市场概述2026年10月13日

摘要

• Shanghao Jin 判断本轮流动性冲击的源头正在止血，但下游恢复会滞后。 利率和利率波动率是源头；造成冲击的因素包括美联储不管长端、油价与利率联动、MBS convexity hedging 和 swaption gamma squeeze。根据他看到的周五数据，convexity hedging 在减少，swaption 上的 squeeze 也接近结束；但他当天没有跟进最新数据。长端利率没下来，利率 vol 下来了。
• 利率飙升的机制：美联储不管长端，利率与油价的关联曾上升；Brent 与利率的关联现在已有所回落。 利率在很短时间内从约 4.5%–4.6% 升到 5.3%，涨幅超过半个百分点，市场没人敢接飞刀。利率上升令房贷提前还款减少、MBS 久期拉长，pension fund、保险公司等会阶段性对冲，可能卖债；卖 swaption 的人则在利率和波动率同时上升时被迫平仓、买回期权。若利率进一步升至 5.5% 以上，可能再出现一波对冲，但靠 squeeze 推高利率会比较难。
• 能源是尾部风险，供应面的容错率很低。 石油出口近期有所下降，但基本恢复到战前水平；天然气出口从接近零恢复到约四分之一至三分之一（他记得约 27%）。冬季欧洲取暖需求、欧洲天然气供应顾虑、美国对柴油的担忧，以及 crack spread，都可能影响运费、机票、取暖等体感通胀；欧洲和法国释放柴油供应的细则尚未公布。
• 下游市场恢复分层：欧元、日元等 G3 货币波动率随美元利率波动率下降而缓和；剔除人民币的 EM 外汇篮子中，carry trade 的波动率尚未完全消退。 法、德、西主权信用利差仍未恢复。信贷投资者中，CDS 投资人看 spread，而许多直接买 high-yield 或 IG 债券的人看绝对收益；利率波动时他们缩手，spread 因而走阔。美国 CCC 受影响最大，IG 相对好些；hyperscaler/CSP 今年累计发债约 2,300 亿至 2,500 亿美元，八、九月起发行已基本结束。
• 股市看法 mixed，但有韧性，也有踏空风险。 fundamental 多空基金仓位偏低，若指数上涨，基金可能追涨；skew 走高、call 买盘多于 put 买盘，显示投资者不愿承担太多宏观风险，却怕跑输 S&P。这个状态像 3 月，但当时美联储放开银行 SLR、市场流动性更好；现在流动性较差、定价的紧缩更多。当前估值约 19 倍 P/E，他预计业绩后估值可能回到关税战期间的低点，但压估值不等于股票不涨。
• AI 融资的风险错配：算力中心可能卖 token 约十个月回本、直接卖算力约两年至两年半回本；但若 AI 需求被证伪，债权人承担的风险接近 equity 风险。 Apollo 项目融资的例子是 75% 债务、25% equity；AI 若没有需求，卡的用途和债务保护都成问题。他的观点是：不信 AI，债券收益不值得承担这类风险；信 AI，则应考虑股票。AI 仍需要大量资金。
• 2027 年是 K 型资金需求测试，2028 年起融资需求与再融资风险叠加；关键在 CSP 现金流能否改善。 2026 年到期债务约 1,400 亿美元；2027 年需融资约 7,000 亿，对比 2026 年约 4,000 亿，但两年的融资需求尚未与再融资墙叠加，预计到 2028 年才叠加。微软此前给出的明年现金流预期可能达到自由现金流转正（包括融资）；市场尚未完全定价这一点。Shanghao Jin 对云厂商需求偏乐观，但也认为市场怀疑很大，波动中会有机会。

精读

1. 源头止血：利率与利率波动率的“水坝”堵上了

• Shanghao Jin 书接上回：流动性冲击像把大坝炸开，洪水从一个市场流向另一个市场，外汇、信贷乃至主权信用都受到影响。但堵住源头后，下游的水不会立刻退去，还要震荡一段时间。
• 他认为利率市场这个“上游”差不多了。按他看到的周五 flow 数据，convexity hedging 在减少；上周利率变动不大，利率 vol 则有所回落。他当天没有跟进最新数据。长端利率没下来，但波动率下来对市场更敏感；今年二、三月波动率上升时也曾伤害市场。
• 他对利率市场的判断偏多，指利率下行、波动率缓和；油价仍是尾部风险。继续出现 gamma squeeze 较难。若利率再升到 5.5% 以上，可能会出现一波新的对冲，但靠 squeeze 推高利率较难。

