市场概述2026年6月9日

摘要

• 本期核心判断：美股进入一个新周期——Hyperscaler 从“全球收税、回购分红”的轻资产模式被迫转为工厂模式，在高点大规模兑现财富、变成现金喂给半导体。 今年 CapEx 七千五百亿、明年一万亿美元，“这些公司其实都没有钱了”；华尔街看现金账是对的，但没看穿这五家在德州赌局里“已经下太多注，不可能弃牌”。
• 低 PE 泡沫的“金钟罩”仍在：周五看得到的半导体名字跌约 10%、纳指跌 4 点几，但 VIX 只到二十几（对比去年 40-60），周一存储迅速修复。 回调 30% 反而显得便宜——投行报告称 HBM 一 G 要到 53 块还要涨，华强北存储现货 128G 基本断货、128G 以内普涨 30% 以上。金钟罩只有在 Anthropic/OpenAI 的模型增量与质量同时受质疑时才会破，“模型出问题，一切镜花水月”。
• 交易一：Equity 仓位应放在半导体里——一万亿的钱“老黄都能分一半不到”，再逐级流向供应商；半导体外“全部在融资，都不太安全”。 半导体内部优选已有产能、直接兑现使用率的成熟制程标的（如 800 伏电控 CMOS 芯片），而非还要融资扩产的。
• 交易二：买 Amazon CDS 对冲——现金流最差的是 Amazon，而 Oracle 的 CDS 已到 500 个点；Amazon 才 30-40 个点（他在三十几个点进的）。 一百万股票配一千万 CDS，一年约负 3 个点，市场惊慌时 CDS“几十倍几十倍地涨”——不是赌破产，是赌持续融资下利差走宽，用它换取敢拿半导体仓位。
• 他由非常看好 Oracle 转为“有一点点犹豫”：CapEx 兑现会让盈利数据很好看，但云端 backlog 来自今年合计约一千亿收入、尚无盈利的模型公司；模型收入与 CapEx 的 gap“一直在变大”而市场定价它收窄——这才是市场的命脉主线，三年后或能兑现，但“绝对不可能一帆风顺”。
• 模型质量在肉眼可见地下降（同一 pipeline、他所称类似 Grok 的四点八模型生成的 PPT 一个半月内明显变差），但六月业绩未必差——“因为它变蠢，所以它用了好多倍 token”。 Meta 等公司还在把 token 用量当 KPI，“这是形而上学的事情”，和当年云支出失控后再回头砍成本是同一个剧本——这就是模型公司的命门。
• 周五大跌三因皆非基本面：博康业绩超卖方未超买方预期、英伟达 Val Rubin“少用 HBM”的鬼故事（实为 HBM 短缺下的优化配置，非需求减少）、加上宏观 still matters——非农太好让 Kevin Warsh 降息变难。 杠杆 ETF 助跌：韩国相关杠杆 ETF 增加 4.9 倍、规模 650 亿美元，美国 1800 多亿；再跌 1-1.5% 短期 CTA 将被 flip，卖出 50-100 亿。

精读

1. 模型变蠢但六月业绩或暂稳——命门在后头

• 开场的直观演示：同一条他自己改过的 pipeline，用其所称的类似 Grok 的四点八模型生成 PPT，对比一个半月前的版本，“肉眼可见的模型的质量下降”——“这只是写 PPT，你在写程序的时候，出来的 bug 可能差距更大”。
• 那“Adobe”这个月业绩会不会下降？他的答案是不太会，但只是时间问题：“因为它变蠢，所以它用了好多倍 token”——用量反而暴涨。他觉得这个月业绩可能不会特别差。
• 真正的隐患是企业还没开始 review 投入产出：Meta 等公司仍要求员工 token 用量达标、“就像 KPI 一样，这其实是形而上学的一件事情”。他类比云计算周期——“做云的时候大家也要用，用到后来发觉不对，成本爆表了，我们要控制一下”。金钟罩被打破的条件是模型增量和质量同时受到质疑；他当天早上已看到有公司因 Anthropic“降智比较厉害”减少 API 使用的新闻（未记得是哪家）。

2. 财富不等于钱：Hyperscaler 的德州赌局

• 借自达里欧的框架：“财富其实不等于钱。”四五万亿市值的 Hyperscaler 有的是 wealth，但现在没有 cash——真实经营现金流合计约三四千亿，而今年要投七千五百亿、明年一万亿。且云收入要打折：投了模型公司一千亿、它每年回头采购一百亿，“这个钱不算的”。
• 德州牌局的演进：两三年前“不参与 AI 整个公司可能会被淘汰”，几百亿只是跟一小注，泡沫开局很健康；现在下注太大，“不可能弃牌”。华尔街看空 AI 并不蠢——现金账算得对，只是“没有看对他们的下注有多大”：这五家在技术前沿、坚信底牌，被迫互相跟注。
• 直接后果是估值体系变了：只要继续跟投 CapEx，“把市值从财富变成钱”就要靠发股发债，股价就受压——这解释了大半年来 Hyperscaler 跑输指数和半导体。

