free cash flow已转负，明年一万亿需要借债支撑，前提是华尔街继续认可两家收入暴涨的故事。 核心可执行的观测：每月月中盯OpenAI/Anthropic收入增速——“华尔街看不懂模型好不好，他们也不用它来编程”。

精读

1. 金钟罩：低PE的泡沫不代表它不是泡沫

• 主讲人对市场运行状态的定义：一切建立在OpenAI和Anthropic业绩增长够快、足以justify中间那层hyperscaler capex投入之上——“你要去动到这条主线，就是动到了市场的命脉”，而SIVB、关税战、伊朗危机、CTA卖出、24年Blackwell液冷、最近交换机可能过热和光学设备可能 delay，统统打不到命脉，“这些事情都无所谓”。
• 最危险的恰是微观处处真实：“越是细分，你看下去越是真实”——缺货是真的、订单是真的、产能不足还能涨价。这让人每次下调都敢冲进去加杠杆，“举个不恰当的比喻，高息揽存的P2P，它每天都给你正反馈”。韩国原搞币圈的社群5倍杠杆买海力士、还有抵押房子的；7709（两倍杠杆海力士ETF）已做到香港前几名。
• 现场细节作证：华强北存储（原话"Net"，likely NAND）过去三天涨价5%、前一周又涨5%；境外晶圆厂（TSMC、Global Foundry）把低端制程客户踢出，回流国内后光照一次从25美元涨到50美元，翻倍。“你们见过P2P怎么爆的对吧？出问题的时候逃都来不及逃，因为你的P是个幻象。凡有所相，皆是虚妄——幻象被打破的时候，砰一下没。”

2. 流动性是多巴胺：期待因子，不是奖励因子

• 这轮放水的形态不同：疫情QE是"每个月印一千两百亿"、一条河慢慢浸满池塘；现在ESLR配合deregulation是直接把坝放开，一次性放出约四万五千亿银行可购买资产，SOFR好几天低于OIS、bank reserve很高，流动性非常宽裕。
• 但主讲人的比喻是多巴胺：“它不是奖励因子，是期待因子——我抽了一口烟很爽以后，要抽更多才能获得同样的快感。“维持狂欢需要不断的新增预期，而"资本金要求你不可能再减了”——市场对流动性的快感往后是一个减退过程。

3. 半导体从黑社会秩序到群雄并起

• 旧秩序的画像：半导体"说不好听是黑社会行业”、完全的计划经济——台积电像五亿探长雷洛收保护费后分蛋糕，苹果作为大哥先拿3纳米、用六个月再轮到高通和MediaTek。AI并行计算的量产需求等于逼一辆老车猛开，“不光发动机出问题，轱辘、刹车片全出问题”——到处都是瓶颈。
• 于是"每个黑社会都可以过来收个钱"：存储涨、MLCC涨、陶瓷片涨、CPU涨、台积电涨价、另有一项原话听作“维粉”的对象涨10%、GFS准备涨、Lumentum还没涨。年初的判断应验：“Every dog has its time。“存储的定价逻辑像铁矿石——现货交易额很小，却把协议价一轮轮炒上去。
• 但涨价正在啃噬命脉：如果1GW投入的金额不可控，capex与收入的对应预期就会被打破——“一旦把这个预期给打破，市场其实是要崩掉的”。顺带戳破一个流行叙事：“所有的消费都是碳基消费”，硅基终端消费是伪命题；AI最终会卷掉几亿人的工作，“它不发生，你的整个积木泡沫就全要垮掉”。

4. 主线容错极差：在极窄的钢丝上跳

• 多头逻辑本身没变：token需求指数级上升、半导体产能只能线性扩张，“你永远缺货”——这是主讲人两年前的判断，已经应验。三月底进场时"买哪张都无所谓”：自己大仓位买了AMD，但买Qualcomm、ARM也一样；光里面AAOI涨十倍、Lumentum涨十倍，“它们还是要涨十倍，因为光看不到尽头的需求”。
• 容错有多差，有先例：去年年底OpenAI被Gemini超越——“还是左手替右手，都不是被Kimi超越”——市场立刻不认OpenAI给Oracle的backlog，Oracle CDS打了五百多个点，跌到今天还没反弹；现在OpenAI重新变老大，跟随者恢复了，摊牌还是没找回来。
• 明年的钢丝更细：今年capex到了七千五到七千七百亿，free cash flow已经变负，“明年搞到一万亿"的基础是两家收入继续暴涨且市场认账——“对你这个故事的容错会变得更低”。

5. 命门在Anthropic：质量下降完全没被定价

• 为什么是它：“如果要调整，你得像打仗一样把主帅正斩”——今年涨势最猛的就是Anthropic：去年12月好像还在说90亿，今年二三月预期年底300亿，5月中传出已做到550亿。
• 第一手证词：二三月时用GPT去audit自己写的代码"几乎完美无瑕”，现在"每个模块都会出错，而且出几个很严重的错”；“说句不夸张的话，Anthropic现在的模型，编程上不如Kimi”，OpenAI肯定好很多。token需求还在涨的原因很讽刺——“因为我出错，所以来回不停地调用，用了更多token，效果却更差”。市场没定价的链条：需求变大→供应不足→质量下降→可能导致需求增速放缓。“它不要说增速变平，只要加速度开始变低，就足够让市场喝一壶。”
• 婴儿比喻收尾：AI是个婴儿，喂奶的是hyperscaler，“奶妈的奶都喝完了，你用的是哪来的钱？“对冲基金朋友的反驳——“你所有问题都可以用增加半导体投入解决”——主讲人的回答：“对的，但是钱呢？谁出钱？华尔街会认这个账吗？“再投一万五千亿，“你这必然要暴跌”。
• 更深一层是模型商品化：Larry（Oracle CEO）三月初访谈已把这个词说出口；中国模型公司把你蒸馏、以十分之一的成本做infer、“用下来效果跟你差不多”——那凭什么给Anthropic、OpenAI那么多训练算力的钱？“模型本身是一个梦……这个梦要被打碎，影响的不光是美国，中国半导体都一样，一碎全碎。”

6. 操作与终局：不做空、盯收入，智慧会向集中者收敛

• 核心可执行的是：每月月中观测OpenAI/Anthropic的收入增速会不会变慢，但不要做空——“越到底层、越到公司层面，你看得越是乐观”。做空需要找杠杆极高的产品，“这个我们到时候再讨论”。
• 长期信仰未变，附一个hedge：“我相信最终都是会涨回来的，不管怎么跌都会涨回来”——因为模型差距确实大，且产能投入今天才发生：“过去几年这帮半导体的人根本就不相信AI，所以没投入，积重难返。”
• 终局判断留给下一轮牛市：AI是集中权力的，不是分散权力的——“文革发红宝书让你去造反，不是为了给你权力，而是为了把权力更集中”。自己靠AI把交易程序做到"跟Jump和Jane Street处于一个水平”，但以后大公司愿意付五百万用AI把人砍掉，“真正的最后的智慧会落入到更加集中的人手上”。

Verification Notes

• 原文听作“维粉”，无法仅凭字幕确认其具体材料。