2. 这波利率 vol 飙升的机制：convexity hedging 叠加 swaption gamma squeeze

• 影响利率波动率的因素包括美联储明确不管长端、油价与利率的联动、convexity hedging 和利率期权上的 gamma squeeze。开战后，Brent 与利率的关联度曾一路上升，不过他指出现在这项关联度已经回落；看 Brent 而非 WTI，是因为 WTI 还受美国本地产能因素影响，中东问题对 Brent 的影响可能更明显。
• 利率在很短时间内从约 4.5%–4.6% 升到 5.3%，涨幅超过半个百分点。没人敢接飞刀，但一直有人卖。利率上升时，房贷借款人较少提前还款，MBS 久期因而拉长；例如预期久期从三年变成六年。持有 MBS 的 pension fund 等 real-money investors 可 pay fixed 或卖债来对冲。
• 这类投资人通常不是每天照模型交易的 dealer desk。他们会在市场变动较大、或超过某个阈值后分阶段对冲；例如久期超过 10 年或 15 年时，卖出长端债券把久期调回 10 年。Shanghao Jin 认为，这类对冲的规模比财政部多发、少发或回购一些长端债券更重要；真要控制长端利率，只有美联储做得到，而按 Taylor 规则，美联储不太会管这件事。
• 同时，卖 swaption 的人在利率和波动率一起上升时“两头受压”，被迫平仓、买回期权，相当于买波动率，从而推高波动率。他把这比作股市里的 gamma squeeze。

3. 油价是中间变数：能源供应的容错率很低

• 利率现在没有锚，可能与油价有些关系。石油出口近期有所下降，但基本恢复到战前水平；天然气出口从接近零恢复到四分之一至三分之一左右，他记得可能约 27%。他强调供应面仍然很紧，欧洲冬季取暖需求还会推高天然气需求。
• 能源市场的容错率很低。欧洲更担心天然气，美国更担心柴油；能源价格对体感通胀的传导还包括 crack spread（裂解价差）、车辆燃料、运费、机票和取暖价格。周末市场担心飓风影响美国炼油厂；欧洲和法国也提到释放柴油供应，但细则尚未公布，冬季天气仍有不确定性。

4. 下游分层恢复：G3 已缓和，EM carry 与欧洲主权利差仍承压

• 越边缘、风险越大的市场，影响越滞后。欧元、日元等 G3 货币的波动率，随着美元利率波动率下降而缓和。澳元虽出现在他的图上，但他认为重点还是欧元和日元。剔除人民币这一受控货币后，EM 外汇中的 carry trade 波动率尚未完全消退。
• 信贷市场受到的影响更直观，法、德、西的主权信用利差仍未恢复。投资者的买债逻辑并不相同：CDS 投资人看利差；很多直接买 high-yield 或 IG 债券的人则看绝对收益。例如买沃尔玛或星巴克债券时，会考虑一年能否获得 5% 收益。利率波动大、债券面值和收益率不断变化时，这些实体投资人会缩手，买家减少、spread 便快速走阔。他认为欧洲政府债券利差是相对较大的风险，甚至比 high yield 更严重；但独立引发新一轮流动性问题的概率没有那么大。
• 美国 CCC 受影响最大，IG 相对好些。一个原因是美国 hyperscaler/CSP 今年的发债从八、九月起基本结束，累计发行约 2,300 亿至 2,500 亿美元；接下来几个月 IG 发债量不会太大。大型云厂商发债减少、业绩预期较好，以及它们在指数配置和市场流动性中的作用，也支撑了市场。