3. 美股进入“高位兑现财富、喂给半导体”的新周期

• 他的 A 股对照组：A 股定位是融资平台，“一直要抽血”，过去十年只有茅台涨——因为茅台是赚 cash 的公司而非赚 wealth 的公司；小米式的低毛利走规模逻辑注定股市不好（去年约 1.8 亿台手机、今年预期只有六千万台，“一塌糊涂”）。美股长牛靠的是高毛利、轻资产、回购分红——而 AI 时代这个模式被改变了，大资金流“跟中国以前是一样的”。
• 融资潮已经排队：Google 已发约八百亿美元 equity，传 Meta 要融两百五十亿，股债并行；今年资金缺口三千亿、明年五千亿。这一周 SpaceX 以 750 亿美元规模 IPO 抽水，传 Anthropic 已递材料（他自称只是听说）、OpenAI 也要融。原来 Microsoft 的 CDS 几乎为零、“跟银行一样”，这是它们原来的状态。
• 这上万亿被兑现的财富最终变成半导体的盈利——“半导体有盈利，但是不一定有估值”。有人要给美光、三星、海力士 15 倍 PE，“我觉得简直是疯了”——商品公司平时 PE 该被压低，只有当模型主线让市场相信收入和盈利能追上 CapEx 时才会阶段性给增长估值。产业内部则“全部乐观到发疯”：订单全满、光照成本翻倍、“一年收入可以把一个厂投出来”。

4. 低 PE 泡沫的金钟罩：怎么跌都有人接

• 上周五半导体“看得到的名字都跌了百分之十”、纳指跌 4 点几，但 VIX 只到二十几（对比去年最高约 60、今年初四十几），恐慌缺席也与卖 put 的 gamma 仓位不厚有关；周一存储领衔迅速修复。
• 这正是第一批低 PE 泡沫的特点：一回调就显得便宜——某投行报告称 HBM 以后一 G 要到 53 块钱还要涨；华强北存储现货一周内 35G 品类涨 75%、128G 基本全部断货、128G 以内普涨 30% 以上。“越是懂这个行业、越了解公司细节的人，就越敢冲进去”，因为加上明年增产和缺货涨价，看到二七、二八年的 forward PE 并不高，光也不高。“不要觉得这种回调一旦发生就会出现两千年泡沫破灭这种事情，不太会的。”
• 资金面要盯的阀门：从当前位置再跌约 1 至 1.5%，短期 CTA 被 flip，卖出约 50-100 亿美元。周一反弹幅度虽大但“其实是比较疲弱的”，叠加 SpaceX IPO 抽水，这周不出来的话下周 CTA 可能也会出来。

5. 周五下跌来自去杠杆

• 其一，周四博康业绩超了卖方预期但没超买方预期；市场很快消化成另一个叙事——谷歌们进入工厂模式后开始算成本，“你每年给我赚这么高的毛利，哎，你压一压”。卡脖子环节（光、存储、MLCC）买方没有议价能力，但对帮你做设计的总包商，买方还是有一点议价能力，这才是博康 guidance 的问题。
• 其二，英伟达 Val Rubin“少用 HBM”的消息吓到市场，他认为“根本就不是一个特别大的问题”：一是 HBM 不够限制了 NVL72 出货，inference 不需要 training 那么多 HBM、优化配置能出更多货；二是纯粹买不到只能低配——就像 512G 的 Mac Studio 现在也买不到了。“并不能说明需求减少。”
• 其三，宏观 still matters 加杠杆共振：非农数据太好，WSJ 标题他照抄——“Kevin Warsh job just got a lot complicated”；韩国相关杠杆 ETF 增加 4.9 倍、规模 650 亿美元，美国 1800 多亿，涨时滚入、跌时 rebalance 卖出，叠加韩国存储仓位里的大量杠杆，周五于是变成一场 deleveraging。

6. 交易落地：多半导体、买 Amazon CDS，对 Oracle 转向犹豫

• 核心配置逻辑：Equity 仓位应该放在半导体里面——一万亿的钱“老黄都能分一半不到”，再逐级分给每一级供货商，存储是重要一环；“你放在半导体外面全在融资，特别是大公司全部在融资，所以都不太安全”。半导体内部优选已有产能、只需兑现稼动率的标的（如成熟制程的 CMOS 电控芯片，800 伏以下需求“非常非常大”），而非还要长周期投晶圆厂的。
• 他自己在做的对冲：“一个很重要的交易是买 CDS。”逻辑不是赌破产，而是持续融资、供给变大之下利差就应该走宽；真发生危机时“把 Amazon 定价成 Oracle 我觉得也很正常”。Amazon 现金流最差，而 Oracle 的 CDS 已飙到 500 个点；Amazon 才 30-40 个点（他三十几个点进的）：一百万股票配一千万 CDS、一年约负 3 个 percent，极端行情下 CDS“是要几十倍几十倍地涨的”——他援引 08 年雷曼 CDS 曾“很便宜很便宜”，但强调“我不觉得会发生这么严重的问题”，这笔保险的意义是“让你更敢去拿半导体的仓位”。
• 一个公开的自我修正：之前非常看好 Oracle，“现在有一点点 hesitate”——CapEx 兑现让近几个季度盈利数据肯定好看，但订单来自两家合计今年约一千亿收入、自身没有盈利的模型公司，且好业绩之后还要融资，“融资都是要往下打的”。模型层收入与 CapEx 的 gap（投一万亿至少要赚两三千亿才叫可持续）“一直在变大”，而市场定价它收窄——“这才是市场的命脉和主线”，或许三年后兑现，但绝不会一帆风顺。
• 本周宏观看点：CPI——核心大概率不会太差（上次是房租数据延后的扰动），headline 因油价不会好但传导到核心较慢；Kevin Warsh 想降息很难，但他判断 Warsh 不会像市场预期那么鹰（市场已定价今年不降息甚至加息，加息他不认同）。更长的线：AI 把美国战略、Trump、GOP 和几大云厂全绑上了，中美 AI 冷战之下“大掌柜是需要放钱的”。