5. 股市 mixed 但有韧性：低仓位、高 skew，也有踏空风险

• Shanghao Jin 说，上两周他对股市的韧性感到惊讶；当时投资者认为公司业绩不会特别差。周一风险偏好下降、市场 de-risk，因素包括流动性问题、Hock Tan 提到 AI 需要更多资金，以及关于 Vera Rubin 出货量可能是 5,000 台而非 10,000 台的传言。
• fundamental 多空基金的仓位相对较低；他特意说明这不是 hedge fund 仓位，prime broker 的 net margin 大致与一年前相当。高盛图上的 fundamental 仓位较低，基金面临跑输基准的风险；如果指数表现更好，它们可能追涨，因此业绩前后构成上行风险。
• 过去几个月 skew 走高，买 call 的人多于买 put 的人。宏观不确定因素包括中期选举、战争、利率上升，以及 Kevin Warsh 和 FOMC 接下来会怎么做；投资者不一定愿意承担整个市场的风险，但担心跑输 S&P，于是买 S&P call。近期一个月期 at-the-money implied vol 没怎么变，skew 则上升，说明踏空担忧增加。
• 这个状态像今年 3 月：仓位低、宏观风险多，投资者担心踏空。区别在于当时美联储放开银行 SLR，为银行间市场提供了更多流动性；现在市场流动性没那么好，定价的紧缩更多、估值也更低。当前约 19 倍 P/E；他预计过完这次业绩后估值可能回到关税战期间的低点，但压估值不代表股票不涨，因为业绩增长也会推高预期。整体上他对股市的判断是 mixed。

6. AI 缺的是“冤大头”：债权人承担接近 equity 的风险

• 他重申年初的判断：AI 融资会缺“冤大头”。算力中心本身可能很赚钱：卖 token 约十个月回本，直接卖算力约两年至两年半回本；但给它的利息和 ROI 不对称。
• 例子是 Apollo 提供项目融资中 75% 的债务，另外 25% 是 equity。若 AI 需求被证伪，债务也缺乏多少保护；若没有推理需求，卡就没有用途，英伟达兜底也解决不了问题。Shanghao Jin 的判断是：若完全不相信 AI，拿债券收益不值得承担这种风险；若相信 AI，应该投股票。
• 他提到，Hock Tan 和 Charlie Munger 好像也说过 AI 最终需要资金，甚至资金比电更重要；他认同这一点。

7. 2027 是 K 型资金需求测试，随后要看再融资与 CSP 现金流

• 资金面有两条线：AI 相关债券发行规模快速增长；2020–2022 年低息环境发行的各类债券有到期日，需要按当时的债务规模再融资。许多原本在今年、明年到期的债务已展期到 2028、2029 年，这项展期今年基本完成。
• 2026 年到期约 1,400 亿美元；2027 年待再融资的债主要在 IG，其中一大部分是软件公司债。与 AI 算力中心抢资金的 high yield、leveraged finance 和 leveraged loan，到 2027 年的情况还没那么严重：2027 年总融资需求约 7,000 亿美元，对比 2026 年约 4,000 亿美元，但此时融资需求还没有和再融资风险叠加；到了 2028 年才会叠加。Shanghao Jin 将 2027 年视为 K 型测试：资金需求大不必然马上导致违约；真正需要再融资时，借款人则必须设法融资。
• 资金需求大而流动性不佳会压低估值。他提到当前约 19 倍 P/E，预计业绩后估值可能回到关税战期间的低点；但估值压缩不等于股票不能上涨，因为业绩预期仍可能一次次上调。
• 2028、2029 年再融资压力出现时，市场还要看 CSP 现金流能否在明年到后年改善。按云厂商目前的预期，届时不应仍需融那么多钱，而应已开始赚钱；若现金流到今年、明年仍无改善，信贷市场就会先遇到问题，不必等到 2028 年。微软此前一个 Q3 已给出预期：像微软这样的公司，明年现金流不应为负，可能达到自由现金流为正的状态，且这里包括融资；谷歌、Meta 可能稍差一些。市场尚未完全定价这件事。
• 他认为 2027 年会是市场判断 AI 能否赚回这些投入的抉择点；若证明赚不回来，之后可能出问题。个人看法相对乐观：云厂商需求不完全来自 Anthropic 和 OpenAI，也来自它们自身看到的需求与扩张；而 Anthropic、OpenAI 的 ARR 也受算力供应限制，他听说谷歌团队租云算力做训练也较紧张。因为他的判断与市场共识有较大差距，他预计市场波动会很大，但波动中也会有机会。短期股票 mixed；信贷和外汇等下游市场仍待恢复，不过他认为源头的 convexity hedging 与 swaption gamma squeeze 已基本止血。